四、什么是大写中的**——如何理解**的法律关系
关系是一种法律关系，其中两端是发行人和持有人。 因此，关系的核心内容是指发行人与持有人之间的权利义务关系。 在非核心内容方面，该关系还包括发行相关中介机构和服务提供者、发行人与持有人之间的权利义务，可暂且不谈。 那么，这种关系的具体内容是什么，或者说关系双方之间有什么权利和义务呢？
有人可能认为，**关系的具体内容是发行人与持有人之间以“债券”为代表的底层法律关系的内容。 对于**来说，是公司与股东之间的股权关系。 就债券而言，它是债权人与债务人之间的债债权债务关系。 但是，如果“票息”仅指基础法律关系，那么**关系与基础法律关系本身并无区别。 显然，潜在的法律关系不是关系本身。 此外，并非所有“债券”都能在发行人和持有人之间建立直接的法律关系。 资产化中的“票息”是信托的受益权。 作为“发行人”资产的原始持有人，无论是信托关系的委托人还是转让给信托计划的资产的转让人，在将资产作为信托财产交付后，其与信托受益人之间在信托财产的管理和处置以及投资收益的支付方面不再存在直接的权利义务关系。 或者简单地说，他应该让开，离开，他与资产型投资者无关。 那么，资产的原始持有人和资产化的投资者之间是不是存在关系，资产的原始持有人真的能脱身吗？
法律关系的背后是人与人之间的身份关系和财产关系（经济关系）。 因此，要理解关系的内容，就必须回到关系所代表的经济本质。 不管是哪种类型的**，其底层关系是股票、债务或信托受益权，无非是发行人从多个分散的持有人那里筹集大量资金，然后向持有人承诺某种形式的经济回报。 债券的回报是约定的利息，无论发行人未来是亏损还是盈利（即使使用自有资金），都必须支付，并且这种回报具有最高的确定性。 回报是以最低的确定性分享公司未来利润的权利。 资产回报**是被划定的部分资产产生的收益，其确定性相对居中。 基本关系实际上是权利归还的具体安排，它代表了不同的数量、优先级、时间、条件等。 一般来说，这种回报是发行人对持有人的“承诺”，但这种“承诺”不是一种合同关系，而是一种叫做“**”的东西。
发行人对持有人的“承诺”体现在具体的权利义务上，并不意味着发行人对持有人有一定的支付义务，因为支付义务的内容已经由**的基本关系规定。发行人对持有人的义务产生于发行人享有的特殊权利。 对于发行人来说，在**关系中，其特殊权利是发行人可以从多个多元化投资者那里筹集资金，即公开筹集资金的权利。 因此，发行人的具体义务是基于其公开募集权而产生的，如果不履行这些义务，发行人就是非法集资。 同时，“债券”之所以是“债券”，是因为“债券”所承载的权利义务内容已经标准化，多个投资者可以根据自己的份额持有债券，这样“债券”也可以在市场上转让流通。 为达到这一效果，发行人需要承担以下三项义务。 第一是披露信息的义务，第二是公平对待投资者的义务，第三是公平处置发行人相关业务或财产的义务。 其中，公平待遇的义务在理论上很重要，但在实践中，发行人似乎很难公开偏袒特定的投资者。 在实践中，公平处置的义务极难评估。 在现实中，发行人涉嫌违反公允处置义务的案例可能很多，如掏空公司资产、在后续管理中不当处置已转为生息资产的生息资产（受托人有时只是发行人的一个渠道，没有能力管理生息资产）; 等。 然而，要证明发行人违反了公平处置义务，显然是极其困难或代价高昂的。
因此，在这种关系中，发行人对投资者的核心义务是信息披露的义务，这也是法律的重点。 信息披露包括发行时在发行说明文件中披露和发行后持续信息披露两部分。 不同**，信息披露的重点不同。 提供披露和持续披露对**都很重要。 在资产化中，最重要的是发行披露，很少涉及持续披露。 《管理公司及其子公司资产化业务管理规定》提到，原股权持有人在特定特定情形下，应当为后续期间的专项计划提供合理的支持和必要的担保，并应当将重大事件通知管理人。 这是资产化中持续信息披露的一个具体例子。
《管理公司及其子公司资产化业务管理规定》第十一条经营活动可能对专项计划利益产生重大影响的原始股权持有人（以下简称特定原始股权持有人）和资产支持**投资者还应当具备以下条件：
（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原权利人章程或者企事业单位内部规章制度的规定;
2）内部控制制度健全;
3）具有持续经营能力，无重大经营、财务、法律风险;
4）近三年内无重大违约、虚假信息披露等重大违法违规行为;
（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。
在专项计划存续期间，上述特定原始股权持有人应当维持正常的生产经营活动或者提供合理支持，为基础资产产生的预期现金流提供必要的保障。 发生可能损害资产支持投资者利益的重大事件的，应当及时书面通知管理人。
五、《*法》是否应当管理以及如何管理
是否规范法律应该不是问题。 因为2019年的《**法》已经明确规定必须管理，但实际上还没有管理。 既然还没有管理，那么是否应该管理、是否应该管理的问题还是值得讨论的。
从以上对四类资产化特征的总结和对比可以看出，我国目前的资产化都是融资企业向机构投资者募集资金。 即使交易所的ABS对自然人投资者开放，也仅限于不超过200名合格投资者。 这不会导致影响大量“**投资者”的风险。 此外，虽然监管部门出台了自己制定和制定新规则的规则，存在“抢地”“抢业务”的嫌疑，但监管部门并不缺乏针对资产的操作规则**，更还有交易商协会、基金业协会、交易所等“半官方”单位随时出具文件进行监管。 而且，由于投资者是大投资者，发行人单方面利用规则漏洞可能没有那么容易，大投资者也没有那么容易利用。 至于四大规例中的一些词语和概念，都是小节，不必用**法来统一。
更重要的是，基于不同监管机构的不同类型的资产管理在管理机构、交易平台、投资者群体等方面存在差异，偏好的标的资产或发行人也不同。 而且，也正是因为这些差异，各类资产才能在基本规则“相似”的条件下，在相关操作细节上保持“小差异”。 这些“微小的差异”有助于提高市场运作的效率。 这种多元化、丰富多彩的资产型市场，正好能准确适应各种市场主体的需求。
这就把我们带到了金融市场的发展阶段。 作为一种融资方式，资产化已经通过中国金融市场的试点项目逐步发展起来。 发展之初，经验不多，人才不足，任由监管部门自行探索，求实为止，不以人名为本，可以促进市场繁荣，总结教训教训。 资产化发展至今已有近20年，已成为金融市场的重要融资渠道。 以交易所ABS为例，查看上海证券交易所《募集市场资金概览》，2023年普通股首次发行和再发行共募集6076股普通股26亿元，资产支持**募集金额为885899亿元。 这意味着**筹集的资金金额为458%。发展到如此繁荣规模的业务，如何才能立足于《先行试》和《暂行办法》？ 在我看来，维持现状，有四害。
一是名称与实际不符，风险难以消除。 名称与现实之间的主要不一致之处在于难以有效区分基于资产的产品和资产管理产品。 严格来说，按照现行规则开展的资产型业务本身并不一定有太大的风险。 相反，资产管理产品带来了巨大的金融风险。 著名的《资产管理新规》（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》银发2018年第106号）直言不讳地指出，资产管理业务存在“业务发展不规范、多层嵌套、刚性支付、逃避金融监管、宏观调控等问题”。
在现行的资产化法规中，“产品”一词被广泛使用，也出现了“受托人管理机构出具”的表述。 这是将资产原持有人发行的**与“受托人管理机构”开发、管理的资产管理产品混淆。 在监管规则中，负责信息披露义务的主体是“受托人管理机构”，这更是错误的。 由于关系的两端是发行人和投资者，因此信息披露义务的责任主体自然也应该是发行人。 “受托人管理机构”与履行发行中辅导义务的证券公司类似，可以承担信息披露的相关连带责任和实际责任，但不能成为信息披露责任的主体。
如上所述，如果资产管理产品的绝大多数投资对象都集中在特定资产持有人的特定资产上，而其投资收益主要来源于该特定资产的回报，那么它就不是本质上的资产管理产品，而是一种变相资产。 如果资产的合规是“现场”的，那么通过资产管理渠道的变相“场外”，就可以称为“场外”。 从表面上看，金融风险似乎不是由现场**造成的，而是场外造成的。 但在市场内外，它的发行人也是其中之一。 如果场外风险没有消失，怎么能说场内风险不存在呢？ 虽然资产支持**的投资者主要是机构，但机构的资金最终来自储户和保单持有人等去中心化的个人。 一旦风险被转移，单个组织如何承受？
二是缺乏民众支持，腐败难以预防。 每个监管机构都出台了自己的一流规则，可以说充其量只能增加市场多样性。 在最坏的情况下，上述“抢地”和“抢生意”的嫌疑是不可避免的。 每个法规都有自己的交易场所、行业自律组织、相关金融机构，然后是会计师事务所、律师事务所，甚至提供IT技术服务的公司，甚至文件打印店。 正如你可以想象的那样，他们形成了自己的集团。 同时，有没有政商转门，大大小小的白手套，都不得而知。 如果能在第一法下统一，小圈子就会变成大圈子，参与者的数量就会扩大，内部人士操纵的难度也会更大，这在一定程度上有助于解决一些腐败问题。
三是劣币赶好，很难严格控制。 为了方便融资，发行人不可避免地会比较不同公司监管规则的差异。 这被称为监管套利。 为了“抢地”和“抢生意”，各监管机构从立法到实践，都不可避免地有意无意地放宽了标准。 即使有严格的“善意的好法则”，在“市场竞争”下，也会出现劣币驱逐良币的问题。 特别是，资产管理的实际运行并不是由各监管机构本身直接控制，而是委托给行业自律组织。 恐怕这个问题会更严重。
四是规则多，行业内难学。 除自身规则外，各项监管的资产化还必须在各个方面都附有实用规则，并不定期进行修订。 因此，业内人士学习和研究并不容易。 这不应被列为危害之一。 只不过，所谓金融行业的人，与社会其他人相比，大多数时候工资并不低。 如果由于各种文本的差异而大大消耗了行业的工作时间，就会随着时间的流逝而积累，社会的整体成本不会低。
要想掌控法律，从打破利益壁垒的角度来看，确实是极其困难的，因为“触动利益比触动灵魂更难”。 但就法律原则而言，这并不难。 基本原则是名正言真语，循名负责。 首先要认识到资产化是一种典型的关系，即资产的原始持有人与投资者之间的关系是发行人与投资者的关系。 因此，信息披露是发行人的核心义务。 第二项与名称和现实相符，是明确资产支持**的基本法律关系是信托关系。 所谓的特殊目的载体，或特殊支持计划，是基于信托合同的信托计划。 至于其他形式的法律工具，在资产化业务中似乎没有必要。
名称与现实的核心内容是明确资产管理和资产管理产品的区别。 资产化是发行人以融资为目的的**活动，管理人只是一个渠道和工具，核心问题是发行人的信息披露。 资管产品属于投资业务，是管理者而不是投资者进行投资并产生利润，核心问题是管理者的忠诚度和责任感。 例如，投资某类资产管理产品的同类型资产超过投资总额的75%的，视为构成产品，应认定为资产持有人非法发行。 资产持有人不知情的，视为管理人违规发行**。 一个更激进的想法是将《投资**法》修改为包罗万象的《**法》，取消资管产品名称，改名为“投资**”，详见《中国金融机构披露（三）-交通资本机构》一文中对**公司的分析）如果是这样，在2019年将**法第二条中将资产管理产品纳入**类别也是不适当的。中国金融机构的披露 （3） - 运输机构名称与实际名称匹配后，可根据名称和责任建立相应的规则体系。 一般路径是发布资产化规则的行政法规，监管部门发布信息披露等统一规则等指引、中介要求、文件格式等。 由于发行本身已改为注册系统，因此每个交易平台仍可负责接受注册申请。 比如交易商协会、中国保登、北京证券交易所等，它们都是与上海证券交易所、深圳证券交易所平等的交易场所，而且都是以最好的行政法规为依据，不必依赖本国监管部门的法律法规。 这样一来，控制法律就不难了。