自下半年城市投债大幕拉开以来，债券市场演绎出一场可以载入史册的惊天动地的大**。虽然官方计划只是一个“包”，但只要出手，根本挡不住市场疯狂。
然而，随着三板斧头的逐步落下，债务的全貌也浮出水面。 一切都必须经过研究才能理解。 我打开小作文，看到这本小作文没有出处，截图的每一页都写着“底盖”和“信仰”两个字，我横着竖着睡不着觉，仔细看了半夜，才从缝隙里看到字，书上写满了“清算”这两个字！
回到账面上，一揽子债务可能不仅仅是债券的风险，还有地方债务的规模。
从三轴来看，万亿级置换债量对于城市投资债来说是杯水车薪，市场真正期待的是金融化债券。
乍一看，这个计划真的很好：如果银行贷款到期了怎么办？ 我不还，我就滚！ 如果债券和非标准到期日到期，我该怎么办？ 如果你不还钱，银行就会被取代！
但是，你没有看到，资金外流的放松伴随着对再融资的严格限制，其严重程度在历史上是罕见的，这从过去两个月城市投资净融资的可怕流出速度和各种教程中可以看出。
胡萝卜之后是狠心肠，当债务遇到史上最严格的再融资政策时，逼地方政府砸锅卖铁还债才是最真实的意图。 可是，这只充气十几年的灰犀牛，会乖乖听话吗？
传统的城市投资分析是用土地收入作为还款**，但这种逻辑可能只是为了自娱自乐，想想城投真正靠卖地还债的时候，城市投资的主要还款一直都只是再融资，而土地只是杠杆更多再融资的工具。
对于城市投资来说，卖地收入减半可能只会伤到它的皮肤，再融资才是真正深入其骨子里的举动。
再看前面第一次看到的园里城案例，对于12个重点省份来说，方案很美，但未必能偿还每年到期的利息，更别说10年分期还的本金了。
上周末财新报告或许揭开了城市投资周期的遮羞布，之所以能以如此无成本的水平融资，是因为被投资项目的收入能否覆盖利息，大家都不太担心。
你怎么敢对现在期望太高？
这种困境就像小学时水进入游泳池的经典问题。
问：出水管的流出速度之前已经下降到1 10，但其中一根进水管因年久失修而损坏，另一根已经直接关闭... 现在，我怎样才能保持这个池子里的水位平衡？
答：我真的不知道，我希望这只是一个压力测试。
当然，这在实践中还没有看到。 这个计划的核心是银行。 银行和地方**可谓是同床异梦。
别说城市农民了，瘦弱的身躯承载着全村的希望。 至于股份制银行这个自负盈亏的市场化机构，能指望抱着自己的孩子，也就好感了。 至于政策路线，按理说你这个时候应该在上面，但你很快发现你已经踢到了硬石——合规。 如果还有不规范的项目，做项目贷款和公司债券的兄弟们的面子放在哪里，非规范机构的贷款优势应该放在第一位。 另一方面，国有银行则陷入了政治、盈利和合规困难之间。 鼓在敲打，压力从上到下，只有几个着陆点，捡起并挑选出一些勉强可用的用途来应对差异。
更不用说非12个省份了，根本没有享受到债务的好处（除了少数脆弱的市场），再融资限制的鞭子确实已经击中了身体。 不知道现在打肿脸填满胖子的感觉？ 别说一个沿海大省，万亿债券突然连发都不准发行，一个城市在截止日期前有一封信，怎么可能有几十个小兄弟。 好在地主家的多粮应该够用，他会饿一阵子，但时间长了没人能承受，更何况如何肩负起一个经济大省的责任？
按照这种态势，重点省份的数量可能很快就会少于12个。 他发现，平躺哭泣的穷人，可以迎来一个温暖的怀抱，咬紧牙关，让自己绿化，却只能迎来残酷的现实。 按照这种姿态，当安全期结束时，你可能会面临融资结构更差、更棘手的债务模式，你可能会发现你不得不永远这样持有它。
当然，上述分析对债券投资者是免疫的。 债券仿佛拿了一枚避免死亡的金牌，尸体被送进了ICU，外面的脸色依旧坚强，投资人正围着这张脸倒茶水，拜神如神，他们怎么可能在乎ICU的手术有多危险。