荀玉根文本。
2023年7月24日政治局会议提出“激活资本市场，提振投资者信心”，金融工作会议重申“激活资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸和外资，加强对新技术、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势”。 当前，我国经济正处于转型的关键时期，但存在短期需求不足等问题，资本市场是资本投入实体经济的重要渠道，活跃的资本市场可以提高市场配置效率，提高经济发展质量。
本文主要分析了活跃的资本市场在产业转型升级中的积极作用。 当前，我国宏观经济背景已从高速增长阶段转变为高质量发展阶段，要实现高质量增长，经济增长需要由传统要素投入驱动向创新驱动，需要科技创新驱动新型优质生产力的发展。 产业结构的转型也需要融资结构的配合，本文借鉴美国成熟资本市场的经验，从融资的角度出发，资本市场如何助力产业升级。
产业转型升级需要培育新的优质生产力
当前，我国经济发展模式亟待转变，需要通过产业转型升级提供新的增长动力。 改革开放以来，我国经济持续高速增长，产业结构由劳动密集型向资本密集型升级。 当经济发展达到一定阶段时，资本驱动模式很难继续支撑经济的快速增长。 大量的资本投资必然会面临资本回报率下降、边际产出下降、产能过剩等问题，同等规模的资本投资在拉动经济增长中的作用将逐渐减弱。 自2008年以来，中国资本回报率的中心大幅下降。 2010年后，中国经济进入“新常态”，增长中心逐渐下滑。 2009-2019年GDP增长中心从105%回落至78%，到2020-2023年将进一步下降到48%。经济增长放缓反映出，以资本投入为主导的粗放式发展模式可能难以适应新时代我国经济高质量发展的要求。
借鉴海外经验，中国产业结构需要不断转型升级，为经济发展提供新动能。 从1960年到2008年，全球101个中等收入经济体中只有13个跨越了“中等收入陷阱”，如欧洲的葡萄牙和西班牙，以及亚洲的日本、新加坡、韩国和台湾。 对于已经实现中等收入向高收入跨越的国家和地区来说，科技创新带来的产业升级和劳动生产率的提高可能是其成功的关键，高新技术产业在制造业中的比重有所提高。 例如，韩国和日本在进入中等收入阶段后，成功培育了半导体、汽车、通信等新兴高科技产业。 中国台湾在20世纪80年代和90年代也迅速成为世界电子制造中心。
培育新的优质生产力，是实现产业转型升级和高质量发展的关键。 在成本上升和效率下降的情况下，中国依靠劳动力和资本投入的发展模式是不可持续的。 中国经济增长要实现高质量增长，需要从传统的要素投入驱动向创新驱动转变。 在此期间，总书记强调的“新质量生产力”可能是支撑经济增长的最可靠保障。 新型质量生产率与传统生产率的不同之处在于，它摆脱了大量资源的投入，强调科技创新和技术进步的引领作用，主要包括战略性新兴产业和未来产业。 根据国家统计局的定义，战略性新兴产业包括新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源六大产业; 未来产业主要包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海航天发展等。 通过积极培育高技术战略性新兴产业，加快形成新的优质生产力，不仅能实现高质量发展阶段产业结构的转型升级，更能持续为我国经济增长提供动力。 近年来，中国新生产率相关领域在经济中的比重逐步上升，根据国家统计局的数据，2014年中国战略性新兴产业占GDP的比重为7%2022年6%将上升到13%以上，根据“十四五”规划中的目标，预计25年后我国战略性新兴产业占GDP的比重将上升到17%。
1980年代，美国的直接融资帮助了产业升级
科技型企业的发展需要直接融资。 企业的发展离不开金融支持，不同类型企业的资产和利润特征不同，对应的融资体系也不同。 一方面，工业、房地产等传统资产重工业企业由于固定资产占比较大，更有可能通过抵押贷款获得银行信贷; 另一方面，由于这些企业的成熟度，通常收入相对稳定，可以偿还银行贷款的利息，因此传统工业企业的发展往往依赖于基于银行信贷的间接融资。
对于科技型企业来说，一般技术壁垒较高，没有足够的动力向银行详细披露研发信息，存在严重的信息不对称。 此外，科技型企业研发投入高，研发成果不确定性较大，现金流和盈利能力不稳定; 此外，其核心资本是人力资本和知识产权，难以有效定价和作为抵押品使用。 因此，科技型企业的发展需要资本市场为其提供畅通的投融资渠道，其中直接融资起着重要作用。 一方面，直接融资具有独特的风险分担和利益分享机制，自然符合科技创新企业的风险和不确定性特征，是科技创新企业融资的重要手段。 另一方面，与通过银行贷款等间接融资方式获得资金的资本密集型行业相比，直接融资将更全面地考虑其商业模式、技术优势等非财务指标，从而更方便快捷地获得发展所需的资金。
借鉴1980年代的美国，通过直接融资支持科技产业的发展，帮助产业结构升级。 借鉴美国1980年代的发展经验，可以发现，金融结构需要适应产业结构，科技创新和产业结构转型离不开直接融资的合作。 从1980年到2000年，美国出台了一系列支持科技创新的政策，包括宏观和产业政策。 除了产业政策支持，科技发展也需要资金投入。 如前所述，与可以通过抵押资产获得融资的传统行业相比，新兴科技行业处于起步阶段，轻资产占比相对较大，因此很难通过抵押资产获得足够的资金来支持产业规模的快速扩张，因此股权融资成为大多数企业的选择。 1978年后，美国出台了一系列鼓励股权投资的政策，如免税、放宽商业登记限制等，一方面为新兴科技公司从初创到成熟提供了长期稳定的资金，另一方面拓宽了Microsoft、英特尔等巨头公司的上市渠道。 对美国高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。在此期间，以股权融资为代表的直接融资在社会融资结构中的占比持续提升，科技企业IPO占比大幅提升，解决了科技企业融资难题，助力美国经济成功实现转型升级。 从1980年到2000年，股权融资在美国非金融企业融资结构中的比例从35%上升到55%，1980年到2000年期间，科技公司IPO数量达到37家6%。这一时期，美国科技创新产业的快速发展，以及1980年代、90年代美国股市的持续上涨，掀起了以纳斯达克为代表的科技股的长期牛市。 第一的繁荣，有力地滋养了美国科技企业的发展，促进了产业结构的升级。 从1987年到2000年，ICT行业增加值占GDP的3%4%增长到62%，而制造业增加值从1980年占GDP的20%下降到2000年的15%1%。从1995年到1999年，美国制造业劳动生产率年均复合增长率为97%，其中计算机和电子产品行业的劳动生产率最高**。 随着高新技术产业的发展，美国经济增长逐渐转向技术驱动。 1988-1990年，全要素生产率对经济增长的贡献率仅为16%左右，但在2001-2005年期间，这一比例大幅提高到64%。
新生产力的发展需要活跃的资本市场来协调
目前，我国的融资结构以以银行信贷为代表的间接融资为主。 2000年前后，随着资本的逐步积累和劳动力成本的增加，我国的要素禀赋优势开始向资本密集型产业转移。 在中国加入WTO和房地产市场改革两大因素的催动下，以重工业为代表的资本密集型产业逐渐占据了我国工业的主导地位。 首先，1998年《关于进一步深化城镇住房体制改革加快住房建设的通知》出台，全面结束实物住房发放，2003年出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化进程。 在城市住房体制市场化改革、国内居民住房需求快速释放的背景下，我国房地产市场进入发展期，带动钢铁、铝、水泥等原材料行业快速发展。 此外，2001年中国加入世贸组织，加快了中国经济全球化进程，中国工业融入全球链条，缓解了制约我国工业发展的技术、人才、资金、市场等问题，包括重化工业在内的行业发展迅速。 我国产业结构开始从纺织服装食品等劳动密集型轻工业向原材料、机械设备等资本密集型重工业转变，重工业总产值占工业总产值的比重从2000年的60%提高到2011年的72%。 可以看出，过去我国的发展模式以投资为主，传统产业和房地产业是主导产业，而这些行业企业的发展往往依赖于以银行信贷为代表的间接融资，导致我国企业融资结构长期间接融资（信贷和非标）占主导地位。 银行贷款占社会金融存量的比重长期超过60%，股权占比不到5%。
发展新生产力需要直接融资，激活资本市场具有重要意义。 未来，要通过积极培育高技术战略性新兴产业，加快形成新的生产力，实现高质量发展阶段产业结构的转型升级，继续为我国经济增长提供动力。 由于战略性新兴产业相关企业在发展过程中面临明显的信用约束，多采用股权融资来获取企业发展所需的资金，由于资产轻、研发能力高、盈利能力强、现金流不稳定等特点。 在《硬技术区域分布与占比-20231128》中，我们梳理了A股市场战略性新兴产业的上市公司，发现这些公司的研发投入明显较高，长期贷款占比较低。 截至23Q3，战略性新兴产业研发投入占营业收入的5%3%，明显高于20%。从A股上市公司长期借款占比来看，2018-2022年战略性新兴产业长期借款占总资产的平均比重仅为134%，明显低于所有A股（非金融股）的10。2%。
因此，培育新的优质生产力需要转变融资结构，从国际比较来看，我国直接融资占比仍然较低，还有很大的提升空间。 社会融资存量方面，2022年，**、债券等直接融资方式将占美国非金融企业融资结构的66%，而中国仅为17%，其中**融资仅占4%。 借鉴美国1980-2000年通过直接融资支持产业转型升级的历史经验，未来要加快融资结构由间接融资向直接融资的转变，为科技型企业提供更加便捷、多样化的融资渠道，解决制约企业发展的融资问题， 加快培育新型生产力，促进产业结构升级。我们认为，要进一步完善资本市场体系建设，加强多层次资本市场联动，激活资本市场，促进“科技-产-金融”良性循环，助力科技型企业发展和产业结构升级。
作者为海通总经济师）。
责任编辑：刘金平 主编：**