2023年，在一手房成交量持续萎缩的同时，二手房成交量在持续下调的背景下，将广泛而大。 基于第三方数据，不少重要的估值指标表明，二手房可能已经回到合理区间，二手房的整治似乎已接近尾声。
一手房屋市场的压力可能反映了交割风险增加和交割不足等因素的综合作用。 从尽快稳定房地产市场和宏观经济的角度来看在尽快消除房地产企业流动性风险，进一步消除交割风险的基础上，要引导一手房尽快全面整顿和恢复市场功能。
值得高度警惕的是，如果房企流动性风险进一步扩散，未来形势演化仍存在诸多变数。
高善文是中国金融40人论坛（CF40）学术委员会委员，国投集团首席经济学家。
本文是笔者在2024年1月27日CF40宏观政策季度报告（2023年第四季度）新闻发布会上的主题交流。
北京，2024年1月27日——高善文在CF40宏观政策季度报告（2023年第四季度）发布会上发表讲话。
关于当前房地产市场的几个问题
文本 |高善文
近两年来，房地产市场一直是影响中国经济最核心的因素，已成为市场的广泛共识。 关于2024年房地产市场将走向何方，仍存在许多问题。 过去一段时间，有关部门围绕房地产市场进一步出台了一系列政策，所有市场参与者都在密切关注政策的成效。 在此背景下，我想分享我们对房地产市场的一些观察，作为理解和评估政策效果的基础，并试图明确房地产市场的方向和2024年及以后的宏观经济运行方向。
中国房地产投资超调
目前，中国正在经历房地产泡沫破灭的想法非常流行。 人们相信，有一根针在等待任何气泡，只是不知道针什么时候会戳出来。 只有在右侧，我们才能认识到泡沫已经破裂。 在左侧，可能会高度怀疑气泡的存在，但不知道它会在何时以及在什么条件下破裂。
很多人认为，中国的房地产泡沫应该早点破灭，但由于种种原因，破破和修正一再被推迟，直到2021-2022年才终于开始彻底清算和纠正。 一个不断吹泡的泡沫，修正虽然延迟了，但迟早一定会发生。 从全世界的角度来看，泡沫的破灭总会带来社会的苦难，泡沫不应该被拯救，也很难被拯救。
按照这些思路，许多人认为目前的局势是迟早要付出的代价。 从历史上看，美国、日本和许多其他国家都为泡沫破裂付出了代价。 既然中国已经享受了房地产泡沫被炸毁的好处，它将不得不承担泡沫破裂的代价。
根据国际上对泡沫破灭后修正过程的经验，泡沫可能需要五年或更长时间才能完全吸收，然后经济将回到相对疲软的正常扩张区间。 在调整过程中，总需求将疲软，经济的各个方面都将面临困难。
按照这个观点，中国的房地产泡沫将在2022年开始破灭，然后经济至少要到2027年才能正常化，在此期间，它不可避免地会面临需求不足、经济下行、通货紧缩、银行坏账增加、金融困难等问题，许多国家都经历过。 按照这个思路，无论是否采取刺激内需的措施，都不会有根本的区别，市场清算迟早会发生，而且破坏性很大。
这是目前普遍的观点，有很多方面值得深思，但仔细观察数据会发现许多值得进一步讨论和审查的方面。
所谓泡沫，是指在一段时间内大量投机性需求涌入市场，将**从基本面推到不可持续的高度。 这些投机性需求不是基于基本面进行投资，而是旨在从上涨过程中获益。 简单地说，就是今天买入，明天卖出，从中获益。 这个过程通常伴随着杠杆的增加，因为杠杆的增加会带来更大的回报。
当**严重脱离基本面时，最终必然会面临修正。 一方面，修正幅度会非常大; 另一方面，修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆化，这可能非常痛苦。
由于泡沫上升期间大量投机需求涌入市场，**会异常放大; 而投机需求消失后，放大的**将形成盈余。 泡沫破灭的过程，一方面是去除过度杠杆，另一方面是去除过剩。 清除多余的部分意味着恢复到异常疲软的水平，通常需要很长时间。
回顾日本泡沫破灭的过程。 1986年以前，日本的房地产投资仅占GDP的8%。 在泡沫过程中，房地产投资占比从8%上升到近11%。 面对需求的扩大，**也在迅速扩张。 房地产泡沫破灭后，盈余的消除意味着房地产投资的份额必须下降到至少8%以下，日本直到1998年才开始这一过程。
在此之前，银行一直处于维持资产负债表的观望状态，因此盈余状态仍在继续。 直到1998年日本金融危机爆发，盈余才开始被严重消除。 直到2003年才基本稳定下来，此后房地产投资占比一直大致保持在6%5%，比泡沫形成前少 1%5个百分点。 日本从泡沫破灭到现在已经花了10多年的时间。 日本花了大约五年时间才从金融危机爆发中清除盈余。
图1 日本房地产投资占GDP的百分比（%）
数据**：Wind，国投研究中心。
美国的情况与日本相似。 2002年以前，美国的房地产投资约占GDP的8%。 2003年，房地产投资比重快速上升。 泡沫破裂后，**迅速下降。 不同的是，泡沫破灭后，美国立即开始清理过剩，房地产投资一度达到5%左右的水平，而日本则拖了至少6年。
2013年后，美国消除过剩的进程基本结束，房地产投资恢复到相对正常的水平，占比近7%，比泡沫前低了1个百分点。 美国经济也花了大约五年的时间才从2008年泡沫破裂到2013年基本恢复正常。
西班牙的情况也大同小异。 在这个过程中，市场能做的不多，因为在市场稳定之前，过剩和杠杆需要时间才能突破。
图2 美国房地产投资占GDP的百分比（%）
数据**：Wind，国投研究中心。
值得注意的是，似乎没有显着积累**过剩。中国房地产投资占GDP的比重在2013年达到顶峰，此后房地产投资占比迅速下降，到2024年可能降至5约5%。
如果考虑到中国在2016年至2021年经历了明显的房地产泡沫，从投资的角度来看，似乎没有明显扩大**的趋势，或者说相当轻微。 相比之下，2021年之后，**的下降幅度极为显著。
图3 中国房地产投资占GDP的百分比（%）
数据**：Wind，国投研究中心。
总而言之，普遍的观点是，中国正在经历房地产泡沫的破灭。 但在盈余层面，中国房地产市场的表现与典型的房地产泡沫截然不同多余的不明显，多余的去除（如果存在的话）非常彻底，非常快，而且非常大
中国二手房市场首次调整
它可能在 2023 年几乎完成
从成交量层面看，在房地产泡沫过程中，大量投机需求涌入市场，成交量被放大。 一旦泡沫破灭，将导致市场主体不再有增杠杆的意愿，不仅投机需求会消失，而且部分正常需求透支也会消失，因此交易量会迅速缩水。 交易量触底后，往往需要很长时间才能恢复，因为有很多多余的东西需要清理，也有很多透支需要逐步修复。
我们专注于美国二手房市场。 观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市下滑影响成交，但二手房市场不会受此影响。 此外，泡沫破灭后，部分需求将从一手房转移到二手房，这实际上有助于推高二手房的交易量。 因此，从二手房的观察中得出的结论是保守的。
在美国泡沫的过程中，二手房成交量迅速扩大，从每年50多万套到70多万套，扩容率接近40%。 泡沫破灭后，二手房成交量基本贴现，然后长期处于底部，直到2013年以后，成交量才恢复到正常水平，投资逐渐恢复正常。
在这个过程中，二手房销售在2009年和2010年大幅波动。 这是由于房东无法支付抵押贷款和银行集体“取消抵押品赎回权”造成的。 年度数据继续**，并保持在非常低的水平，与投资数据一致。
图4 美国二手房年化销售量（1,000套）。
数据来源：彭博社，国投研究中心。
在西班牙泡沫破灭期间，二手房市场的调整程度和持续时间与美国以及荷兰和英国相似。 大多数情况下，对二手房市场的观察是相似的，成交量急剧收缩，在50%左右，底部持续五六年左右，然后逐渐恢复正常。 当然，也有一些例外，但这是一种常见的模式。
中国的情况有些不同。 从我们容易收集到的13个城市的转让数据披露来看，一手置业成交数量自2021年以来持续萎缩，到2023年将萎缩至7%左右的水平。 二手房市场成交量其实在2022年只下降了一年，从2020年的顶峰只下降了两年，2023年将大幅增长，实现两位数的增长。
图5 13个城市新二手房成交面积指数
数据**：Wind，国投研究中心。
从CRIC 30个大口径城市的数据来看，2023年中国二线城市二手房交易量将创历史新高。 相较于一手房从顶部跌至7%的折扣，二手房的交易量在2022年仅降至8%的折扣，2023年将大幅增长，创历史新高。 使用不同口径的其他数据可以得出类似的结论。
图6 中国城市30个城市新二手房销售面积
数据**：审评委、国投研究中心。
从公开披露的数据推断，2023年中国二手房交易量将大幅扩大。 虽然一手房数量继续下降8%，但二手房交易数量大幅增加，这与大多数泡沫破裂时的市场调整有很大不同。 其中，有两个问题：一是二手房为何大幅增加？ 二、为什么二手房和一手房的表现相差如此之大？
下图是我们根据第三方中介机构（贝壳）的数据，在25个城市的二手房**和租金**指数，其中2018年11月为100个。 北壳的25个城市数据几乎代表了中国的省会城市。
纵观25个城市的租金指数，自疫情以来租赁市场有所萎缩，2018年11月租金指数已降至90%。 从25个城市住宅销售价格来看，2020-2021年，有观点认为“泡沫的最后一棒”，虽然房租下降了10%，但住宅**上涨了8%，*的涨幅明显偏离了基本面。
2021年底，25个城市房价从顶**起步，至今接近20%从顶**，*指数已明显低于2018年11月，房价绝对水平可能已经达到2017年底和2018年上半年的水平，房价相对于租金的估值也进行了大幅修正， 现在可能比2018年下半年的水平略好。
自2018年以来，中国居民的可支配收入增长了30%。 这意味着二线城市房地产市场经过两年的调整，已经回到了2018年的水平，房价收入比又回到了2017年之前的水平。
图7 壳牌25个城市二手房**和租金**指数（%）
数据**：Wind，国投研究中心。
考虑到贷款的可负担性，坏消息是居民的预期收入正在下降，好消息是抵押贷款利率远低于当时。 在合理的期限假设下，贷款的负担能力相对于收入大致相同。
我们知道，2016-2017 年是最近一轮房地产**的起点，该轮房地产**显然开始上涨。 从这些指标来看，目前二线城市住宅估值已经回到了本轮泡沫初中期的水平，即估值相对较低且可承受，因此刚性需求进入市场，成交量开始扩大。
以上就是从估值层面理解为什么二手房交易量会扩大，如果把微观层面的估值变化和宏观层面的盈余不足结合起来，我们的基本结论是2023年中国二手房市场的调整已接近尾声。
进一步的扩展结论是：中国住宅市场正在经历的是明显的调整，而不是泡沫的破灭。调整的原因是，由于突如其来的疫情，租金和居民预期收入有所下降，但同期房价持续**，导致资产**脱离基本面，迫使**下修正回归。
当前宏观经济的核心问题
就是要尽快恢复一手房市的功能
一手房市进一步萎缩可能有三个原因。
一是地方政府对一手房市价格进行限定，无法完全整改，市场难以清零，导致成交量无法释放，市场无法发挥正常功能，调整过程无法顺利彻底完成。 二手房可以更自由，一旦调整到合理范围，刚性需求就可以释放出来。
二是一手房市场存在交割风险，交割压力可能进一步扩大。
三是一手房缩水过快，企业征地建设缩水，新房开盘下降。
根据二手房的调整情况，如果能够完全消除交割风险，完全堵住房企的流动性风险，一手房市能够全面调整下调，那么一手房市场的企稳值得期待。
从这个意义上说，我认为当前宏观经济的核心问题是尽快恢复一手房市的功能
需要充分强调和高度警惕的是，如果房企流动性风险进一步扩散，未来形势演化仍存在诸多变数，这方面的不确定性仍然很大。