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以下是原始报告的摘录。
1 新开工超调明显，库存减压力度高于上一轮周期。
1.1 库存快速下降，新开工大幅下降。
住宅新开工率超低，低于07年水平。 23年前的10月份，住宅累计新建5栋8亿立方米，下降236%。假设全年增长率保持稳定，预计23年全年新住宅开工面积为67亿立方米，低于07年水平。 目前，房地产企业主要以销售和生产为主的策略，整体销售低迷且融资不畅，土地市场总成交量尚未恢复，预计24年内新建项目难以明显改善。
库存下降的幅度和强度均高于上一轮周期。 截至 10 月 23 日，总住宅库存面积为 21 个9亿立方米，同比下降584亿立方米，降幅高于441亿立方米。 目前，土地市场尚未明显恢复，从征地到建设还有3到6个月的周期，预计24年后库存将继续下降。 从移除率来看，10月23日住宅销售面积同比-157%，假设年增长率保持不变，预计23年后整体去污率为44%，低于上一周期整体的低点。
1.2 房地产企业资产负债表持续缩减，负债率快速下降。
资产负债率已迅速下降至15年。 在过去的23年里，该行业的整体资产负债率已加速至768%，接近2024年的水平，也是上一轮杠杆周期的起点。 板块资产负债率风险降低，但当前资产质量下降，去中心化能力下降，流动性风险难以化解。
债务端带动投资端，房地产企业加速缩减资产负债表。 发展模式以债务驱动型资产为主。 18年宏观去杠杆周期以来，行业有息负债和总资产增速整体趋于放缓。 21年第一季度有息负债同比增速转为负值，22年第二季度总资产同比增速转为负值。 房地产企业征地大幅下降，在建施工强度下降，导致库存增速快速回落。 整个行业资产负债表收缩加速，供给侧强度加大。
毛利率仍处于触底阶段，单位销售费用处于较高水平。 23年第三季度，整体板块毛利率跌至17的新低5%，下行趋势有所放缓，仍处于底部阶段。 **21年下半年陆续平户及征地尚未尘埃落定，毛利率下限区间仍将延续。 单位现金流入销售费用增加，房地产企业难以保住销售收入。 在观望情绪浓厚、降级压力大的背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道申请、销售折扣、礼品增速等。
1.3 四季度百强销售额保持稳定，高信用房企优势领先。
中评委数据显示，2024年1-11月，房地产百强企业全口径销售额55288亿元，累计同比增长155%；单月房企百强11月销售额4285亿元，同比-30%，环比-3%4%。前100名销售额环比持平，受8月底和9月底**以及高能城市政策集中释放的影响。 二手房挂牌数量持续激增，房价有所松动，政策兑现时间缩短。 我们预计房地产市场全年将呈现高在前、低在中、稳的态势。
2024年1-11月，2024年1-11月TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企累计销售额同比分别为-10%和-13%1%、-16.9%、-23.9%、-23.4%。2024年1-11月，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企累计销售面积为-197%、-23.2%、-32.2%、-30.4%、-22.6%。从股权比例来看，房地产公司排名前10、前11-20名、前21-30名、前31-50名、前51-100名。 5%。房地产50强企业销售额下降幅度明显小于销售面积下降幅度，龙头房企核心城市销售额占比上升，带动均销售价格大幅上涨。
房地产企业在当前销售市场中表现出的信用优势大于规模优势。 高信用房企现金流充裕，持续获得优质项目，保持销售增长领先地位。 高分化项目现金快速回笼，支持收购新的优质土地储备，形成良性循环，不断巩固高信用房地产企业的竞争优势。
我国信用房地产企业增速继续弱于房地产百强企业。 大多数中等信用房地产企业获得增量土地储备的机会较少，这进一步降低了23年的总可销售价值和新开的优质项目占比。 可售价值质量的下降，使得整体去转化率难以恢复。 我们预计中低信用房地产公司的后续销售仍将承压。
在高信用地产企业中，2024年1-11月全口径销售增速前五位分别为越秀地产、华发股份、华润置地、建发地产和中海地产，对应累计同比增速+288%、+18.3%、+13.6%、+13.1% 和 +109%。2024年11月，单月全口径销售增速前五位分别为华润置地、首凯股份、招商蛇口、万科地产、越秀地产，对应同比+91%、+8.9%、+3.2%、+2.7% 和 -12%。
1.4、土地价值保持低位，高信用房地产公司稳中求进。
商品价值增速保持稳定，TOP10集中度明显提升。 2024年1-11月，房地产百强企业新增土地价值27114亿元，累计同比增长-151%；新增土地13009亿元，累计同比增长-133%；新增土地建筑面积1.0806亿平方米，累计同比增长-99%；新地平均价格12039元，累计同比上涨-38%。
从金额入单门槛来看，2024年1-11月前10名入榜门槛为352亿元，同比变化-83%；进入TOP20榜单门槛为138亿元，同比变化-169%；进入TOP30榜单门槛为87亿元，同比变化-279%；进入TOP50榜单门槛为47亿元，同比变化-335%；进入TOP100榜单门槛为26亿元，同比变化-105%。
2024年1-11月TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企百强占比为。2% 和 125%，较 2022 年底变化 +84%、-0.3%、-1.7%、-2.4% 和 -4%。 TOP10大多是具有国企背景的高信用房地产企业。 核心土地项目良好的资信资质和高度分散属性，助力其在土地拍卖市场占有率持续提升。
高信用房地产企业持续征地。 按单月土地收购量计算，2024年11月高信用房企单月土地收购量为3522亿元，同比增长19%4亿元;中国信用房地产企业单月收购土地量为-76亿元，同比减少76亿元。 从累计征地金额增速来看，高信用房地产企业累计征地金额为+09%，中信地产企业累计收购土地同比+87%。从土地收购100强占比来看，高信用地产企业占比55%，较2024年全年增长7%信用房地产百强企业占3家4%，同比增长09%。
下半年高信用房企投资强度有所回升。 从投资强度看，2024年1-11月高信用房企投资强度为303%，变化为-09%；中国信用房地产企业投资强度为107%， +34%。从22-23年整体投资强度来看，排名前五的房地产公司分别是建发地产、滨江集团、越秀地产、绿城中国和中海外产，分别占比和34%。 下半年高信用房企投资强度迎来反弹，中信用房企投资强度略有提升，但仍处于低位，低信用房企在土地市场基本出清。
2 还债高峰期已过，等待销售增速触底。
2.1 销售和融资现金流仍然承压。
销售收入最具可持续性，占比最高。 房地产企业经营端现金流入最大的是销售收入，最大的流出是建设安装成本。 房地产企业现金流入按可持续性分为以下几类：第一还款能力是经营类，即未来的主要收入，可持续性最强。 第二种还款能力是按揭贷款，主要是以土地为抵押的开发贷款，以及以商业资产为抵押的经营贷款，这些都是未来可以产生现金流的质押资产。 第三种还款能力是借款再融资、信用债务和信托融资。 第四，还款能力是**资产，不可持续。
销售和融资流入同比保持负增长，偿债高峰期已过。 行业整体预期较高，带动21年上半年本地拍卖市场火爆。 自21年第三季度以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，没有明显改善。
在融资方面，现金偿还（借款+发行债券）为094，长时间小于1。 虽然偿债压力有所缓解，但融资端的萎缩导致融资现金流从整个行业净流出。 **多次提出优化房企供给侧融资政策，以及量化融资指标出台，预计融资总额有望触底**。 在还款方面，24年来的债务偿还压力大幅减轻，每月债务还款资金降至230亿。
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