卢婷，野村证券**中国首席经济学家
以下观点摘录自陆挺在CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）上的讲话。
字数：4161字。
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1.了解“资产负债表衰退”的理论背景。
1. 宏观经济学和资产负债表的诞生
宏观经济学诞生于上世纪30年代的大萧条时期，当时经济学家普遍认为供求处于自动均衡状态，不会出现经济剧烈波动、供需失衡等问题。 即使供需波动，调节机制也会迅速重新平衡供需，供给再满足需求或需求满足供给。 但随着大萧条期间市场失灵的发生，宏观经济学家开始关注市场失灵的原因，研究的背景大致分为两类。
第一种背景与机制直接相关，即是否存在工会或其他原因，导致垄断定价、菜单成本等问题，进而导致生产与消费不匹配。
第二条线围绕资产和负债展开。 工业革命后，现代经济增长的一个重要前提是通过储蓄的积累，形成包括股权投资和债权投资在内的大规模投资。 由于股权投资涉及复杂的合同，因此大量的储蓄被转化为债务投资。 因此，债务确实会带来经济增长，但它也大大增加了整个经济的风险，特别是如果通过借贷形成资产泡沫，泡沫的破灭会对需求产生很大影响。
二、顾朝明“资产负债表衰退”理论的贡献
辜乐的资产负债表观点实际上是对原有宏观经济框架的“砖头”。
在过去的十年里，从费舍尔到米什金再到伯南克，关于其中的机制已经说了很多。 具先生的独特贡献在于，他看到了10年代日本的不同情况。 日本泡沫破灭后，其金融体系相对稳定，金融机构的贷款能力没有像伯南克所言，没有明显减弱，银行也没有大幅降低贷款比例。 事实上，在90年代日本房地产泡沫破灭后，日本长期进入低利率状态，企业还是能够相对容易地借到钱。 房地产泡沫破灭带来的最大变化是日本企业行为的变化。 日本企业的目标从利润最大化转向生存最大化，进取意愿急剧下降，企业在此过程中通过积极偿还贷款来修复资产负债表。 但是，这种变化也带来了问题。 对于个体企业来说，这是一种理性的还款行为，但当这种变化成为集体行为时，整个企业部门就从原来的净借款人变成了净储蓄者，市场经济中没有净借款人，导致总需求减弱。 因此，顾先生看到了一种特殊类型的行为，在某些情况下可能会削弱总需求，尤其是在资产泡沫破裂时。
2、“资产负债表衰退”理论是否适用于中国经济
辜天乐的资产负债表理论既不应该被刻意贬低，也不应该被夸大。 我们必须承认，顾先生的资产负债表理论是建立在特定情境之上的，至少是建立在发达经济体的背景下，其政策建议在某些特定情境下更适用于发达经济体。 因此，当我们**“资产负债表衰退”理论是否适用于中国经济，其政策建议是否适用于我们当前的情况时，我们需要具体分析今天的中国与90年代的日本有什么区别。 在过去的几年里，中国房地产市场经历了巨大的调整，很多地方的房价确实出现了明显的下跌趋势，类似于2024年日本房地产泡沫的破灭，但仔细分析后，两者还是有很大的区别的。
1、两国房地产泡沫不能一概而论
1）资产损坏程度不同
90年代初，日本的土地市场同时大幅上涨，日经指数从2024年的高点到2024年的低点达到78%，2024年至2024年日本国土上涨54%，而中国的房价远没有那么糟糕，过去几年中国的股价相对稳定， 而且没有大幅增加。
2）资产损坏的类型不同
日本的房地产泡沫主要集中在东京和大阪等六大城市。 从房地产品类来看，泡沫主要集中在商业地产，其次是工业地产，最后是住宅地产。 相反，在中国，房价调整幅度最大的不是一线城市，而是中小城市。 我们的房地产泡沫危机集中在住宅而不是工业地产，因为中国的工业用地一般都是通过低价吸引的，所以工业地产**的波动很小。 事实上，这些方面与日本的差异可能会对资产负债表问题和整个企业行为的研究产生重大影响。
3）受害方偿还贷款的意愿和能力不同
许多日本公司在80年代后期卷入了房地产泡沫，他们确实受到了影响。 但是，90年代是快速全球化的时代，所以90年代也是日本企业的第一个时代，虽然很多日本企业资产受损，在国内的回报率也不高，但在国际上开辟了许多新市场，带来了修复资产负债表的能力。
中国房地产泡沫的破灭，在一定程度上对三类人群和结构的影响最大。 第一是开发商，第二是本地**和本地**融资平台，第三是拥有房产的居民，尤其是高点**一线城市拥有房产的家庭。 此外，我国大部分制造业企业及其他类型企业并未深度参与房地产投资，我国工业用地**保持稳定。 因此，中国企业并未受到房地产市场萎缩导致的资产负债表严重受损的影响。 然而，真正受损的房企和地方融资平台确实缺乏偿还能力。
2. 两国之间存在根深蒂固的分歧
1）两国经济发展水平差异很大
日本在2024年已经是世界上最发达的国家之一，人均GDP是美国的106%，而现在中国人的人均GDP只有美国的16%左右。 2024年，日本的城市化率达到77%，人口高度集中在大城市，而中国现在的城市化率只有64%，城市户籍人口只有46%。 与此同时，2024年日本高度开放、金融自由化、几乎没有跨境资本管制，吸引了许多跨国公司在东京等城市设立亚太总部，从而将整个商业地产泡沫集中在东京、大阪等大都市，而不是低线城市。
2）中国房地产对经济的冲击不是资产负债表冲击
房地产对中国经济的影响主要直接体现在收入对各主体的影响上，而不是对其资产负债表的影响。 在此之前，房地产对中国经济的贡献率分别为中国GDP的25%和收入的38%，而行业本身的萎缩对总需求的影响巨大，尤其是上下游企业拖欠应付账款、土地购买大幅减少至**，引发了连锁反应。 这些反应主要发生在收入方面，而不是资产负债表方面。 同时，必须看到，这一轮房地产的背后，行业本身存在着相当多的问题，包括控制过度、信心不足，以及预售制度导致的房屋保交等问题。 因此，我国目前的房地产**不能完全套用发达国家房地产泡沫破灭的模式。
3）中国经济复苏乏力有多种原因
中国经济复苏缓慢主要有三个原因。 首先，主要经济体进入加息周期，加速了经济下行，尤其是欧洲，形势严峻，导致对中国出口的外部需求疲软。 其次，地缘政治风险的增加导致外国直接投资大幅下降，对房地产和整体经济产生了一定的影响。 第三，由于过去几年的各种原因，中国民营企业家的信心受到了一定程度的影响。
3. “资产负债表衰退”理论对中国经济政策的影响
辜超明先生为中国经济开出了一些“药方”，这些“药方”有深刻的见解，但同时也有一些部分不适合中国的实际，需要理性看待。
他的“药方”可以概括为三点。 首先，不要在货币政策和结构性改革上浪费时间二是要加大财政支出，特别是要加大财政支出，弥补民营需求不足三是发钱完成已建成房地产的建设，解决保障住房交付问题。
1、传统货币政策空间有限，财政支出有待增加
从有价值的部分来看，首先，中国确实存在传统货币政策空间狭小的问题，中国央行只降息了05个百分点。 为了让银行进一步压缩存款利率，疫情过后央行也持续降息。 但实际上，降息空间已经非常有限，尤其是在进一步降息的情况下，居民需要存更多的钱来满足未来的消费，这可能会进一步减少当下的家庭消费。 因此，顾先生的理论在这方面具有参考价值。
其次，一个非常关键的一点是，我们确实面临着总需求不足的问题，需要增加财政支出，即用财政支出代替地方财政支出。 最有价值的建议之一是，要抓好住房交付工作。 因为房屋交付的保障涉及到一流的信誉和大多数国有银行的信誉。 售前制度是以我国的售前制度为基础，而售前制度是以第一监督为重要前提的。 因此，扩大财政支出一方面可以重建信心、银行信心和开发商信心，另一方面也是一个可行的投资方向，可以增加对建筑业的需求，从而带来积极的溢出效应。
2、货币政策不能完全否定，房地产监管有待调整优化
辜天乐的政策建议也存在明显缺陷。 首先，货币政策不能轻易被完全否定，因为中国的货币政策实际上比其他国家更广泛，包括抵押贷款利率等。 因此，央行和金融监管机构在过去两个月中采取了货币和信贷政策，调整了抵押贷款利率和现有抵押贷款利率。
二是我国房地产**不仅是一个泡沫破灭的过程，还存在过度监管的问题，特别是一些调控措施不适用于监管情况的问题。 值得庆幸的是，8月以来，这些方面都做了一些调整，很多地方的限购限销政策已经大程度上放宽了，但仍有改善的空间。
第三，除传统货币政策外，非传统货币政策还有一点空间，包括利用央行的资产负债表，在一定程度上参与城中村改造、保障性住房建设和住房交付。 特别是对于保障住房交付的工作，地方政府缺乏能力，最终必然需要央行甚至央行的帮助，才能做好保障住房交付工作。
3、重视财政支出的挤出效应，结构性改革不容忽视
在顾先生的政策建议中，还有两点没有被考虑在内。 一是财政支出的挤出效应。 在人们信心受到一定影响的情况下，如何增强信心，稳定预期是当务之急。 同时，中国作为新兴市场国家，人均GDP仅为美国的16%，需要考虑巨额财政支出的后续影响。 而财政支出需要流向效率问题，否则就会有后遗症问题。 这些问题可能不需要发达国家考虑，但对中国来说却是个大问题。
第二，我们不能忽视结构性改革问题。 顾天乐的论点是有道理的，即结构性改革对于成熟经济体来说并不可取，以解决短期的总需求不足问题。 但是，中国各方面仍有改善空间，通过结构性改革提振信心、扩大总需求仍然很重要。 特别是在房地产领域，存在结构性改革的空间。 一方面要放宽大城市限价限售限购政策，另一方面要完善土地资源配置机制，城市住宅、商业和公共建设用地供给要与就业指标紧密挂钩， 户籍人口或参加社会保障的人数。为了兼顾城市的规模效应，链接模型甚至可以适当地向中心城市和城市群倾斜，增加这些城市的居住用地利用**。 同时，要根据指标适度降低中小城市土地存量，在土地总格局不变的情况下，通过市场化方法和人口流动指标，制定更有效的土地和资金配置机制，在放松调控的同时，房价不会失控。 随着人口向中心城市和城市群的快速增长，房地产投资和基础设施投资都将更加有效。
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