王金斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记，国家发展战略研究院研究员，中国宏观经济论坛（CMF）骨干成员。
李彦彤，中国大学经济学院博士生
字数：3457字。
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我们试图为美元货币体系的运行提供一个三层次的简化和完整的分析框架，为思考美元货币体系的运行和演进提供了新的视角和思路，也为研究者研究美元货币体系提供了逻辑。
美元货币体系是有史以来最复杂的国际货币体系。 我们试图给出一个极简主义的分析框架，以便简明扼要地理解美元货币体系的运作。
在给出一个极简主义的分析框架之前，让我们先看三个基本事实。
事实1：自次贷危机以来，美国外国投资的负净头寸急剧上升，截至2024年第二季度达到约18万亿美元。
事实1说明了在很长一段时间内，当美国在全球范围内借入净资金，然后在全球范围内进行投资时，融资成本和投资回报率之间的差异。 研究人员将美国通过再投资全球融资而获得的正收益率差异描述为美元货币体系的“过度特权”（Gourinchas和Rey，2024年; 2007）。这一净收入在相当程度上弥补了美国经常账户赤字，降低了美国经常账户赤字的风险，维护了美元的信用，从而成为支撑美元货币体系运行的关键点。
事实2：美元长期以来一直以包括欧元在内的六种货币为后盾，欧元构成了反映美元在国际金融市场上强弱的美元指数。 这六种货币是美元定价的“弹性锚”，与美元用**背书自身定价的固定汇率制度下的“固定锚”完全不同。
从布雷顿森林体系开始，固定汇率制度存在了26年（1945-2024年），2024年，尼克松关闭了“**窗口”，宣布美元与**之间的固定汇率结束，固定汇率制度解体。 也就是说，美元以**作为自身定价的“固定锚”，而美元只“锚定”了26年，不可能“锚定”。 直接原因是国际市场不相信美国仍然有能力维持美元与**之间的固定汇率关系（美元的增长速度远快于美国**储备的增长速度）。 在浮动汇率制度下，美元以六种货币定价是完全不同的。 欧元等货币的价值会随着经济周期和货币政策的变化而周期性波动而美元以这种波动的货币定价本身，意味着美元的定价“锚”是一个“弹性锚”。 例如，如果美国经济比那些为自己的一篮子货币定价的经济体具有优势，那么它们将能够长期保持美元对外币的价值稳定（美元指数的长期稳定）。 自2024年以来（以2024年3月为基期=100），截至2024年11月，美元指数的月均值超过97，如果高于95为强势美元，则长期均线为强势美元。 美元指数本身也具有周期性波动，强弱不一，取决于美国自身的经济周期和宏观政策，以及定价的六种货币经济体的经济周期和宏观政策。 此外，地缘政治等各种冲击也会影响美元指数的走势。
浮动汇率制度已经存在了52年（1971-2024年），是固定汇率制度持续时间26年的两倍，但美元仍处于美联储本轮紧缩周期的强势阶段。 这就是美元采用**固定锚和六种货币“弹性锚”之间的巨大差异。
事实3：“去美元化”方兴未艾。 “去美元化”是全球货币的多极化，不同货币经济体面临的地缘政治（军事）、经济和技术的增长和衰落将影响该经济体货币在世界上的使用。
有许多因素促成了全球“去美元化”和减少美元在国际**和投资中的使用。 2024年，乌克兰危机爆发，全球“去美元化”加速。 “去美元化”的加速主要是由于新地缘政治关系的深刻演变，加速了新地缘经济和货币关系的变化。 美国激进加息周期导致全球**投资萎缩，以及疫情影响，也是促成“去美元化”的因素。 截至2024年第三季度，美元占全球外汇储备的比重不足60%，2024年全球非传统储备货币占全球外汇储备的比重首次突破10%，表明储备货币的多极化已经开始。
如何理解以上三个基本事实之间的关系？如何将这三个基本事实统一在一个分析框架中，以便简明而全面地理解美元货币体系？为此，我们提出了一个简化的三级美元货币体系分析框架。 这可以用图 1 表示。
图1 美元货币体系的三级极简分析框架
层次1：图1的上半部分，即美元货币体系中“过度特权”的实现或通道。 根据现有研究，美元货币体系的“过度特权”主要由结构效应和回报效应两个核心渠道组成。 结构效应是指美国杠杆投资结构通过空头安全资产和多头风险资产获得的正回报差异。 返回效果它是指美国同一资产子类别的外部资产回报率超过外部负债回报率所获得的“过度特权”，反映了不同资产属性带来的溢价，包括证券溢价和流动性溢价。 根据我们的研究，2024年至2024年期间，“过度特权”美元货币体系的平均年净正回报率为140个百分点，其中结构效应贡献约3 4，回报效应贡献约1 4。
需要注意的是，结构效应和回报效应的测度是基于美元货币体系运行后的事实结果，是机制运行后的数据测度，需要充分理解美元“过度特权”实现背后的定价机制。
第2层：图1的中间部分，即美元相对定价（或美元指数的定价机制）对美元货币体系“过度特权”操作的支持。 相对定价法是指在浮动汇率制度下，美元在国际金融市场上使用美元指数货币篮子中的六种货币来背书其定价。 与Tier 1的区别在于，这是为什么会出现图1中事后计算结果的上半部分的答案，或者图1中美元的外部定价支持了上半部分的事后结果。
美元指数是美元的综合对外相对，货币篮子中的六种货币成为美元的“弹性锚”。 与固定汇率制度下美元信用度的崩溃不同，美元与**的不可持续比率将意味着美元信用度的崩溃，美元指数代表了较大的信用弹性，美国货币体系“过度特权”的扩张边界模糊，我们不知道国际投资者能接受多少美国安全资产。 另一方面，美元指数的走势不仅取决于美元本身，还取决于美元指数中的六种货币。 如果美元本身不变，但美元指数也会推高美元指数，提高美元的外部复合比。 反之，如果其他货币是***，那么也会导致美元指数下跌。
美元指数是排他性的国际货币体系定价利益集团，占全球外汇储备的90%以上，占全球外汇市场交易的90%。 2024年初欧元出现后，对美元指数货币篮子和权重进行了调整，此后对美元指数货币篮子和权重进行了调整。 通过这种排他性的定价方式，排除了部分强势货币对美元指数的直接影响，有助于美元指数长期保持强势稳定，增加国际投资者在美国持有安全资产的意愿，从而加强结构效应，由于结构效应促成了过度特权的3 4，美元指数支持了美元货币体系“过度特权”的运作，这也有利于美元货币体系的运行和生存。
第 3 层：图 1 中的下半部分，这是支撑整个美元货币体系运行的基础因素，包括地缘政治（军事）、经济和技术三大支柱。 在地缘政治方面，美国利用军事力量或地缘政治影响力引诱和说服其他国家加入以美国为首的全球秩序体系，增加全球对美元的需求。 最典型的代表是：“石油美元”。 美国要求沙特阿拉伯在提供军事保护的条件下使用美元作为石油计价货币。 在经济方面，美国金融发展程度、金融市场流动性、经济规模、经济增长速度、进出口额等因素都会影响全球投资者对美元和美元资产的需求，也会影响美国金融资产的供给能力和供给结构。 在科技方面，美国通过其技术创新能力，在其他国家创造了对美国科技产品的需求。 为了购买美国产品，其他国家需要持有美元并使用美元进行交易。 最典型的代表是：“筹码美元”。 这些因素影响着美元的供求关系，而这些因素之间也存在着极其复杂的相互作用，最终影响到美元的供求关系，并体现在美元（美元指数）的外部定价上。
底层因素是直接影响美元货币体系演进的因素，国际货币体系的改革只有在底层因素发生重大变化的情况下，才会对全球美元需求产生重大影响。 因此国际货币体系的任何重大变化都必须发生在本文提出的极简主义分析框架（第3级）的底部。 底部全球美元供求变化传导到中层美元指数定价（2级），从而影响上层全球美元流通和美元货币体系的“过度特权”（1级）。
三层次分析框架为美元货币体系的运行提供了简化、完整的分析框架，为思考美元货币体系的演进提供了新的视角和思路，为国际货币体系的改革提供了简洁的思维逻辑。 同时，我们提出的简化分析框架也为研究者研究美元货币体系提供了逻辑，并从复杂的美元货币体系中厘清了研究内容在该框架中的地位。
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