（报告制片人分析师：上海** 于廷泽）。
1.1、负极涂装水龙头持续砥砺前行，下游需求刚性有保障
化工厂经过20多年的重组和发展。 公司前身信德化工厂成立于2024年，经过两次改制，于2024年6月更名为辽宁信德新材料科技有限公司，2024年9月更名为辽宁信德新材料科技（集团）有限公司
目前，公司拥有奥盛隆、大连信德新材料、大连信德碳素材料、信德（大连）新材料***等4家全资子公司，将于2024年收购成都裕泰80%股权，扩大公司阳极涂布材料业务规模，有望进一步提升其市场份额。
公司股权集中，尹洪涛、尹世宇为公司实际控制人。 截至2024年第三季度，尹洪涛和尹世宇及其儿子分别持有2792% 和 2413%股权。 同时，主要核心技术人员间接持有公司6名持股64%，作为股权激励措施，增强核心人员的稳定性和积极性。
公司是阳极涂层材料的龙头企业。 公司生产的负极涂层材料是一种具有特殊性能的沥青材料，可作为锂电池负极材料生产加工的涂层剂和粘结剂，提高负极材料的产品性能另一方面，碳纤维可以通过专有工艺纺成沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺后可以得到沥青基碳纤维产品。
根据公司招股书中的计算数据，该公司是锂电池负极涂层材料的行业领导者，2024年的市场份额在27%至39%之间。 截至2024年6月30日，公司拥有年产4万吨负极涂层材料的生产能力，另有1在建年产能5万吨。 此外，控股子公司成都裕泰于第三季度完成技改，目前已具备年产3万吨阳极涂层材料的生产能力。
负极涂层材料是锂电池负极材料生产中常用的重要原材料。 阳极涂层材料的加入可以提高负极材料首次充电的可逆容量、循环稳定性和电池倍率性能，其质量约占锂电池负极材料的5%-15%。 公司生产的负极涂层材料中除用于锂电池的负极涂层外，还可进行少量专有工艺产品纺丝生产沥青基碳纤维。
此外，该公司的生产工艺生产副产品橡胶增塑剂，在橡胶工业中广泛用作增塑材料，也可用于重油的调和。
公司将工艺路线向上延伸，以乙烯焦油为原料，在制备直接原料香豆素树脂的过程中，得到副产物热解萘馏分，可用于提取工业萘，用作炭黑原料。
1.2 主营业务逐步扩大，盈利能力仍有提升空间
多年来，收入和净利润均呈上升趋势。
2024年以来，在新能源行业蓬勃发展的带动下，下游锂电池负极材料市场保持较快增长态势，公司营收和净利润均较大。
2024年，公司实现营业收入94亿元，同比增长837%，归母净利润149亿元，同比增长82%。
2024年上半年，受下游需求阶段性减弱、高成本库存消化等因素影响，公司业绩下滑，三季度市场需求逐步回暖。
2024年前三季度，公司实现营业收入72亿元，同比增长09%，归母净利润052亿元，同比下降570%。
阳极涂层材料是公司的主营业务，副产品包括橡胶增塑剂和热解萘馏分。
自2024年6月起，公司与**上攀金福田由直接采购模式转为委托加工模式，加工过程中得到的副产热解萘馏分由公司销售，因此产生这部分收益。
2024年上半年，阳极涂层材料、橡胶增塑剂、热解萘馏分分别占公司营收。 3% 和 247%。阳极涂层材料和橡胶增塑剂贡献了大部分毛利。
受原材料波动**影响，毛利率自2024年以来有所下降。
公司阳极涂层材料、橡胶增塑剂产品毛利率较高。
2024年，公司毛利率跌至4058%。
2024年毛利率下降与原材料***有关。 2019-2024年，直接材料占公司负极涂层材料业务成本的70%以上。
随着整体石油**自2024年以来**大**，公司核心原料乙烯焦油、香豆素树脂呈现**态势，其中乙烯焦油平均采购单价从2024年的3206元吨上涨至2024年的4642元吨，涨幅达38%，导致主营业务毛利率下滑。
2.1 负极涂层可显著提高锂离子电池的性能
SEI膜会影响锂电池的首次充放电效率、循环性能、倍率性能等。 液态锂离子电池首次充放电时，电解液在电极的固液界面发生反应，形成覆盖电极材料表面的钝化层。 钝化层具有固体电解质、电子绝缘体的特性，但又是锂离子的优良导体。
锂离子可以通过这种钝化层自由嵌入和排出，因此这种钝化层被称为固体电解质界面，简称SEI膜。
SEI薄膜的生长会导致不可逆的容量损失，这是正常使用条件下导致电池中活性锂损失的主要因素之一，降低了电极材料的充放电效率和循环性能。
广泛使用的石墨阳极放大了SEI薄膜的缺点。 目前，石墨电极仍是我国锂电池的主要负极，根据GGII数据，2024年，石墨电极将占我国负极材料的99%。
但是石墨阳极也有缺点：由于石墨与电解液的相容性差，在充放电过程中，大量的溶剂分子和锂离子常共埋在石墨层中，导致石墨层膨胀和剥落，从而降低电池容量和寿命。 石墨表面的不均匀性使得电池在首次充放电时难以形成均匀致密的SEI膜，使得首次充放电效率低，循环性能差。
碳涂层可以有效提高锂电池的性能。
表面涂层的主要作用是覆盖天然石墨表面的活性位点，减少不可逆副反应的发生，降低天然石墨的比表面积，抑制SEI膜的形成，将石墨颗粒与电解液隔离，防止溶剂共插入和降低容量，限制和缓冲石墨的体积膨胀， 并增加循环的稳定性。
非晶碳材料的层间距比石墨大，用于涂覆石墨阳极时可以提高锂离子的扩散性能，相当于在石墨的外表面形成锂离子缓冲层，从而提高石墨材料的大电流充放电性能。
另一方面，无定形碳与溶剂接触，防止溶剂分子共嵌导致石墨层剥离，扩大了电解液体系的选择范围，提高了电极材料的循环稳定性。
沥青涂层有效提高了负极材料的首次充放电效率，提高了石墨负极的循环性能和倍率性能。 例如，根据邓凌峰等人的《涂层天然石墨作为锂离子电池负极材料的研究》，天然石墨经沥青涂层改性后，首次充放电效率可从72%提高到90%以上，不可逆容量损失从125降低2 mAh g 降至 325 mah/g；额定容量 2908 mAhg 提高到 3653 mah/g；从 55 次循环 100 次后保持容量4% 至 939%；有效提高大电流充放电能力。
在快充需求下，涂料的渗透率有望继续提高。 随着锂电池在电动汽车上的广泛应用，快速充电容量已成为石墨负极最重要的性能指标之一。 然而，石墨在高倍率充放电下的容量、稳定性和安全性并不能满足动力电池的需求。 石墨的表面涂层可以在以下三个方面提高石墨的快充性能：
1）提高石墨的第一库仑效率;（2）防止溶剂分子共包埋引起的石墨剥离;（3）抑制石墨电极表面镀锂，提高其安全性能。
我们认为这对锂电池的商业化至关重要。 软化点较高的包层材料效果更好。 阳极涂层材料的主要参数包括软化点、结焦值等。
一般来说，沥青的软化点越高，分子聚合度越高，构成沥青的轻质组分含量越少，炭化过程中分子分解和缩聚反应越顺畅，气体逸出越少，残炭率越高，涂层效果越好，负极材料的倍率性能越好。 根据软化点的不同，涂层材料可分为低温、中温、中高温、高温制品四大类，并依次增加产品的附加值。
硅基阳极是未来的发展趋势之一，还需要包层材料。
硅基负极的比容量可达4200 mAh g，是天然石墨的10倍以上，是目前比容量最高的负极材料。 此外，硅基材料具有较低的锂嵌入电位（<0.）。5 V vs Li+ Li）和极高的储量（地壳中的硅储量仅次于氧），因此硅基材料被认为是理想的下一代负极材料。特斯拉于2024年率先推出4680大型圆柱电池，并于2024年上半年开始安装，国产4680大型圆柱电池有望在2024年底实现量产。
对于硅基负极材料来说，其高膨胀性限制了过去的大规模普及，而4680圆柱形电池由于其结构优势，对体积膨胀具有更高的耐受性，可以有效帮助硅碳负极的普及。
与石墨材料一样，硅材料也可以涂覆沥青，在硅材料表面形成碳涂层，稳定SEI膜和缓冲体积膨胀以增强循环性能，从而有效提高电极材料的稳定性，有望促进其大规模应用。
石油基纺沥青是涂覆沥青的主要生产路线。
阳极覆膜沥青的技术路线主要有石油基可纺沥青和煤基可喷性沥青。
在相同的软化点上，虽然石油基可纺沥青工艺路线生产的产品结焦值和灰分含量略低，但喹啉的不溶物含量远低于煤基可纺沥青产品。
喹啉不溶性杂质进入负极后，会增加负极的膨胀系数，降低负极产品的循环性能和使用寿命，因此石油基路线产品的安全性和质量更好。 国内产能以石油基纺胶沥青路线为主。
2.2、负极涂装行业竞争格局优异，公司作为龙头的优势得到充分展示
在全球能源转型的背景下，锂电池出货量快速增长。
2024年以来，全球锂电池出货量增速明显提升。
根据EVTANK的数据，2024年，全球锂离子电池整体出货量达到9577 GWh，增长 703%。其中，汽车动力电池出货量为684辆2 GWh，上升 844%，占714%；储能电池增速明显，出货量1593 GWh，同比增长 1403%。
EVTANK预计到2024年全球锂离子电池出货量将达到6080GWh，2022-2024年的复合年增长率为228%。
负极材料生产相对集中，头部企业优势明显。
根据EVTANK的数据，全球负极材料出货量达到1556万吨，其中中国负极材料出货量达1433万吨，占比92%。
据华晶产业研究院介绍，我国负极材料行业集中度较高，CR3超过50%。
负极材料行业技术壁垒较高，在低端产能过剩的背景下，龙头厂商有望凭借产品质量优势和规模优势抢占先机，行业集中度有望进一步提升。
按量的 10%，1以单价4万吨粗略估算，我们预计2024年阳极涂层材料市场规模在20亿元左右。
公司稳固在阳极涂层材料的领先地位，现有产能7万吨。
负极涂层材料是负极材料上游的一个细分领域，行业市场参与者较少，主要包括新德新材料、新疆中碳科技、德国吕特格、大连明强、辽宁奥伊达、辽宁润兴等企业，其中信德新材料在产能上具有优势。
招股书显示，2024年公司在负极涂层材料行业的市场份额在27-39%之间。 2024年第三季度技改完成后，公司大连基地产能4万吨，成都基地产能3万吨，总产能7万吨。
负极材料制造商向涂层材料延伸的意愿较弱。
原材料成本占负极材料成本的30%，其中涂层材料占总成本的3%，即占总成本的3%，占比相对较小，负极厂家的上游延伸并没有明显降低成本，负极材料厂家大多位于石墨产业园， 而负极涂层材料的生产是一个化学反应过程，负极生产企业投入生产涂层材料存在行政审批障碍，因此主流负极生产企业将产业链延伸到涂层材料的意愿较弱。
公司拥有稳定的客户资源。
负极材料集中度高，公司客户覆盖负极材料主要龙头企业，包括江西紫辰（普泰来全资子公司）、杉杉股份、北特瑞、凯金能源等，其中两家最大数量超过50%。
由于负极材料技术标准严格，产品认证周期长，公司凭借优质产品进入下游链条，会在短时间内形成较高的认证壁垒，确保公司在一定时期内保持较高的市场份额。
2.3.副产橡胶增塑剂：行业规模逐步扩大
橡胶增塑剂属于橡胶助剂，是改善橡胶性能的重要原料。
橡胶助剂可以在许多方面改善橡胶制品的性能，如提高橡胶制品的使用寿命，改善橡胶加工性能，是橡胶工业不可缺少的原料。
本公司副产橡胶增塑剂属于橡胶助剂中的加工助剂，在橡胶中加入增塑剂后，可降低橡胶的分子间作用力，从而降低橡胶的玻璃化转变温度，使橡胶具有可塑性和流动性，便于压延、挤出等成型操作，同时还可以改善硫化胶的一些物理机械性能， 如降低硬度和拉伸应力，赋予更高的弹性和更低的发热，提高耐寒性等，是橡胶工业中比较常见的原料之一。此外，橡胶增塑剂还可用于混合重油。
汽车需求正在推动橡胶助剂行业的快速发展。 据中国橡胶工业协会统计，橡胶助剂约90%的应用与汽车有关，其中约70%的橡胶助剂生产直接用于轮胎生产。
中国汽车保有量庞大，并且还在持续增长，从 172 亿台，2022 年增长 3 台19 亿台，复合年增长率为 92%，我们认为轮胎更新需求有望带来橡胶助剂的持续增长;中国汽车产量总体趋于稳定，自2024年以来产量在2500万至2800万辆之间**，配套市场对轮胎的需求相对稳定。 因此，我们认为汽车行业对轮胎的需求将继续稳步增长，从而带动橡胶助剂行业的增长。
我国橡胶助剂行业发展迅速。
2011-2024年，我国橡胶助剂产量从75730,000吨至123900,000 吨，复合年增长率为 56%。
截至2024年底，我国橡胶助剂产量占全球产量的近75%，位居世界第一，行业国际竞争力显著提升。
3.1、技术优势保证核心竞争力
核心技术是企业的基础。
公司在锂电池负极涂层材料领域积累了丰富的经验，具备负极涂层材料整条生产线的一体化建设和运营能力，整体研发和技术创新能力处于行业领先地位。
截至2024年上半年，公司及子公司拥有自主知识产权的专利技术成果100项（其中发明专利6项）。
公司阳极涂层材料软化点覆盖110-280oC，在生产过程中，公司专利技术采用蒸馏、初聚合、空气氧化、二次蒸馏、二次聚合多步骤的空气氧化-热冷凝复合工艺对乙烯焦油沥青进行改性，得到的沥青产品具有结焦值高的特点， 喹啉不溶物含量低，软化点高，可纺性优良，作为负极包覆材料性能优异。
与同行业采用石油基可纺沥青技术路线的企业相比，在相同的软化点下，企业可生产的产品结焦值上限普遍较高，喹啉的不溶物和灰分含量较低，可覆盖较宽的结焦值范围， 产品体系更加丰富。
研发投入持续加大，并前瞻性布局新的应用场景。
2024年至2024年，公司研发费用呈上升趋势，研发费用为043亿元，同比增长857%。鉴于硅基负极材料具有良好的未来发展前景，公司进行了前瞻性布局，开发了AS-G锂电池硅碳负极颗粒的表面结合材料，使硅碳负极在充放电过程中的体积膨胀得到有效控制， 并提高了硅材料的循环性能和导电性，从而保证了公司未来在阳极涂层材料领域具有较强的竞争力。
3.2、产品结构升级，原材料成本占比高
产品结构略微偏向高温和中温产品。
公司产品按软化点可分为低温、中温、中高温和高温阳极涂层材料，产品性能依次提高，高温与低温产品价格相差约4000元吨。
2019-2024年，公司高温阳极涂层材料销售占比从37%提升至45%，低温阳极涂层材料销售占比从15%下降至4%。
原材料成本占比高，与最高水平挂钩。
公司阳极涂层材料成本以直接材料成本为主，占比70%以上。 橡胶增塑剂和热解萘馏分是副产品，以主要产品阳极涂层材料稳定生产，其生产成本主要以直接材料成本为主。
公司阳极涂覆材料属于石油基纺丝沥青技术路线，主要原料为古马龙树脂和乙烯焦油，其成本与一级相关较多。
3.3、将产业链延伸至乙烯焦油，南北基地协同发力
大连基地：原料从香豆素树脂延伸到上游乙烯焦油。
公司原创 25万吨负极涂层材料的生产能力来源于大连奥盛隆的“年产2万吨锂电池负极涂层材料项目”，原材料主要为古马龙树脂和道路沥青。
2024年，公司与香豆龙树脂业务盘锦福田由原来的直接采购模式改为委托加工模式，即公司采购加工所需原料乙烯焦油给盘锦福田，盘锦福田收取委托加工费，成品古马龙树脂由公司用于生产阳极涂层材料。
这种委托加工模式是募捐项目投产前的过渡模式，促进了公司与乙烯焦油供应商的合作，为募捐项目的发展奠定了坚实的基础。
筹资项目“年产3万吨碳素材料产业化升级建设项目”将原料端延伸至乙烯焦油上游，具有综合产能优势。 乙烯焦油比古马龙树脂更散装，延伸产业链可以增强公司对上游原材料的控制此外，还可以提高公司阳极涂层材料产品的均匀性和产品成品率，降低成本。 项目一期年产量15万吨项目于2024年11月成功投产。
一体化的生产路线有助于降低成本和提高效率。
在一体化工艺路线上，乙烯焦油不再是中间产品香豆素树脂，而是经过共混、分离、聚合等工序后，通过管道直接输送到阳极涂覆材料生产车间。
从采购流程来看，该工艺路线降低了首批商家采购乙烯焦油生产康马隆树脂的运输成本，以及库美龙树脂包装、仓储、仓储、仓储人工和检测成本从生产工艺上看，一体化路线相当于将两种生产工艺合二为一，大大减少了生产人员数量，省去了乙烯焦油制香豆素树脂所需的冷却造粒工序，以及香豆素树脂到最终产品所需的原料熔融工序， 并大大降低了能耗。
此外，原料向乙烯焦油的上游延伸，使公司能够从原料端控制产品技术参数，降低杂质含量，提高产品质量。
我们估算了一体化工艺路线下每吨阳极涂层材料的生产成本，主要假设包括：（1）由于工艺简化，每吨直接人工减少70%;（2）每吨能耗成本降低50%，其他制造成本每吨降低20%;（3）在综合路线下，节省了香豆素树脂的运费，每吨产品的运费降低了50%。 根据我们的测算，按照2024年**的水平，与委托加工模式相比，一体化模式下单吨负极涂层材料的生产成本将下降1045元，降幅为14%。
成都基地：生产成本优势明显。 公司于2024年6月收购成都裕泰80%股权，成为其控股股东。 成都裕泰产能已于2023Q3完成技改，具备年产3万吨阳极涂层材料的生产能力。 公司以收购成都裕泰为契机，在西南地区建设生产基地，将有效提高集中在云贵地区的下游客户的响应速度和服务质量，提高市场份额。
与募资项目类似，裕泰也采用以乙烯焦油为原料的一体化生产路线，并具有其他优势：
（1）原料资源锁定：成都裕泰是西南地区唯一一家获得中国石油四川石化有限公司乙烯焦油**资质的企业，公司通过此次收购锁定了10万余吨上游优质原料资源
（2）原材料采购成本大幅下降四川石化通过管道直接将乙烯焦油等原材料输送到成都裕泰，可大大降低原材料运输成本和采购波动风险，乙烯焦油综合采购成本较公司原厂每吨降低约300元，强化了公司一流的链条保障体系
（3）降低能源成本：四川天然气资源丰富，单价低，单位能耗成本低于原产区
（4）区位优势：成都裕泰地处云贵川核心区，辐射阳极扩张集中区，区位优势强，有效提升了云桂川集中下游客户的响应速度和服务质量，也降低了销售和运输成本。
阳极涂层材料业务：公司是国内负极涂层材料龙头企业，下游锂电池行业的发展推动了负极涂层材料市场规模的不断扩大，公司具有较强的竞争力。
2024年上半年，营业收入因销售价格调整抢占中低温产品市场份额而有所下降。
未来，随着大连市募资项目的逐步启动和成都裕泰技改产能的提升，以及一体化工艺路线趋势下预期利润中心的提升，我们预计2023-2024年公司阳极涂层材料业务的收入增长率将分别为增长。 90%，销售毛利率为。 39%。
橡胶增塑剂业务：作为副产品的橡胶增塑剂与主要产品阳极涂层材料一起生产，预计收入和盈利趋势将大致一致。 我们预计2024年至2024年公司橡胶增塑剂业务的收入增长率如下： 00%，销售毛利率为。 00%。
热解萘馏分业务：随着一体化生产线的逐步投产，公司裂解萘馏分业务不断扩大。 我们预计2024年至2024年公司橡胶增塑剂业务的收入增长率如下： 00%，销售毛利率为。 53%。
我们** 2023-2024年公司营业收入为1044/15.06/18.26亿元，同比增速分别为。 2%，归母净利润为098/2.71/3.38亿元，同比增速为。 6%，每股收益为096/2.66/3.31元股，2024年1月4日的**价格对应市盈率为4595x、16.60x、13.32x。
公司是阳极涂覆材料行业唯一的上市公司。
根据公司产品特点，我们选取锂电池负极材料企业普泰来、祥风华，以及涂料龙头益世通作为可比公司，采用PE估值法，参考2024年行业平均估值水平33XPE。
原料**变化。
原材料成本在运营成本中占很大比例，原材料的变化将对公司的盈利能力产生较大的影响。 如果未来原材料**大幅波动，公司的盈利能力可能会相应波动。
下游需求低于预期。
公司负极涂层材料产品下游锂电行业景气度存在不确定性，如果下游需求不及预期，将对公司主营业务收入产生较大影响。
在建项目进展不尽如人意。
公司目前有筹款项目等在建项目，如果新项目进度不及预期，将对公司营收产生较大影响。
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