总结：虽然由于内外部形势的边际变化，人民币汇率在今年11月重新出现，但能否持续下去，首先取决于明年中美经济基本面和政策的对比。
温 关涛
在汇率研究中，逻辑比结论更重要。
基于汇率是两种货币之间的比较关系这一事实，相对**是判断汇率走势的重要逻辑起点。 换言之，判断人民币汇率（以下简称人民币对美元的双边汇率）走势，不仅要看中国会发生什么，还要看美国会发生什么。 虽然由于内外部形势的边际变化，人民币汇率在今年11月重新出现，但能否持续下去，首先取决于明年中美经济基本面和政策的对比。
去年，人民币汇率先升后跌，区间宽幅**。年初，它走出了“强势美元和强势人民币”，但在3月初升至6在30比1左右，它冲得更高，然后回落。 在全国多地疫情蔓延、经济流通畅通、美联储激进收紧、美元走强、中美利差由正转负的背景下，9月中旬跌破70,11月初跌至730岁左右。
随着国内防疫政策优化、16项支持房地产金融的措施，加上美联储紧缩预期缓和、美元阶段性走弱，人民币汇率止跌**，12月初升至7以上0，今年1月和2月上升到670左右，短短三个月，就高达**8%以上。 这一轮**的速度和高度甚至超过了2024年下半年的单边升值期，当时人民币汇率在7个月内最多为**9%。
今年以来，除前两个月外，人民币汇率总体上延续了去年的调整，这再次完美诠释了相对汇率的逻辑一方面，国内经济曲折复苏，央行货币政策持续宽松，另一方面，美国经济过热，美联储继续收紧。 在内外部因素的共同作用下，5月中旬，人民币汇率在月中再次跌破730日，9月初，在岸人民币汇率创下近16年来新低。 首10个月，洲际交易所（ICE）美元指数累计**31%，国内人民币汇率中心价与**价（即银行间市场下午4：30的**价，下同）累计**30% 和 50%。
同期，在岸人民币汇率**与美国5年期国债收益率之差为高度负值，相关系数为-0930，表示人民币汇率随着中美负利差的扩大而下跌（直接定价法，人民币汇率值越大，本币**越多），去年全年负相关为0904。
进入11月，尤其是11月20日以来，人民币汇率走势出现逆转。 同月，国内人民币汇率中间价和**价格相继上涨。 20、月底7点收盘1018 和 71310比1，分别与上月末累计**1相比1% 和 26%，均创下近半年来的新高。 具体而言，近期人民币汇率企稳反弹主要有四个原因：
首先，美元指数大幅**。 11月1日，美联储议息会议释放出12月继续暂停加息的信号，随后公布的数据显示，美国经济出现放缓迹象，市场开始交易美联储加息结束，明年有可能提前甚至大幅开始降息， 美元指数从上月底的107左右快速回落，一度跌至103以下，月底收于10351、整月合计**30%，为年内最大月度跌幅。
其次，美国国债收益率快速下降。 在美联储放松紧缩预期的背景下，各期限国债收益率迅速下降。 其中，作为全球无风险资产定价锚的10年期美国国债收益率跌至44%左右。 这点燃了美国“股债双涨”**，提升了全球市场的风险偏好，也缩小了中美之间的负利差。 11月，内地-港股通累计净卖出18亿元，环比下降96%，净**交易日占45天5%，同比增长267个百分点;2年期和10年期美国国债收益率月度负利差环比分别下降21个基点和27个基点。
三是国内经济整体复苏向好。 随着下半年稳增长政策的逐步实施，我国经济持续复苏，加上四季度增发国债，赤字率上升，第一次金融工作会议在加强监管、防范风险方面做了一系列部署， 这提高了市场预期，提振了市场信心。
11月7日，国际货币基金组织（IMO）在中国2024年第四条磋商总结结束时表示，近日结束的金融工作会议公布了中期重点，重点关注房地产行业、地方**债和中小银行带来的风险，值得欢迎。 同时，鉴于中国近期推出的政策刺激措施，在不到一个月的时间里，中国今明两年的经济增长已经上调了04个百分点。 11月29日，经济合作与发展组织将中国今明年经济增长值上调01个百分点。
最后，中间价调整的信号效应。 7月中下旬以来，有关部门采取提高跨境融资宏观审慎调节参数、降低金融机构外汇准备金率、增发离岸中央券等一系列稳汇率政策措施，累积效应逐步显现。 特别是11月20日以来，人民币汇率中间价波动隔日明显增加，改变了10月以来人民币汇率波动只有几个基点的局面，几十个甚至上百个基点的调整，进一步点燃了市场做多人民币的积极性。
随着人民币汇率停止下跌**，国内外汇市场运行情况明显好转一是推进“三位一体”。 11月，国内**价格与当日中位数价格的月均偏差为+1%，比10月份低44%3%；当日离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的月平均偏差为+46个基点，收敛53个基点9%。其次，汇率预期趋于一致。 月内，月平均1年期无本金交割远期合约（NDF）所隐含的人民币汇率贬值预期较10月份下跌43%。 三是外汇交易活跃。 同月，国内银行间市场即期询价交易日均成交额232亿美元，环比增长73.3%7%。
11月人民币汇率大幅**，月度物价涨幅为2024年6月上一轮人民币汇率升值开始以来的第三高。 于是，一些人开始期待人民币汇率的“变迁”。 但鉴于汇率的相对性，明年人民币汇率走势仍存在诸多不确定和不稳定因素。
在国内，明年中国经济进一步复苏值得期待，但也存在挑战。 今年四季度新增发行1万亿元国债和赤字率上升，释放出积极财政增效的强烈信号。 同时，长期和短期地方债务政策相结合，也有助于缓解地方财政资源短缺问题。 货币政策将继续努力为经济社会发展创造良好的货币金融环境，更加注重跨周期和逆周期调节，丰富货币政策工具箱，充分发挥货币政策工具的集合和结构功能。 尽管总量宽松可能受到外部收支压力的一定制约，但仍可以通过盘活存量贷款、深化供给侧改革、释放利率市场化改革红利等方式，为经济复苏提供必要支撑。
房地产市场作为国民经济的支柱产业，经历了多年的调整，加上稳住楼市的措施逐步发展，可能逐渐趋向于新的平衡点，其对经济增长的拖累也将趋于减弱。 但经济复苏基础仍不坚实，市场预期减弱与内需不足的矛盾依然突出在新旧动能转换过程中，稳增长防范风险还有很长的路要走在高质量发展的新阶段，迫切需要在宏观调控理论和实践上进行创新，提高政策传导效率百年变迁的演变和海外货币的紧缩继续影响着中国**和投资。
从国外来看，美联储货币政策的走向和已进入第三个年头的美元指数也存在很大的不确定性。 预计明年有三种情况：
一是美国经济“软着陆”，即美国经济增长略有放缓，失业率略有上升，美国通胀持续下降。 在这种情况下，美联储可能不会加息或小幅降息。 今年第三季度，美国实体经济年化增长率为5同期，欧元区、英国和日本均出现负环比负增长。 由于欧洲经济基本面弱于美国，市场对欧洲央行货币政策的预期正在从“后加息后降息”转变为“先暂停降息”，美元可能呈现与1995-2024年相似的走势。
当时，美联储顶不住白宫短时间降息的压力，却维持紧缩立场，即所谓的“鹰派降息”。 早期，市场感受到了推动美元小幅贬值的政策的“温暖”，但越接近首日收盘，越是担心美联储没有转向，最终在2024年初，美联储在小幅加息的敲击下彻底“投降”， 美元再次走强。
二是美国经济“不落地”，即美国经济继续保持正产出缺口，失业率处于历史低位，通胀继续居高甚至再度上升。 在这种情况下，美联储不会加息或再次加息。 即使财政赤字失衡引发了对美元“泡沫”的猜测，基于紧缩货币和宽松财政的强势美元政策组合也可能继续下去。
另一种是美国经济的“硬着陆”，即美国经济突然停滞甚至陷入衰退，失业率急剧上升，通货膨胀迅速下降甚至通货紧缩。 在这种情况下，预计美联储将迅速转向危机模式，暂停量化紧缩以改善国债流动性，并迅速降息。 虽然美元在短期内将受益于避险需求，但在避险情绪和信贷紧缩警报解除后，美元将在长期内大幅走弱。
明年人民币汇率的强弱取决于国内经济能否对冲美联储的紧缩和美元的强势。 这也对应了三种情况：一种是中性情况，即如果中国经济复苏较好，美联储继续收紧立场，人民币汇率可能呈上涨和下跌的趋势，区间较宽。 另一种是乐观的情景，即如果中国经济继续回暖，美国经济下滑，货币政策发生变化，人民币汇率可能呈趋势**。 另一种悲观的情景是，如果美国经济不衰退，中国经济继续面临下行压力，人民币汇率可能继续承压。
值得指出的是，没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币。 鉴于内外仍存在许多不确定不稳定因素，人民币涨多就跌，跌多就涨，这种双向波动趋势会更加明显。 如果前期人民币汇率调整更充分，适合各种看跌定价，即使后期只有一些朦胧的正向和边际改善，汇率也可能出现较大的反向变化。
因此，重要的是要避免线性的单边思维，认为一旦情况好，它总是会好起来，如果它坏了，它总是会更糟。 各类市场主体仍应立足主业，强化风险中性意识，不要随意押注汇率涨跌。
日前，第一次金融工作会议提出，要在全面加强金融监管、有效防范化解金融风险方面，加强外汇市场管理，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。 中国人民银行第三季度《中国货币政策实施报告》也重申，将坚决纠正市场顺周期行为，坚决处置扰乱市场秩序的行为，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边共识预期和自我强化，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。
根据对以上三种情景的分析，稳定汇率的关键在于稳定经济。 去年底，人民币汇率止跌反弹，不是央行调汇率的结果，而是因为防疫政策的优化和房地产调控措施的调控，提高了市场对来年中国经济复苏前景的预期。 要想在恢复经济发展浪潮、曲折前进的过程中稳定汇率，只会为经济调整争取时间。
今年上半年，有关方面对人民币汇率的波动“只说不做”。 5月中旬人民币汇率再次破7时，中国人民银行仅发布新闻稿警告，坚决遏制投机行为，遏制汇率大幅波动，但并未出台政策措施。 7月中下旬后，央行频频发表声明和变动，但事实并非市场猜测的730 这个标记。
事实上，在去年10月底和11月初，国内人民币汇率交易价格已经跌破730、但当时国内外汇供求基本平衡，10月、11月，该行结汇和远期（含期权）结汇和卖出分别出现赤字13亿元和顺差39亿美元。 今年5月再次破7,6月底进一步跌破720、5、6月份，结售汇分别有顺差271亿元和82亿美元。 但进入7月后，结售汇转为大额逆差，7-10月分别出现262亿、176亿、306亿、188亿美元赤字。
此外，今年上半年，银行跨境人民币代客户收付业务累计净流出60亿美元，但7-10月分别净流出157亿美元、306亿美元、446亿美元和273亿美元。 这符合国际货币基金组织关于汇率政策操作的建议，即善意地忽略每日汇率波动，只有在汇率上下影响国内物价稳定和金融稳定时，央行才应进行干预。
今年下半年外汇市场和跨境资金流动的新变化表明，市场已经单方面同意了预期和自我强化的迹象，这是相关方频繁行动的重要原因。 也正是因为如此，时隔一年后，**金融工作会议上对人民币国际化的提法，从去年底的“有序推进”，变成了“稳扎稳打、扎实推进”。 但这也符合坚持金融服务实体经济的根本目的，人民币国际化从规模扩张进入提质新阶段，要更好地服务于国家“走出去”、“一带一路”战略和沪港两大国际金融中心建设。
稳定汇率不能只靠言语，更要靠行动。 首先，防止本币贬值并非没有代价，需要权衡取舍。 一方面，稳定汇率可能意味着在一定程度上牺牲货币政策的独立性。 另一方面，稳定汇率意味着要么耗尽外汇储备，要么收紧资本管制。 在这里，资本管制不仅包括对跨境资本流动的宏观审慎管理，还包括传统的行政审批和数量管制。 恢复传统的资本管制可能意味着金融自由化和货币国际化进程的逆转。
其次，当相关方采取行动时，他们就会采取行动，而且行动必须有效，这涉及到管理层浮动的公信力问题。 为此，有必要不断评估现有政策工具的有效性，并丰富政策工具箱。 同时，在加强跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析和压力测试，制定应对预案，提升政策应对能力。 计划比**更重要。 如果部门能够有条不紊地处理各种不可预见的事件，尤其是糟糕的情况，市场就会越有信心。
当然，稳定汇率并不能代替必要的政策刺激和结构调整，而只能为经济调整争取时间。 同时，仍要坚持以市场供求为基础、参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度，坚持市场对汇率形成起决定性作用，切实发挥汇率作为宏观经济自动稳定器和国际收支功能的作用。
在为经济社会发展提供优质服务的过程中，如果汇率政策灵活，将有助于发挥汇率波动的“减震器”作用，吸收内外部冲击，增强国内宏观政策的自主性，有助于减少对资本和外汇管制措施的依赖。 从而更好地促进制度开放，提升跨境投融资便利化水平，吸引外国机构和外国长期资本来华开展业务。
（作者为中国银行全球首席经济学家编辑：张伟、袁曼）。