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人民币汇率波动的直接影响来源于外汇市场供求关系的变化，而外汇供求关系的变化主要受国际收支的驱动。 国际收支规模和结构对人民币汇率的影响机制和路径是什么？ 2024年国际收支格局将如何变化？
本文分析了上述问题，展望了基于开放泰勒规则的人民币汇率，并提出了国际收支和汇率稳定的政策建议。
一、国际收支规模和结构对人民币汇率的影响
国际收支对汇率有重大影响。 当国际收支顺差扩大，外汇供给超过市场需求时，对人民币的需求就会上升，人民币就会有上行压力; 反之，如果出现国际收支逆差，外汇供给就会超过需求，对人民币的需求可能会减弱，人民币将面临贬值压力。 从2024年以来国际收支和人民币汇率走势可以看出，美元兑人民币汇率中间价与我国国际收支顺差之间存在显著负相关关系（图1）。
长期以来，我国经常账户顺差一直是国际收支顺差的主要来源，其顺差规模与人民币汇率升值和贬值大致同步（图2）。 2024年以来，国际收支总顺差和经常项目顺差基本符合趋势。 经常账户包括商品、服务、一级分配和二级分配四个分项，其中货物收支差额是经常账户变化最大的项目，是经常账户盈余的主要部分，商品盈余占去年经常账户盈余的167%。
服务业多年来一直处于赤字状态，但服务总数相对较低，约为15项3%，对经常账户余额的影响有限。 近年来，一级分配持续出现赤字，其中投资收益占比最高起主要作用，主要是因为我国吸收了大量外商直接投资，外商投资回报率高于外资收益率，导致外商投资收入持续净流出。 以国际转移支出为主的二次分配相对较小，仅占与经常账户总余额的4%左右。 可以看出，商品的大量顺差是支撑人民币汇率基本稳定和强势的主要因素。
*投资和其他投资反映短期跨境资本流动，这或许可以解释人民币汇率在多数情况下的短期波动。 在债券投资方面，中外利差扩大（或缩小）影响了资本流动，带动了人民币汇率的升值和贬值（图3）。 这一点在两个时期表现得最为明显。 首先，在2024年第二季度和第四季度，美国货币宽松政策推动其10年期国债收益率下行，中美10年期国债收益率差从13% 扩大至 25%，债券投资项下资金净流入约1519亿美元，同比增速70%2%，人民币汇率在此期间升值了约8%。 其次，2024年前三季度，随着美联储开始激进加息，中美10年期国债收益率差距大幅收窄并倒挂，从14% 至 -11%，境外机构人民币债券持有量连续8个月**，共计6648亿元，加之国内经济受疫情拖累，人民币汇率贬值约106%。
在投资方面，跨境资金流动通过内地与港股通（即北向通）实现，主要受市场风险偏好影响，对人民币汇率影响较大。 自2024年以来，单月有4起北向资金净流出超过400亿元，多为风险事件影响，直接引发人民币汇率波动（图4）。 2024年5月，中美战争升级导致人民币汇率承压，下跌约30%；2024年3月，全球疫情广泛蔓延，美市风险指数大幅上升，北向资金净流出679亿元，为2024年以来最低点，人民币汇率贬值约26%；2024年3月，在俄乌冲突和疫情封控的双重冲击下，北向资金连续数日出现大规模净流出，人民币结束升值周期，大幅贬值约42%；2024年10月，受美联储激进加息、国内经济复苏弱于预期、房地产风险加大的影响，北向资金再次流出573亿元，同月美元兑人民币汇率突破1：725。
一般而言，其他投资的差额与**和直接投资的差额互补，但其他投资的波动性较大，其差额变动与人民币升值和贬值的趋势不完全一致，对人民币汇率的影响既顺周期又可调（图5）。 自2024年以来，其他投资在非储备金金融账户中波动最大（图6），因为其他投资项下的市场主体来自商业银行和其他金融机构。 这些机构的资本行为可能具有市场调节或投机目的，并受多种因素影响，波动的方向和规模具有高度不确定性。
其他投资资产负债变动主要受“货币存款”、“贷款”和“贷方”三个分项的影响。 2015-2024年期间，我国出口增速明显放缓，经常项目顺差减少意味着负债侧的“货币存款”和“信贷”减少，即跨境资金净流入减少。 “一带一路”倡议带动的对外直接投资增加，带动资产端“贷款”增加。 最终，其他投资项下跨境资金净流出与人民币汇率贬值相吻合。 然而，在2020-2024年期间，我国出口保持高景气度，不仅增加了对“**信贷”的融资需求，也促进了“外汇民”和金融机构外汇存款余额的增长，导致资产端的“货币存款”和“贷款”扩张，即 跨境资本外流增加。此时，其他投资资金外流只是持有外汇的金融机构的市场调节行为，并不影响强劲的出口和投资流入带来的人民币升值趋势。
2、2024年，中国国际收支可能仍保持“一前一负”格局。
2024年中国国际收支的总体和结构特征是什么？ 整体盈余模式是否仍能维持？ 有必要进行分析。
1. 经常账户盈余可能会减少
2024年，中国商品顺差或将萎缩。 全球通胀居高不下，发达经济体滞胀压力加大，欧美银行业风险具有传染性，都将加剧外需疲软。 今年以来，中国在“一带一路”沿线、东盟、非洲等地区的出口增长亮眼，但欧美传统市场持续低迷不利于出口稳步增长，欧美仍占中国出口总额的28%左右。 预计今年商品出口增速或回落至-20%左右。
从进口来看，当前内需复苏较多集中在服务业，大宗商品需求增长相对缓慢，进口回暖尚需时日。 农产品、能源产品等初级产品约占我国进口总额的42%，今年大宗商品国际**呈下降趋势，对进口额的支撑作用有限。 目前，我国对芯片、二极管等高科技中间产品的需求量很大，但受到美国等地区采取的出口限制措施的阻碍。 预计今年商品进口增速或将降至-6%左右。 货物进出口顺差能否转化为货物顺差**还需要考虑市场主体结汇卖汇的意愿。
在美元加息周期的背景下，2024年月均汇率和买入率分别为54%和55%，买入率高于结算汇率。 2024年美联储货币政策收紧步伐放缓，美元利率维持高位，预计买入率仍将分阶段高于结算汇率，中心可能在55%-60%左右。 2021-2024年，货物收支差额约占进出口顺差的47%，参照这一比例，按照“高价结汇、低价购汇”的市场调节规律，预计全年货物收支差额在4000亿美元左右。
2024年，中国服务业逆差规模将扩大。 根据国际收支数据，2015-2024年平均国际收支**为-2500亿美元，2020-2024年平均为-1000亿美元。 今年，随着海外旅游限制放宽，留学和旅游逐步恢复，服务规模**将恢复到疫情前的水平，与2020-2024年平均水平相比，赤字将略有扩大，其规模可能更接近2015-2024年的平均水平。 服务**进口的最大支出集中在旅游和留学服务，仅此一项的赤字就占服务总赤字**的85%左右。 今年服务进口需求或将集中释放，但考虑到出入境政策有序开放和留学外汇需求滞后，服务逆差可能接近疫情前水平，预计全年服务**收支平衡将与2015-2024年平均水平大致持平， 约-2300亿美元。
2. 资本和金融账户赤字可能收窄
2024年直接投资额度增加难度较大，盈余或将下降。 疫情后全球产业链重构呈现出两大趋势：一是劳动密集型产业和少数高附加值产业正在进入东南亚，二是欧美发达国家的产业布局基于区位考虑，加大与周边国家的合作，如西欧-中东欧等， 美国-墨西哥等。 基于此，今年外商直接投资的流入可能相对有限。 尽管欧洲在去年第二季度启动了“去工业化”进程，并增加了对华投资项目，但基于美欧之间更紧密的能源协议，今年欧洲化学能源投资很可能在美国趋于增长，而在中国的增幅趋于下降。
2024年11-12月，我国实际利用外资同比分别为-36%和-32%，为2024年以来最大降幅。 在直接投资流入减少的同时，中国外商直接投资流出保持了一定的增长速度。 国际收支数据显示，2015-2024年直接投资平均差额为400亿美元，2020-2024年平均为1080亿美元。 预计2024年直接投资国际收支将明显低于2020-2024年的平均水平，但与2016-2024年“一带一路”倡议对外投资支出扩大不同，今年直接投资收支平衡可能略高于2015-2024年的平均水平。 预计约为600亿美元。
2024年**，投资组合可能仍处于赤字状态，但国内经济复苏导致资金流入导致赤字收窄。 今年以来，在高通胀的影响下，欧美货币政策没有出现明显转机，目前中美利差仍处于倒挂态势，债券市场净流出短期内难以逆转。 但由于欧美金融风险不稳定加剧，境外机构在人民币债券上的处境或将逐步好转。 1-5月，外资机构共持有人民币债券2016亿元，同比减少1429亿元，债券市场资金外流压力有所缓解。
在海外风险敞口下，年初以来北向资金净流入显著，一季度净流入1860亿元，与去年同期净流出243亿元形成鲜明对比。 特别是境外金融风险将进一步凸显人民币资产的避险优势，预计未来将继续吸引跨境资本流入。 今年3月，监管机构将1000多家内地上市公司列入外国投资者可以通过沪港通进入的名单。 据《经济学人》**报道，此举可能会带来600亿美元的海外资本流入。 基于债券市场净流出收缩和**市场净流入增加，预计2024年**投资整体资本净流出难以逆转。 在2015-2024年期间，其规模可能接近-600左右的水平，2024年**投资的赤字预计约为800亿美元。
2024年，其他投资的资产和负债可能大致同时收缩，导致赤字规模下降。 目前，美联储利率水平居高不下，海外资金成本高企可能导致负债侧“贷款”和“信贷”流入减少，而货物净出口收窄和直接投资净流入可能导致负债侧“货币存款”流入减少。 在负债规模下降的情况下，金融机构对外资产的扩张也将受到限制。 国际收支数据显示，2020-2024年其他投资平均收支-1500亿美元，考虑到商业银行等金融机构的监管作用，今年逆差规模将略好于2020-2024年的平均水平，预计2024年其他投资国际收支平衡为-1300美元。
综上所述，2024年我国国际收支将呈现“一进一倒退”和“平衡收窄”的格局，能够实现基本收支平衡。 经常账户盈余可能达到1700亿美元，资本和金融账户赤字约为1500亿美元，这将对人民币汇率的稳定和强势形成基本支撑。
3、基于“开放泰勒基本面”模型分析国际收支对人民币汇率的影响
本章基于开放泰勒规则模型，选取7个具有代表性的解释变量构建“开放泰勒-基本面”模型，并探讨其对人民币汇率（美元/人民币汇率的中间平价）的影响。 解释变量包括：道琼斯工业指数、SEI上证综指、CIR中国10年期国债收益率、UIR美国10年期国债收益率、PPIUS美国PPI指数、PPICHINA中国PPI指数和CEXP中国出口增长。 2015 年 1 月至 2022 年 12 月的月度观测数据选自 Wind 数据库。 “开放泰勒-基本面”模型拟合效果好，通过显著性检验。 基于上述实证结果，结合汇率实际走势，对国际收支对人民币汇率走势影响的研究得出了三个结论。
结论一：债券市场和**市场资本流动对人民币汇率的影响越来越大。 实证结果显示，自2024年以来，上证综指SEI、道琼斯指数道琼斯指数、中国10年期国债收益率CIR和美国10年期国债收益率UIR作为影响资本和金融账户的关键指标，对人民币汇率人民币汇率具有较高的弹性系数，其影响程度仅次于不变期限。 2015-2024年期间，我国跨境资本外流压力凸显，季度外流峰值近800亿美元，虽然商品顺差得到有力支撑，但国际收支因外汇储备余额减少和缺失项目外流而出现赤字，资本外流再次强化了人民币贬值趋势， 在此期间，人民币贬值了约14%。2024年，在美联储等央行开始强势加息的外部压力下，金融账户面临大规模资金外流，季度平均净流出838亿美元，加剧了人民币贬值，美元兑人民币汇率一度超过724高。
为什么资本和金融账户中的要素指标对人民币汇率的影响更大？
一是资本和金融账户的开放程度不断提高。 2024年，中国陆续推出并实施了“沪港通”、“深港通”、“熊猫债”、“债券通”等多项创新安排，放宽了代表保险、银行等金融机构境外投资理财的限制。 2024年，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制解除，双向投资开放程度也大幅提升。 目前，完全不可兑换项目的数量已从90%下降到10%，部分可兑换和基本可兑换项目总数已达到90%。
二是推动人民币国际化。 据国际货币基金组织和国家外汇管理局统计，2024年全球跨境**和投资结算中，分别有20%和8%使用人民币，人民币在国际结算中的份额将达到32%，今年4月人民币国际支付占229%，占472%，创历史新高。 随着人民币国际化的逐步推进，海外市场对人民币汇率的边际影响加大。 特别是离岸市场汇率波动幅度的扩大，体现了人民币汇率定价市场化水平的提升。
第三，资本流动与人民币汇率之间存在“内在强化”机制。 当资本和金融账户的盈余（甚至赤字）减弱时，外汇供应减少，人民币面临贬值压力，导致资产价值缩水这将强化人民币贬值预期，增强投资者抛售资产的积极性，导致资金外流压力加大，可能形成“资本外流-人民币贬值-资产价值缩水-折旧预期增加-资本外流压力增加-折旧预期进一步增强”的循环。
结论二：中国出口扩张有利于人民币升值。 2024年以来，出口对人民币汇率的拉动一直小于投资流入的拉动。 根据实证结果，中国出口增长率CEXP兑人民币汇率的回归系数通过显著性检验，但该系数仅为-0002、影响弹性的指标小于资本和金融账户。
为什么2024年以来出口形势对人民币汇率的影响减弱？
这可能有原因，一个是货币交付方式的改变。 2024年以前，外汇占我国货币发行的主要方式之一，由于外汇的持续被动购买，外汇占央行总资产的比重约为83%。 2024年后，外汇挪用和货币的方式基本退出，导致我国出口形势对人民币供应作用不大，从而削弱了对人民币汇率的影响。
二是推广意向结售汇制度，市场主体持汇意愿增强。 2024年，我国废除了强制性结售汇制度，建立了自愿结售汇制度。 截至目前，商业银行外汇存款余额增长了约6倍，表明在意结售汇制度实施下，企业持有外汇的意愿持续增强，商业银行外汇流动性持续增加。 但是，企业和商业银行持有的外汇并没有直接进入市场，“外汇存放在人民手中”，因此对人民币汇率影响不大。
结论三：中国稳定的物价水平支撑了人民币汇率。 根据实证结果，美国PPI指数对人民币汇率在岸人民币的影响系数为负，中国PPI对人民币汇率在岸人民币的影响系数为正，两者的回归系数均通过显著性检验，这与汇率决定论中的购买力平价理论一致， 说明在经济运行过程中，高通胀不利于本币升值，而低通胀则支撑本币升值。从2024年到2024年，美国的累计CPI约为131%，中国CPI累计**仅为39%。
由于大幅加息，美元汇率升值了约6%1%，人民币汇率小幅贬值约11%。由于中国的通货膨胀水平相对温和，人民币兑美元应该会相应升值。 但在美联储激进收紧货币政策的背景下，上述问题被掩盖了。 当美联储收紧货币政策基本结束后，人民币兑美元相对较高的内在价值将得到体现。 目前，美国的通货膨胀率为40%，而中国核心CPI为-02%，因此在美联储加息过程结束后，较高的购买力水平将支撑人民币汇率的表现。
国际收支总体将呈现顺差格局，有利于人民币汇率保持基本稳定。
首先，进出口平衡可能有所改善。 世贸组织对明年大宗商品增速的全球展望将达到33%，明显高于今年的08%，其中亚洲**明年出口增速将从06% 明年最多 5 个1%。由于我国产业链稳定的优势，在低基数效应的影响下，明年出口或将有所改善，商品顺差将为国际收支中经常项目顺差奠定基础，这将支撑人民币汇率。
其次，中美利差略有收窄，或将减轻人民币汇率压力。 明年全球央行进入降息周期的概率相对较高，中国货币政策宽松空间小于海外，中美利差倒挂可能逐步收窄，带动债券市场资金回流。 第三，跨境资本流动可能是**。 明年美元利率将下降，全球风险偏好或将分阶段改善，金融工作会议将对地方债务、房地产和资本市场做出进一步安排，市场面临的不确定性或将减弱。 国内经济政策环境的改善将吸引海外资本流入，使国际收支和金融资本账户收支支持人民币汇率走势。
四是保持国际收支基本平衡和人民币汇率基本稳定
基本国际收支在很大程度上有利于人民币汇率的基本稳定。 为此，应多管齐下采取有效措施，促进基本国际收支和人民币汇率在合理均衡的水平上保持稳定，如促进稳定和提高出口质量、开放资本账户、监管跨境资金、改革汇率机制等。 管理汇率预期，管理离岸人民币汇率。
推动商品和服务高质量发展**，保持合理的经常账户盈余。 加快加工梯度转移升级，统筹推进跨境电商、海外仓等新业态、新模式拓展发展。 我们将继续推动高质量共建“一带一路”，扩大互联互通和产能合作项目落地。 充分利用RCEP税收优惠便利条款，推动政策红利进一步释放。 积极推动中国加入CPTPP和DEPA，推动中日韩自由贸易协定和中国-东盟自由贸易区谈判3版本 0 升级。 重点推进国内生产性服务业升级，特别是发展知识产权、商务服务、金融服务、计算机信息服务等新兴服务业，扩大服务出口收入，缩小服务业逆差，平衡服务进出口，增强独立收支能力。 通过促进商品和服务的稳定和质量，努力保持一定规模的经常项目顺差，为人民币汇率基本稳定奠定良好基础。
推进跨境投资和贷款联动，提升中国对外投资质量。 跨国公司是国际直接投资的主要发起者和组织者，应积极扩大外资，提高投资质量，为稳定外贸、平衡国际收支奠定基础。 在发展基础设施和产业合作方面，要发挥商业银行的重点作用，多渠道满足融资需求，加强境内外分支机构合作，充分发挥离岸市场功能，建立投贷联动机制，将进出口与投贷对接，降低外商投资风险， 提高投资回报。在投贷联动、进出口联动过程中，推进人民币形式跨境贷款“借用还款”闭环，形成便捷、安全、高效的人民币投融资新模式，提高外商投资质量和效益。
推进资本金融账户开立审慎有序。 合理减少外商投资准入负面清单，进一步放宽外商投资准入门槛，加大现代服务业开放力度。 优化外商投资营商环境，保障外资企业平等进入国内市场，保护外商投资合法权益。 进一步扩大金融业开放，推进债券市场开放，促进债券市场互联互通，畅通各市场金融家和投资者交易渠道。 逐步扩大投资领域开放，简化审批流程，促进跨境投融资便利化，拓宽跨境投融资渠道。 以服务实体经济为核心，以“一带一路”、RCEP、东盟10+3机制为突破口，完善金融基础设施，培育和扩大跨境交易和人民币使用市场需求。 通过资本和金融账户的开放，拓宽外资流入渠道，为基本国际收支创造条件。
系统性地加强对跨境资本流动风险的应对。 在新的金融监管框架下，应完善跨境融资的宏观审慎管理体系，使市场主体的跨境融资水平与宏观经济、偿债能力和国际收支平衡相适应，控制杠杆率和货币错配风险。 为有效防控短期跨境资金异常流动，可调整外汇衍生品杠杆率上限，合理限制境外投资者汇款或汇出投资本金和收益的规模，适当调整QFII、RQFII、QDII等额度金额， 托宾税可以在试点的基础上建立。通过系统强化监管措施，有效控制资本流动引发的国际收支波动风险，维护人民币汇率基本稳定。
进一步深化人民币汇率市场化改革。 人民币汇率已形成参考“**价格”和“一篮子货币汇率”的双重参考定价模式。 要深化汇率市场化改革，坚持市场对人民币汇率形成起决定性作用，注重预期引导，增强人民币汇率弹性，充分发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。 我们将进一步完善人民币汇率定价机制，完善规则和透明度，推动人民币汇率形成机制更多地参照一篮子货币。 适时增强人民币汇率波动的灵活性，进一步扩大汇率波动幅度，使双向汇率波动成为常态。 要积极引导市场主体充分认识人民币汇率双向波动的特点和人民币汇率制度改革趋势，树立“汇率风险中性”意识。
完善和丰富汇率风险管理工具。 据中国人民银行2024年4月定期政策简报统计，2024年企业使用的远期、期权等外汇衍生品套期保值比例为24%，较2024年增长2%4个百分点，企业对汇率风险工具的使用还有很大的提升空间。 要完善汇率套期保值成本分担机制，探索引入政策性担保公司、保险公司等机构，实现外汇衍生品风险分担。 完善中国外汇交易系统银企服务平台，加大对中小微企业免收外汇衍生品相关交易费用的政策支持力度。
金融机构提供的外汇服务存在成本高、种类有限等问题，与企业实际需求还存在差距。 商业银行应进一步完善和完善远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权及其组合）等衍生产品体系，降低金融衍生品交易成本，有序降低外汇衍生品交易成本，增强企业使用汇率风险管理工具的意愿。 丰富外汇衍生品，完善外汇交易体系，可以在微观层面增强市场主体的汇率风险意识，增加外汇衍生品的有效利用，控制汇率风险对实体经济的负面影响。
加强人民币汇率预期管理。 我国外汇和资本流动审慎管理机制日趋成熟，及时出台外汇管理工具，有利于降低单边升值、贬值的预期。 在调整人民币过度升值和贬值问题上，货币当局有足够的管理工具，包括但不限于激活汇率中间价的逆周期因子、调整金融机构外汇准备金率、调整外汇风险准备金率、发行离岸中央票据、 调整企业跨境融资宏观审慎调整参数。货币当局应结合使用上述工具及时发布政策信号，并明确引导市场预期。
加快构建和完善离岸人民币汇率管理政策框架和行为。 随着“去美元化”的兴起，人民币跨境使用规模可能快速增长，离岸市场对人民币汇率的影响将进一步加大，而中国货币当局对离岸市场的管理可能“鞭子无法触及”。 当离岸人民币汇率大幅波动时，如何有效管理汇率风险可能成为需要面对的重要问题。 同时，要深入研究新格局下人民币离岸市场的供求特征，以及人民币汇率运行的新趋势，以便更有效地把握离岸汇率变动趋势。