2024年是“一带一路”倡议提出十周年。 十年来，“一带一路”倡议吸引了近万亿美元的投资，形成了3000多个合作项目，在相关国家创造了42万多个就业岗位，使近4000万人脱贫。 “一带一路”倡议在促进中国与建设国互联互通与合作方面取得了显著成就，已成为全球公益和国际合作的热门平台。
与十年前相比，全球环境发生了深刻变化。 百年一遇的疫情对世界造成巨大影响，疫后经济复苏不均衡，一些长期伤痕效应仍在显现，地缘政治、产业链调整、绿色转型等新变化和制约因素也对经济基本面和全球治理机制产生了深远影响。 新形势下，包括“一带一路”倡议在内的国际合作面临新的问题和挑战，需要在实践中探索和解决。
“一带一路”倡议“新十年”从宏观和行业、实体和金融、国内和国际层面分析了“一带一路”倡议的成就和挑战，以及未来的发展机遇和相关公共政策问题。 本书兼具学术专业性和可读性，对国内外公共政策部门、实体企业、金融机构等了解和把握新十年“一带一路”宏观、金融、产业趋势具有较强的借鉴价值。
《一带一路“新十年”》，由中金公司研究部、中金公司研究院撰写，中信出版集团出版。
读物选：《“一带一路”倡议中的比较优势与融资问题》。
周小川. 很高兴参加中金公司2023“一带一路”新十年论坛。 2024年是***主席提出“一带一路”倡议十周年，中国将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。 中金公司《一带一路：新十年》涵盖宏观、金融、产业等多个章节，聚焦诸多需要进一步深入研究分析的话题。 我参与了一些关于“一带一路”倡议和国际债务的讨论。 2024年6月初，我在复旦大学做了一个与这个话题相关的“一带一路”倡议的一些经济分析报告。 在这里，我将讨论其中的三个主题，并与大家分享。
1.关于基础设施在“一带一路”合作中占比高的问题。
中金公司在书中分析了“一带一路”倡议中基础设施占比为何居高不下，并提出了“比较优势”的观点。 我认为这个问题可以进一步讨论。 从概念上看，比较优势之间有三种关系可以探讨：一是自然禀赋和比较优势，二是国际分工和比较优势，三是效率优势和产能过剩。 早期的比较优势理论认为，比较优势的形成是由于自然禀赋。 后来慢慢发现，自然禀赋是没有必要的，而且由于国际分工的需要，也会形成比较优势。 从分工的角度来看，一个国家会逐步培养出某方面的专业技能，进而形成比较优势; 比较优势形成后，国际分工的发展也将加快。 一个国家要想更多地参与国际分工，就必须在效率上具有优势，包括技术、管理、市场开拓、运输等方面，特别是在生产和成本方面。 效率优势使一个国家在相关能力方面超过当地需求，因此它必须走向国际。 如果只看国内市场需求，就会出现产能过剩。 所以从这个角度来看，产能过剩并不是一个坏词，其实它与比较优势和国际分工密切相关。 如果一个国家产能过剩，其实可以充分发挥自身在全球化和国际分工中的优势。 “一带一路”倡议在这方面具有非常明显的特点。
在亚洲金融危机之前，中国的基础设施相对薄弱。 当时，中国作为一个大国，对基础设施的需求量很大，这意味着它将迎来一个基础设施大发展的阶段。 特别是为应对20世纪90年代末的亚洲金融风暴和本轮国际金融危机，中国大力推进基础设施建设和投资项目为抓手，加大了财政支出和总需求管理的力度。 这样，加快了基础设施建设能力的培育。 当这种产能增加到一定程度时，国内需求将逐渐趋于饱和，从而产生产能输出的潜力和压力。 在经历了这两个危机阶段之后，中国在基础设施建设、城镇化、制造业和工业园区等几个方面表现出了非常明显的能力和比较优势。 基础设施建设的优势领域包括公路建设、铁路建设、机场建设、通信系统（特别是无线通信）、火力发电、水力发电等; 城镇化不仅包括城市基础设施和公共设施的建设，还包括商业和住宅房地产的建设; 制造业的优势既包括工业园区的建设，也包括各种产品和关键设备的制造。 这些优势领域在超过内需后将大力寻求海外项目，参与者包括国有企业、股份制企业和民营企业。
与这种生产和产出能力相对应的一个重要问题是节约率，这也是值得研究的。 中国的储蓄率一直居高不下。 据初步估计，2024年中国储蓄占GDP的比例将保持在45%左右，这种高储蓄率在短期内似乎不太可能改变。 高储蓄率有利有弊，但从国外投融资的角度来看，这是一个优势，这意味着有很强的海外项目融资能力。 这与工程建设和装备制造的比较优势并列。 放眼世界，一些国家生产能力强，产出能力强，但国内储蓄率低，缺乏投融资能力; 有些国家有投融资能力，但不一定有很强的建设能力。 中国有能力做到这两点。 在“一带一路”沿线国家中，中国融资占比较高，主要金融力量为国家开发银行和中国进出口银行，主要通过国内债券融资支持“一带一路”项目（虽然还有其他个别融资方式）。 这与国内储蓄率高有很大关系。
此外，从“一带一路”项目类型分布来看，**援建项目占比很小，典型**贷款项目占比不高，绝大多数项目为市场驱动型、企业行为型、具有商业属性的项目融资，与比较优势有关， 以上提到的产能过剩和高储蓄率，是在此基础上提倡的一种积极行为。这包含较少的**颜色，企业行为通常分为企业主动行为和企业被动行为。 例如，许多在基础设施建设方面具有专业知识的国内公司主动在海外寻找和开发项目并承接。 当然，也有少数是甲方公开竞标或主动要求的。 为了解决这一融资需求，基建企业往往会主动到中国找金融机构，特别是国家开发银行和中国进出口银行进行融资，当然也有少数去工农建设或其他金融机构融资。 这些金融机构在成立之初可能对具体项目和“一带一路”沿线国家的情况了解不够，有些项目确实存在风险，因此金融机构为项目融资提供的风险溢价通常相对较高。 为了降低融资成本，金融机构往往会提出两种方案：一是要求对方进行主权或准主权担保，其中也包括用未来资源产出还款; 另一种方法是要求中国信保提供保险。 整体来看，大部分项目都是基于“市场驱动-企业行为-业务属性”的方法。
由于中国与共建“一带一路”沿线国家有大量外交往来，高层互访等相关场合经常在签约仪式上总结“一带一路”项目、融资协议及相关合同的签署情况，以彰显双方的合作意愿。 但需要明确的是，在签约仪式上以公司名义签署的协议或合同，更多的是双方友好合作、相互支持的标志，并不表示该项目是一流工程，也不表示是一级决策。
如果我们仔细划分这些项目，可以看出，一些主权融资项目实际上是债务人做出的主权担保，而不是债权人的第一行为。 项目的分布不是非黑即白的二元关系（要么是商业的，要么是**的），而是在0和1之间有分布，有的比较商业化，有的具有一定的**性质。 国际上对此的理解差异很大，非常具有误导性。 一些人片面地认为，中国参与项目，特别是国有金融机构资助的项目，是一流的行为。 从我们对具体项目的了解以及我们如何衡量分布来看，情况并非如此。 我们一直向外界表明，工农、中国建设都是股份制商业银行，他们的贷款是商业贷款; 国家开发银行是开发银行机构，不是信贷机构，不能归类为主权债权，也不代表主权债权，不应参与双边主权债务重组。 只有中国进出口银行是中方定义的政策性银行，其外部文字描述为“**出口信贷机构”，因此被视为主权贷款机构。 但事实上，即使是中国进出口银行，与重组问题有关的债权中，也有相当一部分是商业项目贷款，而不是典型的出口信贷。
由于国内外认识差异较大，在债务性质的确定和债务重组的安排上存在较大分歧。 特别是，如果债务需要重组，就涉及到谁来承担重组成本的问题：应该由**承担，还是由具体公司和金融机构自己承担？ 国外一些人一看到中国的项目公司是国有企业，金融机构是国有金融机构，就认为债务应该改组为双边主权债务。 事实上，债务是否重组、重组成本由谁承担，并不一定取决于项目公司和金融机构是否戴着国有或民营的“帽子”，而是取决于债务实际形成的动机、实质和资本。 总之，从比较优势、基础设施产能、产能来看，“一带一路”倡议下从基础设施到产业的大量项目及其融资主要基于经济原因，即市场驱动、企业行为、商业融资等。
第二，关于中国的“债务陷阱”问题。
书中还谈到了债务问题。 国际上有很多关于中国“债务陷阱”的讨论，我们必须正面应对。 至于“债务陷阱”，一种理论是，共建“一带一路”的发展中国家在债务发展过程中，由于种种原因出现债务偿还问题，陷入债务泥潭。 另一种理论是从更消极的角度进行推测，认为中国为了控制一些国家，积极地挖陷阱，让一些国家陷入陷阱。 这种说法与阴谋论、地缘政治紧张局势有关，而且非常没有根据。 就我们而言，我国在历史上已经很久没有成为债权大国了，缺乏作为债权国的经验，因此我们对这些言论缺乏深入的研究和论证，也没有形成高度共识的对策体系，因此非常有必要加强这方面的研究。
总的来说，这件事不容小觑，我们不应该想当然地认为这只是少数西方国家对我们的攻击，共建“一带一路”的广大发展中国家不会听他们的，我们也不能止步于评判他们的政治动机或强烈谴责他们， 我们需要具体处理其负面影响。事实上，许多共建国家都受到“债务陷阱”叙事的影响，在与中国打交道时变得被动。 此外，别有用心的人散布了大量关于“一带一路”倡议的负面言论，一些国家民众受其煽动，对一些具体项目的推进非常不利; 受此影响，非洲一些发展中国家开始对中国的项目和中国的融资产生怀疑。 从中国的角度来看，国家开发银行和中国进出口银行大幅减少了新项目的融资，例如，中国进出口银行的新融资项目数量每年减少一半以上，融资金额也大幅减少。 当然，新项目数量的减少也与近几年新冠疫情有关，因为疫情给人员带来不便，很多项目无法亲自联系，现场检查被耽误。 其实这也是一个合理的回应，因为一些国家存在债务偿还问题，存在违约的可能，所以对于债权金融机构来说，国家的内部评级会下调，风险评估系数会提高。 如果发生违约，该国的国际评级也将被下调。 因此，金融机构将不可避免地减少未来对该国的贷款和债务融资，已经在进行的项目甚至可能被搁置或重新评估。
这涉及到很多问题，其中一些在CICC的书中有所涉及。 我试图将核心问题归结为：债务需要分层吗？ 如果有分层的需求，谁应该站在一楼？ 如何设置层间关系和层内规则？ 索赔通常分为三层。 第一层是多边债权人，主要是世界银行和一些区域和次区域发展机构，如美洲开发银行、欧洲复兴开发银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行、规模较小的西非开发银行、东部和南部非洲**和开发银行。 加勒比开发银行等。 第二层是双边官方债权人，主要是**贷款。 第三层是商业债权人，由个人和机构以分散的方式持有。 目前，第一层不同意参与重组和债务减让。 近年来，三级模式发生了较大变化，商业银行项目贷款占比开始下降，且减少幅度较为明显，发行债券较多。 债券发行的透明度有所提高，涉及的债权人范围更广，其中大部分来自私营部门。 因此，就难度而言，商业债权人在债务重组安排中自然会进一步下滑。 这给第二层带来了太多的压力和关注。
自2024年G20（G20）通过《暂停偿债倡议》和2024年通过《G20债务解决共同框架》以来，许多争议实际上都围绕着等级制度展开，例如等级制度是否正确，划界后谁应该站在哪个层面。 由于分工层次不同，承担救助的义务不同，还款顺序也不同，有点像内债重组中遇到的优先债务、普通债务、次级债务的分级安排。 在第一个层面上，关于世界银行等多边开发机构是否应该参与债务重组和减债存在很多争议。 在第二层次上，经过多方努力，国际社会普遍认为，中国国家开发银行是开发性融资，不是主权债权，不应纳入双边债务重组安排。 至于民间债权水平，能否以同等程度的让步参与债务重组和减债，则是不同的命题和可行性问题。 总之，这些问题显然会涉及债权人的等级制度，会有不同的看法和不同的利益。
如果一个债务国确实有大问题，减债实际上是不可避免的，减少债务的方法有几种：可以“理发”，可以延长，可以设置更长的宽限期，也可以降低未来的利率。 但是，这些方法可以转换为对债权净现值的减让，对同一水平债权人的减让应大致相同。 同时，它导致了谁应该处于同一水平以及与哪个级别的让步有关的问题。
当然，债务重组并不是唯一的出路。 为了确定是否需要债务重组，首先要研究债务的可持续性，即分析债务国的债务程度和违约的可能性。 有时，对债务可持续性的不同看法各不相同。 对一些国家来说，债务可持续性涉及矿产和资源国际市场的变化，而另一些国家则涉及其他非经济因素。 同时，债务的性质也是债务重组过程中经常需要讨论的问题。 决定头的不是“帽子”，有时机构“帽子”的颜色和上面的名字不一定与索赔的性质是一回事。 因此，还需要对债务债权进行可比性分析。 此外，还需要建立债务重组的原则和机制。 债权人必须有知情权，必须有自己的权利来评估债务人的偿付能力; 此外，中国还主张，一些好的项目应该从债务重组中剔除，并作为利润处理; 此外，外债与内债的关系，比如斯里兰卡最近外债和内债都很高，内外债的处理规模应该是什么关系，这也需要妥善处理。 总之，要做好债务重组，就要对不同重组方案中涉及的重组成本进行分析，这需要有良好的经济和财务基础来做分析。
有一些与中国有关的问题你可能没有给予足够的重视。 例如，国开行的债权应该放在哪里？ 例如，在处理具体的债务重组安排时，我们应该在多大程度上依赖多边机制或双边机制？ 在什么情况下应该选择多边和双边机制？ 两者之间是什么关系？ 另外，如果债务出了问题，就会有债务重组的成本，那么就有了成本承担机制的问题，最终的重组成本应该由谁来承担呢？ 不能说这些问题到现在都解决了，有的还没有得到充分讨论，没有达成高度共识。 像今天这样的研讨会也很少见，无法充分交流具体问题。 只有充分研究讨论这些问题，达成共识，才能更积极、更有效、更有说服力地处理“债务陷阱”问题。 解决“债务陷阱”问题将在“一带一路”倡议的下一步发展中发挥重要作用。
3.关于“一带一路”倡议投融资的未来。
关于“一带一路”倡议投融资的未来有很多话题，书中在金融篇中提到了资本市场的作用和人民币的国际化。 我想补充几点意见。
一、如何应对债务国债务杠杆率过高的问题？ 结合上述比较优势、产能优势和“债务陷阱”的分析，可以看出，当前“一带一路”投融资的突出问题，基本表现在债务杠杆过高的问题上。 这个问题和我们在国内遇到的财务重组问题类似。 为了应对高杠杆，需要提高股权比例，增加股权投资有助于降低高杠杆，同时股权的权益约束也有助于提高项目效率，避免各种不必要的行政干预。
如果债务过高，部分债务的债转股也是一个合理的选择。 项目初采用比例较高的股权投资和债务问题后采用债转股的最终效果其实是相似的。 与这种股权融资相近的一个概念是BOT（建设-运营-转让），在最终转让之前放弃控制权。 “一带一路”沿线国家的一些股权安排往往是阶段性的股权安排，不是永久性的，最终会被转让。 一些公路和铁路项目往往采取BOT的形式，最近我们碰巧看到两个例子：一个高速公路项目的运营期为50年; 另一个交通项目最初设定为50年，后来增加到75年。 斯里兰卡汉班托塔港项目是事后债转股，明确运营期为99年。 虽然年份的数字各不相同，但实际上都是50,100年，因此它们通常是分阶段共享的。 在西方试图诋毁中国的情况下，这种做法被描述为中国试图通过控制来寻求控制并实现自己的利益。 但是，如果我们了解内部情况和运营机制，实际上更多的是项目顺利完成建设和运营，同时投资者可以获得合理的回报，这是市场驱动的公司的商业化行为。
当然，也有一些项目在BOT或债股权重组的情况下本来可以做得好，但却持续亏损。 造成这种情况的原因有时是，由于该国的民粹主义和选举需求，该项目的价格太低，例如一个好的铁路建设项目，票价太低，故意迎合一些选民的利益，使该项目难以在项目上获得回报。 再比如，在项目建设过程中，有时地方政府“吃”的权势更大，导致建设成本大幅增加，远远超出原来的假设，使得未来本息的财务偿还压力非常大，进而把一个本来不可能亏损的项目变成亏损的项目。 这种不正当利益可以通过合理安排债权关系来减少，也可以对已经发生的财务负担进行纠正安排。 这有助于减少道德风险，并且是融资安排或债务重组的一种选择，但前提是我们管理好上述所谓“债务陷阱”的对与错。
二是适度减债。 由于一些“一带一路”沿线国家已经面临高额的内外债，中国应借鉴世界融资趋势的新变化，减少对这些国家未来发展所需项目的主权债券使用，同时适当减少银行机构贷款的使用。 更多地利用债券市场和债券认购，更多地参与区域和次区域开发银行的共同投融资。
第三，要推进多边机制的改革和建设。 由于融资问题和债务重组问题比较复杂，存在很多争议，也有很多问题没有真正建立起有效的机制，多边机制改革和多边机构建设的问题很多，包括现有多边机构决策背后的经济理念和历史背景，以及最终的分析框架和重组框架。 中国明确支持多边主义，但在债务问题上，现行多边机制的规则仍在争论和变化中，尚未真正确立。 因此，在这方面还有很多工作要做。 中金公司的著作也在一定程度上触及了这些方面。
我将谈谈这三个方面，希望引起大家的关注和讨论，同时推动这方面的研究，以便我们更好地做好“一带一路”工作。 如果你说的不对，请批评和建议。 谢谢。 （本文为“一带一路”新十年指南，作者为博鳌亚洲论坛副主席、中国首席代表）。
作者：编辑：江楚婷 责任编辑：朱子芬。