（报告制作人作者：广发**、邓先河、吴欣然、丁旭）。
（1）以中央企业中国节能为依托，合理布局信息材料、环保材料、健康产业
中节能万润股份有限公司（以下简称“万润股份”或公司）前身为2024年成立的烟台开发区精细化工公司，2024年公司登陆深交所中小板，2024年正式更名为万润股份有限公司。 公司以液晶材料的生产和销售起家，2024年公司OLED材料进入国际**链2024年开始生产沸石环保材料，现为全球最大的柴油车尾气处理制造商庄信万丰的核心合作伙伴。 此外，该公司早在2024年就开始生产小分子药物，并于2024年通过全资收购MP Biomedicals进入生命科学和体外诊断领域。 在2024年年报中，万润首次提到了聚酰亚胺材料和光刻胶单体的布局。 目前，公司涉足电子信息材料、环保材料、新能源材料及健康产业，构建以化学合成为核心的多元化新材料平台。 公司控股股东为“中国节能环保集团”，以节能减排和环境保护为主营业务的龙头企业，直接或间接持有公司28股股份28%的股份。
以绩效为导向的激励机制，提升公司治理能力。 公司坚持“按业绩付费、按职位付费、按能力付费”的理念，制定公司员工薪酬激励和股权激励方案，母公司及其子公司的员工薪酬具有一定的竞争力。 股权激励方面，2024年，将向激励接受者授予限制性股票2120万股，占公司总股本的2%。
（2）公司业务围绕化学合成展开，营收和利润稳步增长
公司自成立以来，一直专注于化学合成技术的研发和产业化应用，长期在研发创新、专有技术、工业化生产和安全环境管理方面积累了大量的经验和优势。 由于化工产品合成技术的兼容性，公司的技术优势保证了不同产品线有更高的利润率，从而具有较强的竞争力。
公司的核心竞争力不是来自某一类产品的领先地位，而是整个合成技术的整体优势。 公司信息材料、环保材料主要采用定制化生产模式，医药化材料以市场为导向，定制化。 虽然产品种类繁多，但对比各类产品，可以看出公司业务高度集中在有机一体化领域。
（3）高研发投入+高资本投入，对未来增长有清晰的思路
公司的竞争地位离不开长期保持高额的研发投入。 自公司上市以来，年均研发支出已达745%，而在2024年，这一比例高达876%，远超3个平均值76%。根据公司2024年半年度报告，截至2023H1，公司拥有国内外发明专利580余项，每年开发数百种新产品，拥有化合物生产技术8000余项，其中已投产3000余项。 强大的研发能力也赋予了公司强大的国际竞争力，除2024年外，近年来国外收入占其收入的四分之三以上。
公司信息、环保、健康产业近年来发展迅速，公司的资金投入也很好地匹配了市场需求的增长。 目前，公司在建投资项目超过28亿，预计全部投产后功能材料产能可由11365吨提升至19765吨。 研发投入带来的高利润空间与资本投入带来的成长空间相辅相成，公司长远发展向好。
（1）2024年全球显示产业产值将达1000亿美元
显示器件作为信息产业的重要组成部分，广泛应用于电视、电脑、手机、平板电脑等产品中。 显示行业的发展是由显示材料和技术的不断更新所驱动的。 从最初的阴极射线管显示技术（CRT）到现在主流的平板显示技术（FPD），显示器件的每一次突破都为消费者带来了更好的体验，同时也为信息产业提供了更广阔的想象空间。 目前，平板显示技术主要包括液晶显示器（LCD）和有机发光二极管显示器（OLED）。 据中国光学光电行业协会液晶分会数据显示，全球显示产值超过1000亿美元，是信息产业的重要组成部分。
与半导体行业类似，平板显示行业也正在经历从国外到中国大陆的产业转移过程。 我国FPD产业起步较晚，2024年国内厂商开始布局规模化产能，随后在全球大力支持下迅速发展。 据工信部统计，2024年我国显示面板产值将超过3600亿元，占全球总量的48%，国产显示材料增长空间广阔。 据电子信息产业网数据显示，虽然我国显示产业发展迅速，但国内显示厂商集中在面板的中游制造和下游应用，产业上游技术壁垒和产业集中度较高，关键材料和设备仍被国外垄断。 随着整个平板显示产业链国产化进程的加快，显示材料的国产替代也成为大势所趋。
（2）LCD材料：液晶面板热潮回暖，万润液晶单体全球领先
液晶材料产业链包括中间体、单体和混合晶体。 根据相关新材料可转换债券的招股说明书，液晶显示技术分为扭曲向列型（TN-LCD）和薄膜晶体管型（TFT-LCD）。 其中，TFT-LCD作为目前市场上的主流技术，是利用芯片控制薄膜晶体管对液晶分子施加电场，改变液晶层的透光能力，从而实现单个像素的切换。 液晶材料的生产过程由几十个步骤组成。 从基础化工原料入手，通过有机合成可制得液晶中间体和单体。 单体提纯升级为电子级液晶单体。 将 10-20 个单体按特定比例混合，以产生可用于设备的晶体混合物。 根据冠研天下的数据，在整个装置中，液晶材料的成本仅占4%，但对质量控制要求极其严格，一旦混入少量杂质，就会影响整批产品的质量。
国内液晶材料厂家长期主要从事液晶中间体和单体粗品的生产，混晶市场具有全球垄断地位。 在混合晶体方面，由于单体提纯和混合晶体生产的专利壁垒极高，目前混合晶体市场主要由国外寡头垄断。 据龙头产业研究院数据显示，2024年，全球高性能混合液晶材料的核心技术和专利将被默克、JNC和DIC垄断，三巨头的全球市场份额约为80%，其中默克处于绝对领先地位。 近年来，我国混晶产能也在不断扩大，据中国研研网数据显示，2024年国内LCD国产化率将达到33%左右;液晶方面，据龙头产业研究院数据显示，虽然液晶单体的技术含量低于混合晶体，但在高端TFT液晶单体领域仍存在一定的专利壁垒。
万润股份在环己烷、烯烃、环己基苯、联苯、杂环单体等领域布局。 一些相关专利旨在克服具有复杂结构的分子的技术障碍其他人则为简单分子开发低成本和高产量的工艺。
从公司历史来看，万润自成立以来一直紧跟液晶行业的发展节奏。 2024年，第一代TFT-LCD液晶面板在日本投产，同年公司正式成立，2024年开始投产液晶材料。 当时国内基本没有相关产业，所以公司从一开始就进入了全球LCD产业链。 2024年，中国液晶产业开始起步，2024年，国产高世代TFT-LCD生产线投产，LCD产业链开始向中国大陆转移。 在此期间，公司加大投入，在液晶材料领域不断取得技术突破。 随着液晶产业链的转移，国外寡头倾向于将更多的单体业务外包，专注于混合晶体的生产。 凭借单体生产的技术优势，万润股份有望抢占更多市场份额。
短期内，有望受益于面板产业链的持续复苏。 根据以上分析，液晶材料的市场景气度与液晶面板行业息息相关。 一方面，随着经济复苏，新一轮的更新换代周期和新兴行业应用的发展带动了面板的需求另一方面，随着韩国工厂LCD产能基本清空，全球大尺寸液晶面板行业进一步向大陆厂商集中，行业产能集中度提升。 根据风信息数据，截至2024年11月，小尺寸液晶面板**触底反弹，大尺寸液晶面板进入上升通道。
（3）OLED材料：小尺寸显示领域的渗透率提高，带动前端材料需求
OLED面板引领小尺寸显示领域加速发展，2024年全球产业规模达455亿美元。 有机发光二极管（OLED）作为近年来显示行业的明星材料，可以通过有机发光材料在外界电场的激发下发出荧光或磷光，从而实现显示功能。 与液晶面板相比，OLED面板具有响应速度快、色彩饱和度高、视角更宽、工作温度范围更宽、轻薄柔韧等优点，主要应用于小尺寸显示领域（如智能手机等），是仅次于LCD最有前途的显示技术。 根据前瞻产业研究院的数据，2024年，智能手机占OLED面板终端应用的69%。
与LCD相比，OLED有机材料在器件中的比例明显更高。 除了玻璃基板和正负极外，典型的OLED器件还包括不同颜色的OLED发光材料、电子和空穴注入材料、电子和空穴传输材料。 根据华晶产业研究院的数据，有机端子材料约占OLED器件成本的23%。
与LCD材料类似，OLED终端材料也是由基础化工原料经过漫长的合成和纯化步骤制备而成的。 根据中国第一份报告，全球OLED终端材料主要由国外厂商提供，由于材料种类繁多，不同厂商在材料类型上各有优势，市场竞争格局仍处于开放状态，国内多家厂商正在切入终端材料市场。
万润股份主要生产OLED前端材料，包括OLED中间体和升华预单体，属于OLED材料产业链上游。 由于下游市场的碎片化，OLED前端材料以定制化生产模式为主，生产速度和产能规模是厂商的核心优势。 根据《中国节能万润股份关于拟分拆上市的提醒公告》，万润股份的OLED材料主要由其子公司九目化工生产，依托多年有机合成经验的积累，在需求不断更新迭代的OLED材料领域具有明显的竞争优势。 据国家知识产权局统计，自2024年以来，万润申请的专利大多与信息材料有关。 凭借公司目前的产能优势和研发优势，有望在快速扩张的OLED材料市场中取得更大的主导地位。
在2024年年报中，万润股份首次提到了公司在光刻胶单体和聚酰亚胺材料领域的布局。 虽然公司相关业务仍处于发展初期，但从专利目录中可以看出，公司在相关领域已经进行了战略布局，积累了一定的工艺基础和人才队伍。 未来几年，随着信息产业链国产化进程的加快，万润高端电子材料将迎来规模化生产的良好机遇。 光刻胶、抗反射涂层（ARC）和聚酰亚胺是代表高端电子材料的三种最昂贵的电子化学品，其纯度和杂质含量必须满足精密加工中极高的要求。 随着半导体芯片制造工艺的不断缩小，光刻胶的标准从SEMI G1提高到G5，金属离子和颗粒物等杂质的含量也大大收紧。 聚酰亚胺是一种高质量的薄膜，为了保证足够的透光率，材料的纯度也极高。
（1）光刻胶：国产替代空间广阔，公司单体业务有待发展
光刻胶是指一种在一级后能发生交联或酸解等反应，显著改变第一区域溶出性能的杂化涂层，主要成分包括树脂、感光器、溶剂和助剂等。 根据在显影剂中的溶解度是增大还是减小的**部分，可分为正极光刻胶和负极光刻胶。 经过第一次和显影的光刻胶，可以形成设计的芯片图案，然后对裸露的基板进行腐蚀，可以将芯片结构转移到半导体衬底上。
全球光刻胶市场规模约为1016亿美元。 以光刻胶为介质，只需控制光路即可完成半导体材料的纳米级加工，进而制备出高集成度的电子芯片。 据中国机械工程学会统计，在整个芯片制程中，光刻成本占三分之一，耗时比例可达50%，光刻胶是半导体行业的重要材料。 据智研咨询统计，2024年全球光刻胶市场规模约为101家6亿美元，半导体光刻胶市场约223亿美元，半导体光刻胶占219%的市场份额。 遵循摩尔定律，世界上最先进的芯片制造工艺已经从几百纳米发展到几纳米。 为了匹配制造工艺，光刻所用的光源已从近紫外（G线、I线）逐步升级为深紫外（KRF、ARF）和短波长极紫外（EUV），相应的光刻胶材料也在不断升级。
光刻胶产品种类繁多，日本厂商占据主导地位。 据智研咨询、中商产业研究院数据显示，截至2024年，ARFI光刻胶全球市场占有率为38%，KRF、G I、ARF光刻胶市场占有率较低。 从竞争格局来看，日本企业约占全球市场的80%。 主流光刻胶厂商有东京英华（26%）、杜邦（17%）、JSR（16%）、住友化学（10%）等，国内生产亟待突破。
万润股份以光刻树脂单体为切入点，参与光刻胶产业链。 从官网公布的信息可以看出，万润股份生产的单体以丙烯酸酯为主，涵盖了大部分常用的ARF单体。 同时，公司还可以生产最典型的KRF单体，基本可以满足下游光刻胶厂商的定制需求。 随着国内光刻胶厂商陆续进入KRF和ARF光刻胶领域，未来几年中国半导体光刻胶市场潜力巨大。 万润作为国内优质单体，将受益于国产光刻胶的替代。
（2）PI膜：柔性显示屏提供广阔的增长空间
聚酰亚胺（PI）是一类在其主链中含有酰亚胺环的聚合物的总称。 其独特的结构使其具有极高的热稳定性，最初PI主要用作航空航天和汽车领域的高温材料。 随着材料种类的不断丰富，具有优异力学性能和绝缘性能的PI薄膜已广泛应用于绝缘涂料、显示面板、柔性印制电路板等领域，成为信息产业的核心材料。 根据Grand View Research的数据，2024年全球PI薄膜市场将达到23个1亿美元，欧洲、北美和亚太地区合计占消费市场的96%。 在生产端，美国杜邦、宇部兴产、中原化学、日本东丽、韩国PIAM、台湾大麦等拥有全球领先的高端PI薄膜产能，低端PI产能分散在众多中小企业手中。
我国PI材料产能相对落后，特别是在高端PI薄膜领域，消费需求基本依赖进口。 国外厂商占据绝对优势。 根据中国研究网的数据，PI薄膜与碳纤维、芳纶纤维一起被认为是制约我国高新技术产业发展的三大瓶颈关键高分子材料。 2024年以来，我国PI产能开始迎头赶上，大量新产品线陆续投产。
随着OLED在手机面板上的普及，柔性显示正逐渐成为新一代显示技术发展的主流。 在显示器件中，PI材料可用于柔性TFT基板、触摸模块薄膜和可折叠盖板。 此外，无色圆周率（CPI）具有更高的透光率，是可折叠盖板的核心材料，具有更高的技术壁垒。 随着可折叠屏幕体积的不断增加，对CPI材料的需求是广泛的。
万润股份从PI单体入手，切入PI材料领域。 据该公司官网显示，截至23H1，公司已实现柔性显示常用的几种PI单体量产。
2024年和2024年，环境保护部和生态环境部发布了轻型车和重型柴油车第六阶段排放标准，对汽车尾气污染物含量设定了更严格的限值。 为了达到排放标准，汽车尾气需要经过颗粒物过滤，并由有毒气体催化后才能排放。 其中，汽油车尾气催化以三元催化器（TWC）技术为主，柴油车尾气催化包括柴油氧化催化转化器（DOC）、选择性催化还原装置（SCR）和氨泄漏催化转化器（ASC）技术。 国六标准中，影响最大的调整是NOx排放标准明显收紧，相应的SCR技术有待全面升级。
尾气催化体系一般由四个组分组成，即负责催化反应的活性组分、提供反应空间的载体、分散活性组分的涂层和促进反应的助剂。 在升级为满足国六标准的过程中，带有钒基涂层的SCR系统需要改为Al2O3或沸石基涂层，因此对汽车沸石的需求显着增加。 据Bergers Consulting统计，2024年生产的沸石中有29%用于炼油，只有17%用于空分领域，高端沸石市场尚未饱和。
万润股份与国际催化巨头庄信万丰有深度合作。 沸石的结构复杂多样，不同工艺生产的沸石性能差异很大。 为了避免影响催化性能，催化体系厂家有固定的沸石**链。 万润股份生产的环保材料为SCR系统所需的沸石涂层，产品主要出口至庄信万丰，用于生产柴油车尾气处理系统。 据中国研究网数据显示，目前汽车催化系统主要由国外厂商垄断，巴斯夫、庄信万丰和优美科占据了72%以上的市场份额。 2018-2024年，万润沸石产能从3350吨提升至9850吨，年均增长率达31%，所有产品线投产后均接近满产。 同期，庄信万丰柴油车尾气处理业务收入从925亿英镑增长到20英镑45亿英镑，年均增长率为22%，万润股份继续加大庄信万丰**链的比重。
万润股份能够继续深化与庄信万丰的合作，一方面是因为万润股份拥有成熟的化学合成技术，可以为其提供性能稳定的沸石产品另一方面，庄信万丰严格的业务准入制度也巩固了万润股份的先发优势。 2024年，万润股份开始与庄信万丰合作，试制第一批沸石，双方建立了非常稳定的合作关系。 如果要更换一家新公司，庄信万丰需要2-3年的时间进行多项产品认证，短期内很难取代万润股份的地位。 庄信万丰的业务主要集中在欧美等经济发达地区。 2024年，庄信万丰在亚太地区的营收仅占比10%。 随着国六标准的实施，双方的合作有望在中国市场达到新的高度。
根据2024年年报和2024年半年报，公司非汽车沸石分子筛产品已实现试点产品销售，如用于吸附VOCs领域的沸石分子筛产品。 同时，公司积极开发吸附催化高性能分子筛产品及客户，2024年公司开工建设300吨沸石分子筛产能，项目正在积极推进中。
（1）药材盈利能力逐年提升，诺氟沙星仿制药率先在国内取得突破
依托有机合成的技术优势，万润化工于2024年开始布局医药中间体生产，公司医用材料业务盈利能力逐渐凸显，营收达到2035亿元，毛利715亿元，占比约25%。
该公司在医药板块的业务主要由其子公司万润药业负责。凭借多年在医药领域的积累，万润药业的业务已从医药中间体逐步拓展到医药制剂。 2024年初，公司诺氟沙星胶囊通过全国仿制药质量和疗效一致性评价，纳入医保范围，成为全国首家通过该品种一致性评价的企业。 这一突破有效地提升了公司在医药行业的地位。
（2）收购MP公司与大健康产业链相辅相成，商誉减值难藏增长空间
据 Wind 称，2016 年，该公司花费了 85亿元人民币，收购美国MP Biomedicals， LLC（MP Company）100%股权。 公司成立于2024年，业务范围覆盖全球，主要包括生命科学产品（涉及药物开发、基因组学、蛋白质组学、代谢组学、食品安全分析等）和诊断试剂产品（用于诊断艾滋病、肝炎、癌症、登革热、心脑血管疾病，以及药物滥用、内分泌水平等人体病症检测）等业务。 MP公司与万润药业已形成互补关系，为公司在大健康产业链上形成了药物研发、药物生产、生命科学和体外诊断的完整布局，在全球人口老龄化和医疗健康产业蓬勃发展的当下，未来增长可期。 根据Wind数据，2024年初，该公司参考其商誉测试为MP计提了4515计提准备金商誉减值准备金为720,000美元。 MP收益弱于预期的主要原因是过渡期收尾的影响和新产品上市的延迟。 公司原计划于2024年推出的“第六代样本快速制备系统及配套试剂”和“关键抗原抗体原料产品线（肝炎诊断）”已推迟到2024年。 随着业务的发展，MP将为公司的发展注入新的活力。
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