编辑丨中鼎控股集团
总结：
日本央行 2023 年最后一次会议受到密切关注，市场正在寻找货币政策何时以及如何转向的线索。 日本央行（BOJ）在去年年底宣布放宽收益率曲线控制（YCC）的幅度超过预期，目标收益率为025 比 05、今年7月，再次扩大YCC波动区间，宣布扩大10年期日本国债收益率目标区间，使其为0日本央行的几项行动在5%-1%之间浮动，缓慢但方向良好，逐渐点燃了市场对日本货币政策正常化的预期。
12月19日，日本央行召开年终货币政策会议，维持短期政策利率在-01%不变，资产购买计划不变，前瞻指引不变，引导10年期日本国债收益率保持在0%左右，继续移动10%作为10年期日本国债利率上限操作的参考。 与预期相反，与市场的强烈预期不同，植田在本次日本央行会议上的表态明显更加**。
那么，如何判断日本央行下一步将如何改变负利率政策，以及对全球资本市场的影响呢？
我们认为，日本央行明年货币政策正常化的核心将取决于整体通胀和劳动工资的变化，而美国经济何时“落地”以及美联储的降息预期也可能是影响其决策的因素。
对于市场而言，一旦日本央行转向首当其冲的日元，其走势升值的基差和空间极为充足，而日本债券利率上升的幅度和速度可能取决于明年美国和欧洲央行降息的进展。 一旦日元加息，负利率停止，全球套利交易将不可避免地逆转，潜在后果将难以估计。
1、年底市场高度关注日本央行的走势
日本央行行长植田一夫12月7日表示，“从年底到明年，货币政策的应对将变得更加困难，如果加息，调整政策利率有多种选择。 因此，市场高度关注日本央行2024年年终会议，对日本央行在本次会议上再次掉头的预期上升，甚至将植田的言论解读为近期可能考虑取消负利率政策，导致日本债券利率和日元汇率从本月初开始同步上行，直到日本央行会议。12月7日至15日，10年期日本国债收益率上涨6个基点，美元兑日元从147上涨3 步下至 1422. 日元小幅升值。
2、但本次会议并未取消负利率政策，市场预期落空
负利率是导致日元成为国际公认的套利货币的基础，一旦取消，可能意味着套利交易的完全逆转，尽管日本央行的短期政策利率为-01%，但10个基点的负值构成了由规模经济主导的全球套利交易。
在这次会议上，上田主要谈到了三个问题：第一，维持负利率和收益率曲线控制（YCC）不变;第二日本剔除生鲜食品的核心CPI同比仍高于2%，预计2024财年通胀率将高于2%，潜在通胀率或将逐步回归目标水平第三，拒绝谈论货币政策转向，也没有给市场任何关于加息前景的暗示。
我们认为，日本央行明年货币政策正常化的核心将取决于整体通胀和劳动工资的变化，而美国经济何时“落地”以及美联储的降息预期也可能是影响其决策的因素。
首先是居民的工资。今年，日本“春战”谈判工资创下30年来最大涨幅358%，在工资增长的提振下，剔除食品和能源的“超级核心通胀”也开始回升，服务业活力开始恢复。 2024年日本“春战”谈判将尤为关键，如果日本实际工资收入（日本劳动现金收入-CPI）涨幅超过预期，那么日本央行退出宽松货币政策的步伐可能会相应加快。
其次是整体通胀。2024年10月，日本剔除生鲜食品的核心CPI上涨29%，已连续19个月高于2%的目标水平，也超过了同期欧美的通胀率。 即使从大方向来看，2024年全球通胀可能进一步下降，但短期内通胀韧性带来的微商和家庭行为的基调变化，以及岸田**支持率的压力，也不容小觑。
第三，明年美国经济的走势。 区分美国经济不同类型的“着陆”：如果是“软着陆”，美联储很可能会采取适度降息来缓解市场情绪，为日本央行加息带来更有利的环境如果是“硬着陆”，即使美联储及时降息，也可能引发全球流动性状况恶化和避险情绪上升，日本央行在转向时可能面临更大的阻力如果“不落地”持续下去，美联储的降息预期可能会进一步推迟，这也是日本央行转向的阻力。
目前，全球市场主流预期是，日本央行可能在明年二季度退出负利率，先加息后退出YCC，主要是为了捍卫其控制日本债券利率的能力，防范负利率转正后流动性突然收紧的风险。
3. 一旦日本央行转向，资产将如何变化？
考虑到日本央行在过去17年中从未加息，一旦加息10个基点，可能会对日本经济、日元和日本债券造成较大冲击。
对于日本债券而言，日本债券利率趋势将上升的确定性较大，但幅度和速度可能略低于预期。 日本央行退出负利率、放弃YCC以及进一步加息的可能性都将为日本国债利率带来上行动力。 回顾2024年12月和2024年7月，日本央行两次上调YCC目标区间，日本债券利率给出了快速而有针对性的反应。 不过，考虑到美联储降息周期将在明年下半年逐步开启，如果是在“软着陆”的情况下降息，全球流动性压力和避险情绪将略有缓解，或将对冲日本债券利率上升的压力。
相比之下，日元在趋势上升值的空间更大。 截至 2023 年 11 月底，美元兑日元一度升破 150 大关，日元目前处于 40 年来的最低水平。 2024年下半年，如果日美货币政策差异收紧，日元汇率有可能大幅升值。 2024年底，日本央行对YCC的修正导致日元汇率一度升至130以上，这向市场证明，日元未来有很大的空间表现最佳。
更令人困惑的是全球套利交易的下一步。 在全球套利市场中，“借出低息货币-借入高息货币-购买高息债券和存款-赚取利差”的套利交易模式盛行，并辅以杠杆操作，交易者赚得盆满钵满。自上世纪90年代以来，日本央行一直保持着低利率，日元已成为全球市场上公认的廉价货币和流动性供应的关键枢纽。 以日元为主导的跨境套利交易模式长期延续的一个重要基础是，日本需要保持持续的低利率环境，以便套利基金能够控制成本。 一旦“便宜的钱”不再便宜，利差再也无法覆盖交易成本，那么数以亿计的套利资本就会损失殆尽。
一旦日本加息，那些以美股、美债为形式的资金将不可避免地被撤出，这是否预示着下一轮金融危机的开始？要知道，这30年来，似乎每次日本央行加息，日元升值，都会引发一轮金融债务危机。 2024年，日本央行开始在几个议题上加息，戳破国内**和房地产泡沫，叠加后续货币和财政政策“随走随走”，日本陷入了“失去的十年”。 2024年8月，日本央行加息，美国互联网泡沫彻底破灭，纳斯达克指数7个月涨近60%。 2024年，日本央行两次加息，美国房价处于明显的转折点，标普席勒10个大中城市房价指数开启了两年、近50%的周期。
全球套利交易逆转可能是明年市场将忽略的下一个“雷声”。