以前的话
基础设施公募REITs的热度不减，试点地区从长三角、粤港澳、京津冀都市圈逐步向全国蔓延，利好政策不断出台，市场前景广阔。 本文总结了城投企业参与公募REITs的申请条件和运营模式、参与的优势和障碍、发展建议，希望为城投企业参与公募基础设施REITs提供参考。 一基础设施公募REITs发展现状
从供给侧看，公募REITs的数量和数量大幅增加。 2024年6月21日，中国首批9只公开REITs在沪深证券交易所上市，共募集314只0亿元[1]。 截至2024年10月底，已上市29只公募REITs，较首批上市增加20只累计募集资金规模达10052亿元，较去年首批上市增加220家1%[2]。
从需求端看，公众投资者在配售中的占比明显下降，认购规模再创新高。 在首批上市时，9家公开REITS的公众投资者分配比例为112%；截至2024年10月底，20只新上市REITS的公众投资者配置比例已下滑至072%，最低的中国合肥高新技术产业园REIT甚至达到023%，显示了受欢迎程度。 在2024年9月上市的三只公开REITs中，华夏合肥高新REITs总认购金额首次突破千亿大关，达到1294亿元，单个REITs吸金能力不容小觑[3]。
（二）基础资产类型范围扩大，试点区域由三大都市圈向全国转移
从资产类型来看，如表1所示，在首批上市时，9只公募REITs的底层资产主要集中在产业园区、高速公路、仓储物流、生态环保四大领域截至2024年10月底，29只上市公募REITs的底层资产在原有基础上拓展至保障性租赁住房、能源等领域，4只消费基建REITs已提交申请材料。
从区域分布来看，如表1所示，首批上市时，9只公开REITs集中在长三角、粤港澳、京津冀都市圈截至2024年10月底，新增的23只公募REITs中，有3只属于长江经济带中游，2只属于成渝地区，1只属于福建地区，1只属于山东地区，公募REITs试点区域已拓展至全国[4]。
（3）上市以来，下降明显，整体收入水平尚可
从**增加来看，截至2024年10月底，29只上市公开REITs的平均跌幅为-119%[5]，其中23只公开REITs跌破上市发行价，主要受宏观经济下行、经营效率低于预期、流动性等因素影响。 从收入水平来看，根据Wind数据库，截至2024年10月底，已上市的29只公募REITs的平均年化收益率为19、同期，**型**和混合**的年均净值增长率为-73 和 -81％[6]。
（四）利好政策密集出台，市场前景日趋广阔
从**层面临看，自2024年4月起，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）和国家发展改革委员会（发改委）联合发布《关于推进房地产投资信托基金（REITs）基础设施领域试点工作的通知》，标志着我国基础设施领域公共REITs试点正式启动此后，国家证监会、国家税务总局陆续出台利好政策，将公募REITs试点区域向全国开放，引导保险资金入市，提高REITs二级市场流动性，明确相关税收优惠政策，加快REITs常态化。
在地方一级，随着公募REITs试点的实施，各省市纷纷跟进，出台扶持政策。 辽宁省印发《辽宁省推进重点领域存量资产盘活扩大有效投资实施方案》，抓住REITs发行上市、建立多层次基础设施REITs市场的政策机遇，推动重点领域存量资产盘活重庆市发布《重庆市促进基础设施房地产投资信托基金（REITs）产业发展若干措施》，建立基础设施REITs项目数据库，支持全市符合条件的企业申请基础设施REITs试点项目。
第二城投企业参与公开REITs的申请条件及运作模式根据《关于进一步完善基础设施领域房地产投资信托试点工作的通知》（法改投资2024年第958号，以下简称“958号文”）及相关附件，总结了城投企业申办公募REITs的两个要点：寻找符合条件的优质资产和筛选符合条件的城投主体。
958号文对优质资产的项目权属、土地合规、项目运营、资产规模、原始权利人等提出了要求。
（1）项目权属和土地合规要求
发起人（原股权持有人）直接或间接拥有项目、特许经营权或经营收入权，项目公司持有依法发行的基础设施REITS的基础资产。
基础设施项目可转让：一是发起人（原股东）及项目公司相关股东已履行内部决策程序，一致同意转让二是相关主管部门或协议签署方对以项目100%股权转让形式发行基础设施REITs无异议;第三，PPP（含特许经营）协议签署方和行业主管部门对以项目100%股权转让形式发行基础设施REITs不持异议。
土地使用权合规：首先，对于拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）项目，需要相关方的无异议函或批准二是具有土地使用权的PPP（含特许权）项目，需要做出相关承诺;第三，对于没有土地使用权的项目，需要提供相关说明和相关证明材料。
分析：由于基础设施是股权型产品，城投企业在项目前期、投资、建设、竣工到后期运营的条件和要求都齐全，权属明确，资产范围明确基础设施项目必须依托土地使用权和地上建筑物，条件要求城市投资对项目所依据的土地使用权的合规性无异议。
（2） 项目运营和资产规模要求
成熟稳定的基础设施项目：首先，从时间维度上看，项目运营时间原则不低于3年，对于已经能够实现长期稳定收益的项目，可以适当降低运营周期要求其次，从现金流来看，项目现金流投资回报率较好，近三年总体保持正利润或经营净现金流第三，从收益来看，项目收益持续稳定合理分散，直接或渗透到多个现金流提供者第四，从净现金流量分配率来看，预计未来三年的净现金流量分配率（预计年度可分配现金流量目标净值房地产）原则上不低于4%。
**资金用途：一是明确资金的具体用途;二是净**资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规定参与战略配售的资金后）的90%以上（含）用于在建项目或前期工作成熟的新项目;三是鼓励项目建设采用注资方式。
资产规模要求：一、首次发行基础设施REITs，基础资产项目净值原则上不低于10亿元二是发起人（原股权持有人）扩张能力强，可预留用于发行REITs的各类资产规模不得低于首次发行的基础设施REITs资产规模的2倍。
分析：条件和主要考验是城投企业持有的优质项目的数量和资产规模，条件鼓励城投回收资金投资基础设施项目。
（3）原业主的要求
资格：一是优先扶持行业内具有一定知名度和影响力的龙头企业项目;二是原业主等相关方近三年无重大违法违规记录，项目运营过程中未发生安全质量方面的重大问题或重大合同纠纷。
资金放置：原股权持有人或其同控关联公司参与基建战略配售的比例不低于本**股份发售股份数量的20%，其中本部分持有期的20%自上市之日起不少于60个月， 超额部分的持有期限自上市之日起不少于36个月，**股的持有期限不得质押。
分析：条件 城投企业必须进行战略性配售REITs，且配售比例不低于20%，持有时间不低于60个月，是对城投企业现金流的极大考验。
（一）试点地区要求
958号文对公募REITs领域没有限制，但政策将优先支持京津冀协同发展、长江经济带建设、粤港澳大湾区建设、长三角融合发展、海南全面深化改革开放等国家重大战略领域。 以及黄河流域的生态保护和高质量发展。
（2）行业要求
首先，本文根据城投企业的业务范围和特点，将城投企业分为九类。
其次，本文根据958号文对试点产业范围的规定，选取了符合公开发行REITs要求（且更有可能成功）的城市投资主体主要类型交通投资、公用事业、工业园区、保障性住房、文化旅游投
最后，985号文提及的能源基础设施、仓储物流基础设施、新型基础设施等未纳入城投企业发行的REITs范围，主要是因为从事该类业务的城投企业较少，且经营收入规模小，盈利能力较差，难以满足备案要求。
目前国内发行的公募REITs均为合同制，结构相对统一，项目公司股权通过“公开发行**+资产支持**（ABS）”的结构持有，部分公开REITs的设置会稍微复杂一些，即ABS与项目公司之间设立专门的项目载体SPV。
图1 城投企业参与基础设施公募REITs的运营模式
对于参与基础设施公募REITs的城投企业，整体运营模式如图1所示
地方政府注资或与城投企业签订特许经营协议，城投企业取得项目资产的权属或特许经营权，形成基础设施项目库
城投企业从基础设施项目数据库中筛选出符合公募REITs申请条件的优质项目，形成基础设施项目的底层资产
城投企业设立全资子公司项目公司，将项目基础资产的所有权或特许权转让给项目公司
公开REITs按照**合同募集、设立、备案，同时设立资产支持专项计划，公开REITs募集资金后认购专项计划的全部份额
资产支持专项计划将项目公司股权转让的对价支付给城投企业，并全资拥有项目公司
基础设施底层资产在运营期间产生利润，项目公司向资产支持专项计划股东支付分红，专项计划将收益分配给公募REITs，公募REITs向投资者支付分红
城投企业从REITs获得**资金（增值+**分红），持续投资基建新项目，打造“开发+运营+公募REITs融资+循环投资”的全链条模式。
第三城投企业参与公募REITs的利弊长期以来，城投企业作为地方领先的投融资平台，在基础设施领域（如交通、公用事业等）积累了大量资产，其中不乏符合公募REITs申请条件的优质资产。
公募REITs为此类基础设施资产提供了退出渠道，城投企业可以通过一级资产股权快速获得资金，同时将募集的资金再投资于基础设施项目的建设，促进基础设施建设的持续投资和发展，形成投资的良性循环。
在长期充当地方融资平台期间，城投企业纷纷投资建设大量基础设施项目，企业债务居高不下。 然而，在土地储备融资、担保、购置服务、实债等融资路径上，经过一系列政策的严格约束，城投企业的融资能力受到限制。
公募REITs试点项目的正式启动，为城投企业提供了新的直接融资渠道。 如表4所示，与债券融资和银行贷款相比，公募REITs具有期限长、融资规模可观、无负债、无评级要求等优点。 借助公募REITs，城投企业可以在不增加债务的情况下公开募集大量资金，可以解决企业负债率高的问题。
财税〔2017〕50号要求进一步规范城投企业融资行为管理，推动城投企业尽快向市场化经营的国有企业转型。 然而，在以往的发展过程中，城投企业主要依靠债务融资，导致城投企业一方面持有大量存量资产，另一方面负债高企，严重拖累了企业的持续健康发展。
公募REITs的“股权导向原则”及其对底层资产质量的强调，将有效倒逼城投企业主动转型，适应市场。
虽然城投企业目前拥有万亿的现有基础设施资产，但监管部门对公募REITs资产的审查远比同类REITs严格得多，导致真正符合申报条件的优质资产寥寥无几。 在实际运营过程中，城投企业参与公募REITs会遇到以下五大障碍：
958号文明确要求“基础设施项目权属明确，资产范围明确，发起人（原股权持有人）依法依规直接或间接拥有项目的所有权、特许权或经营性收益权”。
但在项目权属方面，部分城投企业缺乏必要的建设运营手续，导致资产权属不清、范围不清等问题在土地使用权方面，存在权证转让限制等问题。
958号文对资产规模的要求，意味着区县级城市投资可能因资产规模达标而被排除在外“未来三年净现金流分配率[7]不低于4%”，这表明监管机构对REITs的风险和收益要求很高，同时也体现了投资者可以期待的年化股息回报，这对于一些城投基建项目来说是难以做到的。
以上两个条件考验着城投企业持有的优质资产量，大部分城投企业难以达到财务指标的要求。
在公开REITs的结构中，项目公司只能持有池中的底层资产，因此如果项目公司中有其他资产，就需要进行一定的资产重组，包括剥离无关资产甚至成立新的项目公司。
城投企业资产重组，应当事先与国有资产主管部门沟通，取得资产重组方案的批准;涉及资产评估、出资的，需要办理其他相关手续;此外，涉及的贷款等负债需要获得银行提前还款同意书，原贷款发放后偿还，解除资产权利限制。
由此可见，城投企业资产重组涉及多方沟通协调，整体时间较大。
公募REITs要求原股权持有人将其持有的项目公司或SPV公司的股权转入资产支持专项计划。 根据《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号）第三条要求，国有资产交易主要包括企业产权（股权）转让、企业增资和企业资产转让。
虽然一些地方国资委主管部门对豁免入境交易提供了一定的支持，比如深圳市国资委在全国率先出具了特别意见，提出“发行应按照同等报酬和公平公正的原则公开规范，国有资产交易无需单独办理手续”。 但是，如果涉及国有资产的进入，一般至少需要6-8个月的时间，包括转让计划审核、信息披露和交付等过程。
此外，通过公募REITs融资意味着资产可能不得不在表外进行，这可能会对城投企业后续的信用评级和债务融资产生不利影响，使得部分优质资产的城投企业发行公募REITs的意愿降低。 但实际上，从目前已发行的公开REITs来看，表外资产与并表资产并存主要取决于企业自身的相关诉求。
如表所示，对于城投企业而言，在公募REITs的全过程中，涉税环节主要包括设立、收购、控股和运营退出等环节，涉及税种多、多征问题，导致企业负担较大。
第四城投企业参与公募REITs发展建议一是针对优质资产匮乏的问题，城投企业应充分利用一流平台优势，积极提升市场化运作能力，主动打造和培育资产规模、资产质量、资产负债率、现金流、利润等方面优质资产。
其次，针对城投企业资产质量的不同，城投企业应做好资产分类，例如，持有的资产根据不同时期可分为发展期（需要资金投入，无创收期）、培育期（有现金流入但不符合公募REITs要求）和成熟期（以公募REITs为依据）。 城投企业可以通过对成熟资产进行打包实现公募REITs，利用募集资金在发展培育期投资资产，再将培育期的资产重新包装到成熟期，通过公募REITs退出，形成投融资的良性循环。
虽然公募REITs试点已经两年多了，但仍有部分城投企业对公募REITs没有全面深入的了解。 优质资产上市，将回馈存量资产，减少负债，提升公司资产价值，实现资产投资周期，助推企业高质量发展。
1] 数据**：Wind，香港中文大学咨询研究分析。
2] 数据**：Wind，香港中文大学咨询研究分析。
3] 数据**：同花顺财经网，4] 数据**：Wind，香港中文大学咨询研究分析。
[5] 数据**：Wind，香港中文大学咨询研究分析。
[6] 数据**：Wind，香港中文大学咨询研究分析。
[7] 净现金流量分配率=目标房地产的估计年度可分配现金流量净评估净值。
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