今天分享的，是【行业】啤酒行业的深度调研报告：高端啤酒：中局的辩论（附**）。
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*：华创** 全文 20 页。
导语：啤酒高端依旧是第一趋势，经过近两年的极致压力考验，高端啤酒依旧在中游前行。 本文重点探讨当前市场分化，一是通过国际比较和品类比较来了解中国啤酒的高端潜力; 二是高端后半段的空间、路径、格局前景; 三是观察边际变化，把握24年投资步伐。
国际比较：日本不能简单地对标，从海外的总体经验来看，中国还有提升的空间。 一些投资者在长期通货紧缩的背景下看待啤酒，并利用90后的日本啤酒产业来对付中国。 但事实上，日本是长期通货紧缩（缺乏市场深度）和产业政策（酒税影响）的极端情景，中国和日本的啤酒不能简单地对标; 而虽然日本啤酒的表现相对疲软，但高端啤酒在极端压力下所占比例依然提升是一大亮点。 从更广泛的角度来看，发现中高端啤酒占据了大多数国家的销售主流，而中国目前的中低端啤酒占比相对较高，还有很大的升级空间。 与国内其他消费行业相比，我们认为，近20年来，在通胀浪潮下，啤酒并没有跟上升级的步伐，只是近5-6年才加速，仍存在明显的“后发优势”。
高端的下半年：换档的速度不改变前进的方向，8-10元而不是6元是比较确定的逻辑，10元以上难但玩家少。 19-23年，行业销售结构从“大底尖顶”升级为“金字塔形”，展望未来5年，我们预计啤酒行业总量将基本稳定，结构将进一步向“平衡”转变。 从方向上看，高端已经进入第二阶段，行业升级换了增长速度，但方向没有改变。 路径上：1）核心还在8元以上还在继续扩充，8-10元取代了6元价格区间，是确定性高的高端逻辑。青岛经典200万吨大型单品成功直接涨价，U8销量持续提升，说明**皮带生机勃勃。 2）10元以上：更注重长期的品牌培养，我们判断，虽然难但玩家较少，华润的喜力成长迅速，百威稳健不乏亮点，其他品牌业绩疲软。
格局解读：错位竞争合作，层次分明，百威培育超高端，华润以喜力占据高端，青岛啤酒燕京享次高端扩张红利。 预计超高端（15元以上）约90万吨，百威有深厚的积累，目前超高端市场占有率超过50%，战略关注度高。 高品位（10-15元）约520万吨，目前百威啤酒份额约36%，排名第一，华润利用喜力占有一席之地，带动纯生活成长，目前市场占有率迅速提升至31%左右，势能最强有望赶上百威啤酒。 次高端（8-10元）约600万吨，1903年补上青啤涨价享受扩产红利，当时30%的市场占有率第一; 燕京市占比17%，U8在全国范围内迅速扩张; 以14%的市场占有率，Super X计划更新产品，从过去的个性化转向普及化，在老勇近300万吨销量的基础上进行重组**。
24年展望：业务有望逐步复苏，成本红利将释放。 受惠于晴朗天气和餐饮复苏，23年春节期间多地反馈及销售情况略超预期，结构性表现较好。 虽然Q1销售或许仍面临高基数压力，但建议继续关注节后复苏，一旦需求复苏走强，有望在旺季同期迎来低基数下的高弹性增长催化剂。 成本方面，大麦成本预计下降10%左右，包装材料压力预计较小，以青啤为代表的毛利率有望增长约2%，放大24年来的业绩增长率。 此外，部分投资者担心低品位费用投入的增加会导致形势恶化，而目前盈利取向已是行业共识，调查反馈只是战术性调整，因此无需过多担心低品位费用投入的增加带来整体竞争的加剧。
投资建议：升级至中游，盈利提升明显，继续重申建议。 目前，市场对高端的过度关注导致估值下降，但实际上高端方面已经过半，这是龙头中长期盈利改善的核心驱动力。 在24年的时间里，对成本红利驱动的盈利能力的信心很高。 目前，华润和青啤24E的市盈率约为PE的两倍，同时啤酒企业现金流稳定，估值底部重申建议。 率先推荐华润和青啤（A+H），推荐持续推进改革的燕京，关注重度啤酒和百威啤酒。
风险提示：消费力持续疲软，高端销量低于预期，竞争加剧，降本低于预期，计算中可能存在涉及诸多假设的错误。
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*：华创** 全文 20 页。
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