1. 分析框架：解读货币、金融和商品三个属性
回顾历史，它作为人类较早发现和利用的金属，具有价值大、易流通、理化性质稳定、一般等价等特点，作为货币在人类经济史上占据了很长一段时间。 1816年，金本位制在英国以法律的形式正式确立。 然而，随着第一次世界大战的爆发，整体储备有限，各国很难有足够的金币来支付战争费用和开支，金本位制难以维持。 尽管战后各国试图恢复金本位制。 由于金币流通的基础已经减弱，因此不再可能恢复到典型的金本位制。
二战后，在美国的领导下，以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林体系建立起来，它实际上是一种金汇兑本位制，将美元与**挂钩，各国货币与美元挂钩，美元起到了世界货币的作用。 因为它是稳定这个货币体系的最后一道屏障，所以货币的流动及其流动仍然受到严格控制，各国禁止居民自由买卖。
20世纪60年代，美国陷入越南战争的泥潭，财政赤字增加，美元开始贬值; 欧洲国家正在复苏，拥有越来越多的美元，而在美元不稳定的情况下，欧洲国家已经开始抛售美元并跑路**。 到1971年，随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金价格进入了自由浮动时期。 到1976年，国际货币组织通过的《牙买加协定》和两年后的协议修正方案确定了**废钞，规定**不再是货币平价估值的标准，并废除了**官方价格，国际货币组织将不再干预市场，实行浮动**，同时取消必须与**相同**结算的条款， ** 进入非货币化期。
在牙买加体系宣布“**废钞”之后，我们认为，当前的**既有货币属性，又有金融属性和商品属性，这三个属性共同决定了金价的走势。
1.1、货币属性：是最本质的属性，中长期来看，金价围绕美国M2决定的黄金价格中心波动
在牙买加制度宣布“废钞”后，世界货币作为流通货币的功能有所减少，但储备货币的功能和最终结算手段并没有动摇。 **基本属性仍然是货币属性，作为当前全球美元信用货币体系中的涵盖资产。 目前，**仍是各国央行外汇储备的重要组成部分，起到支撑法定货币发行、维护货币价值和汇率稳定的作用。 根据同花顺iFind数据，截至2024年2月，有超过3590,000吨官方**储量。 当全球货币信用体系波动时，对法定货币的替代效应将增加。 目前，具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此会体现其对美元的替代，其本质属性仍然是货币属性，作为当前全球美元信用货币体系的覆盖资产，也就是说，其价值与信用货币体系的规模相匹配。
我们可以通过比较 *** 与美国 M2 的大小来看到，总体而言，从中长期来看，金价的转向一直围绕着美国M2的决定。 当美国经济与世界其他经济体相比相对强劲时（以美国GDP占全球GDP的比重来衡量），美元指数被用作美元在国际外汇市场上汇率的综合指标该指标也可以反映为美国出口竞争力和进口成本变化的间接反映），*趋势趋于疲软，而美国经济通常在弱于世界其他地区时增长得更好。
其中，**的抗通胀属性和对冲属性，我们认为在一定程度上也是**货币属性的衍生表达。 如前所述，虽然在布雷顿森林体系崩溃之后，**停止了货币职能。 但人们对**的传统信仰仍然根深蒂固。 在很大程度上，它充当了国际货币实际价值的影子标尺。
适用于市场的主要风险类型几乎都归结为国际货币体系中长期风险的主线，而反应的程度取决于其风险水平和持有量更新。
从历史上看，一些重要的风险事件或情景往往通过推高国际货币体系的长期风险来刺激市场的避险需求和反应。 比如20世纪70年代和80年代初的经济滞胀，2001年的“911”恐怖袭击，2008年的国际金融危机，2020年全球新冠疫情。 此外，在20世纪80年代中期之后持续了二十多年的大温和时期，货币因素的重要性发生了逆转。 特别是上世纪90年代以来，越来越多的国家和地区央行实施通胀目标制，长期低通胀、适度增长和金融自由化的发展，强化了整个国际货币体系的信用基础。
在此背景下，下降趋势仍在继续。 因此，从避险属性来看，我们认为只有影响国际货币体系的风险事件才能对金价产生重大影响。 抗通胀属性是基于**的非信用风险特征，当世界主流信用货币出现明显超发时，**由于自身稀缺性，往往能显著抵抗货币的超发。 例如，在上世纪70年代，2001-2012年和2018-2022年，**轮次往往伴随着美国债务的大幅扩张。 然而，并非所有的通胀都能显著影响黄金价格，适度的通胀往往意味着美国经济正在改善，金价大多走弱或横盘整理（例如1986 10-1990 09,1998 01-2000 04），而恶性通胀（或非理性繁荣）通常会导致金价走强（例如1970-1980,2002 05-2008 07）。
1.2.金融属性：短周期波动的主要原因，实际利率一般是定价的锚
废钞后，金融属性开始越来越明显，主要体现在资产配置（套期保值）、国储备、套期保值、融资工具等方面，这实质上是由于需求投资需求波动较大，是需求对金价的主要影响因素。 其中，资产配置是指作为多种投资组合，可以部分抵消美元贬值和通货膨胀的风险，表现为美元资产和其他资产流动中的配置函数，这是造成投资波动的主要原因。 在短期维度上，实际利率一般是**定价的锚点。
**作为一种典型的非生息资产，其无风险名义回报通常与通货膨胀水平相当。 相比之下，有息资产的无风险名义回报率通常接近国债的名义利率。 因此，国债的名义利率与通货膨胀水平（即实际利率）之间的差额可以被视为持有的机会成本**。 在短期维度上，实际利率往往是定价的重要参考。 当实际利率上升时，投资其他资产类别可以获得越来越高的投资回报，持有的机会成本上升，下降的机会成本下降; 当实际利率下降时，持有其他类别资产的收益会越来越低，**使其更具吸引力。
实际利率定价框架是否不再有效**？ 2022年以来，伦敦金价与美国实际利率的负相关关系出现一定背离，实际利率突破高位，**守住高位。 我们认为，目前的实际利率定价框架仍然有效，从趋势上看，伦敦金价和美国实际利率的走势仍总体趋同，只是幅度不同。 为应对新冠疫情，美联储在2020年开启无限量化宽松模式，2020-2022年美国M2规模大幅上升，这使得美国M2决定的黄金价格中心也大幅提升，尽管2022年6月以来资产负债表有所缩减，但美国M2整体规模仍处于高位， 为***提供有效的支持。此外，2023年11月至2023年12月，随着美国实际利率下降，而**仅小幅上升，我们认为美联储随后的资产负债表缩减政策在一定程度上抑制了金价的转向。
至于各国央行购买黄金的动机，我们认为更多的是基于货币因素，即主权货币信用价值的相应下降，因为担心国际货币体系的风险。 特别是俄乌冲突后地缘政治和军事冲突的加剧，以及对新兴市场和发展中国家的金融制裁日益滥用，也在很大程度上削弱了主要国际货币的信誉。
2、黄金价格展望：**或即将开启新一轮**周期
货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望加速
见上文随着反全球化和地缘政治博弈的加剧，由于“安全”和“独立”的需要，去美元化的趋势有望加速，或者新一轮的周期即将开始。
在安全需求方面，随着地缘政治事件的频繁发生和保护主义的盛行，“反全球化”的趋势逐渐加剧。 根据2021年制裁评估，截至2021财年，美国累计实施了9400多项制裁。 从2000年到2021年，美国的对外制裁增加了933%。 特别是2022年乌克兰危机的爆发，加速了全球“去美元化”。 “去美元化”的加速主要是由于新的地缘政治关系的深刻演变，加速了新的地缘经济和货币关系的变化。
另一方面，从历史角度看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期一再产生负向溢出效应，国家政策和货币政策的独立性相对有限。 根据王金斌2023年发表在《国际金融杂志》上的文章《去美元化与国际货币体系的转型》，美国自我主导的货币政策带来的负面溢出效应可能对全球经济产生巨大影响，而这些溢出效应大多不需要由美国自己承担， 这是现行国际货币体系受到批评的重要原因之一。出于对抗美元霸权的影响，当前，储备货币多极化也在经历深度演化，美元储备占比呈现下降趋势，开启了减少对美元过度依赖的新局面，可能加速全球货币体系多极化趋势的不断演化。
目前，世界已经采取了多种方式来推动“去美元化”进程。 根据国际货币组织2023年7月发布的一份报告，全球已有110个国家采取了一种或另一种形式的“去美元化”。 例如，印度与马来西亚谈判，使用印度卢比进行**结算; 中巴达成本币结算协议，两国**结算基础将从美元转为人民币-雷亚尔。 在结算渠道方面，全球已经建立了30多个可以绕过美元的结算系统。 其中，俄罗斯建立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人民币跨境支付系统（CIPS）具有跨境结算能力，而英国、法国、意大利等欧洲和伊朗国家则建立了首个实现货物跨境支付的汇兑支持工具（INSTEX），实现货物出境支付。
与此同时，区域经济合作组织也在试图在定居点方面“去美元化”。 参考2023年9月《美元化加速全球去美元化》一文，东盟在与中日韩签署的《清迈倡议多边化协定》特别修订草案中，在本币结算方面增加了本币出资条款。 在结算渠道方面，为减少对跨境支付和美元结算的依赖，金砖国家通过整合中国、俄罗斯、印度和巴西的银行卡支付系统，简化金融机构的跨境支付程序，建立了金砖国家支付体系（BRICS-Pay）。
财务属性：24年期美联储或进入降息周期，**有望上行2024年，美联储很有可能进入降息周期。 参考1月31日FOMC决议和鲍威尔讲话，虽然1月24日CPI和PPI数据超出预期，通胀压力依然存在，但美联储降息预期有所回落，但整体来看，目前美国通胀已回落至较低水平，美国劳动力供需缺口开始收窄， 预计美国政策利率或将在2024年见顶并逐步启动降息周期，虽然货币政策降息预期已从3月回落，但仍有望全年降息4次，即100个基点。
你现在怎么看***？
从绝对值来看，我们认为***确实处于高位，目前市场存在一定的“恐高”，但参考我们之前的描述，截至2024年3月1日，**仍略低于美国M2决定的金价支点，因此***没有被高估。 2022-2023年，由于俄乌冲突等欧洲经济的影响，欧洲等全球一些非美国国家或地区的经济表现相对疲软，而美国经济表现相对强劲，经济韧性好于预期，所以从M2和***来看， 美元也相对走强，截至2024年3月1日，**仍略低于美国M2确定的金价中心。
展望未来：我们认为，尽管短期内美国经济基本面保持韧性，软着陆的可能性很高，但如果我们考虑到通胀继续下降的难度更大，并且存在对超额储蓄耗尽的担忧，同时， 在高利率背景下，企业投资意愿受到抑制，随着企业债务到期日集中，可能面临更高的债务置换成本，增加杠杆的意愿不足，美国经济可能仍存在潜在的下行压力。
预计随着中国等非美经济体经济的逐步复苏，后续表现或将更加强劲。 此外，从美国货币政策来看，参考1月31日FOMC24日的决定，美国可能会在3月会议上对资产负债表进行深入讨论，并逐渐进入关注资产减速的时刻。 此外，达拉斯联储主席洛根表示，由于隔夜逆回购（ON RRP）的快速下降，美联储应考虑放慢缩减资产负债表的步伐。 这被认为为美联储的下一步政策举措提供了指导，因为洛根是纽约联储美联储公开市场账户（SOMA）的长期经理，也是美联储最了解市场流动性的高级参与者之一。
因此，她对资产负债表缩减的理解被认为是权威的。 整体来看，我们预计当前资产负债表缩减已逐步进入下半年，中央压制或将逐步减少。 随着美国降息+资产负债表缩减和全球去美元化放缓，我们预计新一轮周期将开始。 综上所述，我们预计美国加息周期可能至此基本结束，美联储也可能在24年后进入降息周期。 资产负债表缩减政策也逐步进入下半年，中性压制或将逐步减少在反全球化和地缘政治博弈愈演愈烈的背景下，以及“安全”和“独立”的需要导致去美元化趋势加速，**的货币和金融属性可能共同带动**开启新周期。
投资建议：随着新一轮**周期的开始，我们建议把握优质标的。 通过对比中国主要矿业上市公司，我们建议重点关注紫金矿业、山东、赤峰、银泰、中金矿业、招金矿业和湖南，以及基本面良好、公司治理和资本运作能力突出的公司，以及中国国际、华西、中润资源、四川、小成科技等公司。
这是报告的节选，是报告的原始PDF
有色金属-**行业深度研究报告：蓄势待发，**或即将开启新周期**西部**-20240305[第21页]”。
报告**：价值目录