盛宋成， 何玉林.
**债券符合社会融资规模的统计定义和设计意图
社会融资规模指数创立13年来，已广为人知，受到各层次、市场参与者和学术界的高度关注。 顾名思义，社会融资规模增量是指实体经济在一定时期内（月、季、年）从金融体系获得的资金量。 这里的金融体系是整体金融的概念：从机构的角度来看，包括银行、保险等金融机构; 从市场角度看，包括信贷市场、债券市场、**市场、保险市场和中间业务市场。 社会融资规模的统计口径包括两个维度：一方面是金融机构的资产，主要体现在对实体经济新增贷款的金融支持上; 另一方面，实体经济通过金融市场的发行人，以直接融资的形式获得资金，主要有**、债券等形式。
社会融资规模在理论上得到了货币政策传导机制的信用观点的支持。 这一统计指标的出台，符合我国金融市场和产品不断创新、直接融资发展迅速、非银行金融机构作用增强、社会融资结构发生重大变化的经济金融环境。
将**债券纳入社会融资规模统计，符合社会融资规模的统计定义和范围，也符合社会融资规模设计的初衷。 一方面，作为实体经济的一个部门，在通过金融市场获得资金后，可以直接开展投资、购买等经济活动，促进实体经济的发展。 因此，债券代表了实体经济从金融体系中获得的资金。 另一方面，在社会融资规模指数设计之初，**债券规模较小，因此未纳入统计。 自2018年9月以来，中国人民银行将“地方**专项债券”纳入社会融资统计，因为自2018年8月以来，地方专项债券发行速度加快，对银行贷款和公司债券具有明显的继承效应，其规模和对实体经济融资的影响不容忽视。 此外，为更好地反映宏观和各部门杠杆率，促进财政政策与货币政策的协调配合，2019年12月，中国人民银行将“国债”和“地方**一般债券”纳入社会融资规模统计，并与原有的“地方**特别债券”合并为“**债券”指数。
近年来，我国在推动经济高质量发展、逆周期调节、防范化解金融风险等方面的作用日益增强，债券规模不断扩大。 可以看出，五年前，第一批债券开始被纳入社会融资统计，这是适应时代、与时俱进的举措。
**债券所包含的社会融资规模更全面地反映了货币政策的传导
自2010年12月第一次经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”以来，社会融资规模指标不断写入第一届经济工作会议文件和《工作报告》。 2023年12月召开的**经济工作会议提出，“社会融资规模和资金数额要与经济增长预期目标和**水平相匹配”。 由此可见，社会融资规模和货币规模构成了我国货币政策调控的“两个中间目标”。
预计纳入**债券后，2015-2023年社会融资规模存量年均同比增长15个百分点，而同比增速平均下降0个百分点2个百分点，反映出**债券在社会融资规模中所占比例的不断提高。 截至2023年12月底，**债券占185%，而2015年之前还不到10%。
纳入**债券后，社会融资规模与广义货币金额（m2）之间的关系发生了变化。 **发行债券时，通过吸收其他行业（如个人、企业、非存款性金融机构）的银行存款或推动商业银行调整资产结构（如利用流动资产购买债券，主要是超额准备金）来筹集资金，从而形成财政存款，不计入M2。 在接下来的一个时期，财政存款将通过支出和投资重组为其他部门的存款，因此社会融资规模将在一定程度上提前于M2。 据测算，2002—2023年，纳入**债券后，社会融资规模环比增长与M2环比增长相关系数下降了33%，但相关系数分别增加 1 个月、2 个月和 3 个月 m2 增量9% 和 54%。这证实了上述M2之前社会融资规模已经发生变化的结论。
纳入**债券后，社会融资规模与经济增长的关系更加密切。 据测算，2002—2023年，纳入**债券后，当季社会融资规模季度存量同比增速与名义国内生产总值（GDP）同比增长率相增2个百分点，与滞后季度名义GDP同比增速相关系数增加06个百分点，但与滞后两季度名义GDP同比增长率的相关系数下降了1个百分点1个百分点。 这意味着**债券所包含的社会融资规模可以更及时地反映经济增长的变化。
货币政策可以有效影响社会融资规模，而社会融资规模对经济、价格和投资的影响也较大，这是货币政策从中介目标到最终目标的传导过程。 可以看出，随着**债券规模的增大，只有纳入**债券，社会融资规模才能更全面、更及时地反映货币政策的传导，特别是货币政策对经济增长的促进作用。
**债券所包含的社会融资规模反映了货币政策与财政政策的协调
货币政策和财政政策作为最重要的两项宏观经济政策，需要协调，而此次合作最重要、最核心的内容是货币体系如何支持**债券的发行和交易。 **债券（尤其是政府债券）持有人的结构可以概括货币和财政政策如何协调一致。
截至2023年12月底，我国国债主要由国内商业银行持有（占652%），而银行持股比例仅为52%。地方**债券的主要持有者也是国内商业银行（占存量的81.5%）9%）。截至2023年10月底，美国国债存量为14只6%由**银行持有（在2022年5月本轮量化宽松之前，这一比例为18%。9%），而国内银行持有的比例仅为51%。可以看出，我国主要依靠国内商业银行为国债和地方**债提供融资，而美国**银行持有国债的比例相对较高，相关的货币政策操作工具是量化宽松。 这反映了中美两国财政和货币政策协调方式的差异。
中国人民银行以中国为中心，全面运用公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、再贷、再贴现等工具投资基础货币，同时通过储备工具调整货币乘数，保持合理充足的流动性，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。 在这个过程中，**债券是影响货币政策工具运行的重要因素，货币政策工具的使用也会对**债券的发行和交易产生反应。 因此，从货币政策运行向中介目标的传导来看，**债券所包含的社会融资规模反映了货币政策与财政政策的协调。 具体表现在以下三个方面。
首先，公开市场操作将消除债券发行支付引起的短期流动性扰动。 自1996年中国人民银行开始试行公开市场操作以来，国债交易市场的参与者已从居民和工商企业扩大到以商业银行为代表的金融机构。 目前，我国一类债券主要在银行间市场发行，也是央行公开市场操作的场所。 当**债券发行的支付对银行间流动性产生短期周期性干扰时，央行需要有足够的工具，根据货币政策目标进行平滑，保持合理充足的短期流动性。 此时，货币政策工具为**债券的发行提供短期流动性支持，保证**债券的平稳运行。 这是目前世界主要经济体中央银行公开市场操作的做法。
其次，中期借贷便利通过基础货币供应量和政策利率引导的双重机制影响债券收益率。 中期借贷便利是第一家银行向银行体系提供中期基础货币的货币政策工具，每月运行一次，主要为期1年，是目前中国最重要的基础货币交付渠道。 截至2023年12月底，中期借贷便利余额为人民币70,750亿元。 通过中期借贷机制，流动性从银行系统传递到整个金融系统，从而为金融系统投资和交易金融资产提供资金。 同时，中期借贷便利利率起到中期政策利率的作用，通过调整金融机构的中期融资成本，对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响核心金融资产债券的到期收益率。 经验表明，当中期借贷便利的利率下调时，当日政府债券的到期收益率也会下降。 到期收益率是定价新债票面利率的基础，是**部门的融资成本。
第三，法定准备金率可以调节商业银行的长期流动性水平，影响其持有和购买**债券的意愿。 商业银行作为**债券最重要的购买者和持有者，中长期流动性水平是影响其长期债券持有决策的主要因素之一。 法定准备金率的下调将为商业银行的资产配置提供更为丰富的中长期金融支撑，其中配置的资产自然包括**债券。 因此，与世界主要经济体不同，降低存款准备金率是中国货币政策与财政政策之间独特的协调方式，这源于商业银行是中国顶级债券的主要持有者。
可以看出，无论是出于操作目的还是操作机制的传递，货币政策工具都通过调节短期、中期和长期流动性，与**债券的发行和交易相互作用，最终将体现在社会融资规模的变化上。 如果**债券不纳入社会融资规模，那么货币政策的影响和财政政策的协调将难以充分体现。
修订指标的统计口径是国际社会的例行公事
随着社会经济的发展和金融工具的革新，经济指标的统计口径不是一成不变的，统计口径的修正也是世界范围内的常规操作。 例如，自 20 世纪 60 年代以来，美联储一直在衡量和公布货币数量。 随着金融实践的发展，美联储已经对货币**的统计口径进行了16次修正。 日本早在1949年之前就开始进行货币统计。 为了适应经济和金融结构的变化，日本还多次修改了货币统计方法。
自1994年中国推出货币指数体系以来，货币量经历了三次重大调整。 每一次调整都源于经济和金融市场的新情况和变化。 调整后的货币量可以更准确地反映经济体系中的流动性规模，调整本身也提高了央行的货币监控工作，提高了宏观调控的准确性。 具体而言，我国货币统计的三大调整分别是：2001年，公司客户保证金计入M2,2002年，外资银行和合资金融机构在华人民币存款计入不同币种，2011年，住房公积金中心和非存款性金融机构存款计入M2。
社会融资规模的定义看似简单，但短句的定义其实概括了社会融资规模的本质，为今后这一指标的改进和修订留下了空间。 随着经济金融的发展变化，社会融资规模的调整是正常的，其调整应考虑两个方面：一方面要考虑相关性增强原则，即提高社会融资规模反映经济变化的敏感性; 提高与经济产出、价格等变量的相关性。如上所述，纳入**债券后，社会融资规模与名义经济增长的关系更为密切。 另一方面，也应考虑可测性和统计成本效益比较原则，可以暂时排除数量较小、统计成本较高的数据，这并不妨碍指标的应用。
总而言之，将**债务纳入社会融资规模指数是及时和必要的，既能充分反映货币政策的传导，又能体现货币政策与财政政策的协调。 展望未来，积极的财政政策和稳健的货币政策是中国巩固和增强经济复苏积极态势的重要举措。 随着经济的不断发展和防范化解风险的需要，未来几年中国的债务规模可能会继续上升。 稳健的货币政策应与积极的财政政策相结合，确保债券发行顺利，为第一国提供相对稳定的融资利率，满足投资购买的资金需求，拉动总需求，增强对实体经济的金融支持。
作者盛松，中欧国际工商学院教授，何玉林，上海**证券交易所博士后。
责任编辑：刘金平 主编：**