智通财经获悉，天丰**发布研报称，展望2024年**行情，无论是金融属性还是对冲属性，都有利于金价的**，目前估值水平相对合理，我们看好金价将创历史新高。 未来最大的变数或许，就蕴含在“人工智能的发展能否提高全要素生产率，解决目前供给不足的局面”这个新时代最重要的命题上。
2023年，上海黄金（SHFE**）将上涨1728%，领跑整个***行业在世界主要商品类别中排名第一。 由于**是全球计价商品，主要以美元计价，人民币黄金的收益率大致可以分为国际黄金价格的收益率（**1367%） + 美元兑人民币汇率波动（2023**1.）74%)。国际黄金价格对人民币黄金价格的涨幅贡献了大部分。
在去年3月22日的报告中，我们拆解了国际金价在超长周期中的定价因素，即美国的金融属性（变量为美国10年期TIPS利率）和对全球信用货币体系的深切担忧（变量为央行储备的增加）。
从双因素模型的结果来看，实际利率每上升1个基点，金价仅为**116美元，每1吨央行储备，黄金价格为077 美元。 在考虑了两者的波动性后，***的解释力基本相同。
虽然线性模型可以直观方便地帮助我们了解哪些因素对黄金价格有统计学上的显着影响，但市场定价是一个非线性过程，其维度高于主方程。 因此，在最重要的黄金价格方法中，我们还需要考虑这些因素如何随时间变化。
（1）财务属性
2023年，美联储将累计加息100个基点，低于2022年的加息幅度，但美国10年期国债的TIPS利率将从158%上升到172%，金融属性仍拖累金价。
在乐观、中性和悲观的情况下，我们2024年底的10年期美国国债收益率为399%/3.75% 和 35%（参见“2024年美国债务展望：不同时间尺度上的矛盾”，2014年2月8日）。 假设通胀预期保持不变，在中性情景下，10年期美国国债利率将在当前水平的基础上达到428%（2月26日）下降53个基点。 因此，2024年**的金融属性可能会走强，至少不会拖累金价。
从历史上看，我们发现降息开始后一年的金价收益率明显高于降息开始前一年; 特别是在量化宽松政策出台后，快速降息和央行资产负债表扩张，大幅提振了金价。 例如，金价在2007年9月开始降息后的一年内上涨了23%，在2019年7月开始降息后的一年内上涨了40%（详见图1）。
（2）央行对全球信贷和货币体系的深切担忧
另一方面，各国央行补充储备**的趋势日趋明显，对全球信贷货币体系的深切担忧仍是金价的有力支撑。
根据世界**协会发布的《全球需求趋势报告——全年和2023年第四季度》，2023年全球央行继续大量购买，全年净购买1037吨，仅比2022年的历史记录少45吨。 虽然全球央行自2009年以来一直在净额增长，但2023年的外汇储备是2009-2021年平均水平（424吨）的两倍多。
央行**储备的高频数据质量和可用性不高。 不同央行资产负债表的披露频率不同，因此很难相互核实准备金数据。 年度数据的高覆盖率和其他频率给我们在追踪**储备对金价的影响方面带来了很多麻烦。
由于央行看重货币和信贷的替代属性，因此倾向于持有实物商品，而机构投资者则看重前者的投资属性，倾向于持有ETF。 我们利用黄金价格和ETF之间的背离来推断机构投资以外的需求趋势（主要是珠宝制造、工业黄金、金条和金币总需求，以及央行净购买量）。
其中，用于珠宝制造的黄金和工业用黄金与**的财务属性无关，而且从历史上看，这部分**的需求一直比较稳定（详见图4）。 因此，黄金价格和ETF之间的分歧越大，对全球信贷和货币体系的担忧就越深。 从 2022 年开始，这种定价能力已超过财务属性，成为主要定价因素（详见图 5）。
目前，央行补充准备金的空间还很大。
根据2023年世界协会央行储备（CBGR）调查，各国央行对美元的未来状况比以往的调查更加悲观，对美元的未来作用也比以往更加乐观。 62%的央行表示，未来它们在总准备金中的份额将继续上升，高于2022年的42%。
与发达国家相比，发展中国家的中央银行对准备金地位的上升更为乐观，64%的发展中国家中央银行认为，它们在该国中央银行准备金中的份额将在未来五年内从目前的15%上升到16-25%（占所有受访中央银行的59%）。
如果黄金价格保持不变，则假设未来**储备占205%，那么在五年内，储备将增加367%（增加13142。8吨），年均增加2628吨。如果储量维持在目前每年1,000吨**的速度，则需要金价累计上涨20%。
（3）**套期保值属性
金价的另一个驱动因素是不确定性。
国际货币基金组织（IMF）第一副总裁吉塔·戈皮纳特（Gita Gopinath）在第20届国际经济协会全球大会上表示，疫情、战争以及世界两大经济体中美之间的局势无疑改写了全球经济关系的游戏规则。 对最佳问题的担忧正在影响世界各地的经济政策。
2024年不乏不确定性，干预国际**和投资的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都表明，2024年的国际政治环境更加复杂。 全球至少有65个国家将举行选举，影响全球49%的人口。 具有高度党派色彩的选举政治很可能成为常态，对政治和制度的信任继续受到侵蚀，这也是支持它的因素之一。
2012年、2016年和2020年，全球央行储备平均增加519吨，比2009年至2021年的非年度平均水平高出124吨。 在世界不稳定、经济增长乏力、全球治理挑战日益严峻的背景下，今年的选举将对未来几年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性和美元体系变化的可能加速。
（4）看好金价创历史新高
展望2024年的**行情，无论是金融属性还是避险属性，都有利于金价的**，目前估值水平相对合理，我们看好金价将创历史新高。
估值方面，目前金价相对中性。 作为金价估值的常见指标，自2015年以来，铜-金和石油-黄金比率目前都处于相对中性的位置（详见图7）。 COMEX**净多头头寸的拥堵程度在37%的中低位，没有明显的高估（详见图8）。
从长远来看，正如我们在去年的报告中所说，“后疫情时代的世界很难回到2008年至2018年的低利率、低通胀、总需求不足的时代，供给不足已成为世界的主要矛盾。 在持续的供给冲击下，大宗商品的货币属性正在上升。 而**是最货币化的商品，是超长周期给出的溢价。 （超长周期 – *定价系列报告 II），2023 年 3 月 22 日）。
未来最大的变数或许，就蕴含在“人工智能的发展能否提高全要素生产率，解决目前供给不足的局面”这个新时代最重要的命题上。