（报告制片人分析师：浙商**杨骥）。
1.1 公司简介：行业领先品牌，丰富多样的产品矩阵
休闲卤美龙头企业，多品类布局支撑增长。 黄上煌成立于1999年，2012年上市。
公司主营业务包括酱汁及腌肉制品加工业务和米制品业务，旗下拥有“黄尚皇”、“振臻老劳”和“杜交习”三大品牌，其中“黄尚皇”品牌连续22年被《中国品牌》杂志评为“中国品牌100强”; “珍珍老”先后荣获“中国名吃”、“嘉兴市著名商标”等; “都教戏”成为南昌烤猪蹄第一品牌。 2022年，公司直营模式将占63%/93.7%。
1.2 发展历程：深耕行业30年，克服重重障碍，熠熠生辉
从1993年到2011年，在江西扎根，建厂扩大生产。 1993年，公司在江西南昌开设第一家门店; 1995年，公司第一家分公司开业; 1999年，公司成立; 2004年，公司被评为龙头企业; 2008年，“帝鸟和人物”注册商标被授予“中国驰名商标”; 2009年，年加工能力3000万只玉皇屠宰加工园区建成投产; 2011年，福建新工厂竣工投产。
2012-2016年，股改上市，逆境增大。 2012年，公司正式挂牌; 2013年，公司门店扩张放缓，叠加禽流感影响，营收基本停滞不前; 2015年，公司收购了老振珍，进军大米制品行业，带动了收入增长。 2012年至2016年，公司归属于母公司的收入和净利润为82%/-2.5%。
从2017年到2020年，调整思路，再次扬帆起航。 2017年，公司管理层换人，通过门店数量和质量同步发展+提高原材料成本控制能力+加强人员激励等策略，公司业绩持续攀升。 2017年至2020年，公司归属于母公司的收入和净利润为181%/53.4%。
2021-2022年，增长受阻，业绩承压。 2021年以来，公司业绩能力和盈利能力一直较弱，原因是内需低迷+原材料成本上升+生产能耗和分销影响，公司22年归属于母公司的营收和净利润为1954/0.31亿元，同比变动-165%/-78.7%。
1.3、产品结构：以腌肉制品为重点，协同发展米制品
1.3.1 收入水平：卤肉产品表现疲软，大米产品收入承压
腌制肉制品结构占比较高，收入表现疲软。
内需疲软，高潜力门店数量下滑，高比例酱汁、腌肉制品收入持续下滑，2022年酱汁、腌肉制品、米制品结构占766%/17.4%，其中腌肉制品收入同比减少166% 至 1497亿美元。
大米产品收入呈下降趋势。 内需低迷导致重大节假日订单数量下降，后期大米制品业务相关生产人员的缺乏继续拖累米制品业务收入。 2022年，大米产品收入为33966亿元，同比变动-18%。
1.3.2、利润水平：原材料成本提升利润率，产品毛利率持续下降
原材料成本上涨，公司利润承压。 2022年，腌肉制品和米制品的毛利率为240%/2.7%，同比下降31/1.3pcts，每吨毛利为155/0.12万吨，同比变动-99%/-65.5%。
1.4 主营业务表现疲软，财务指标有望回升
公司营收短期承压，中长期有望回暖。 2017-2020年，公司门店扩张加速，带动营收上行，营收门店数量三年复合增长率达到17家8%/21.1%；2021-2022年，受内需疲软、生产人员短缺影响，公司关店数量增加，业绩持续承压，2022年公司营收为1954亿元，同比减少165%；23Q3，公司专注于O2O业务，排干线下门店，减少营收下滑; 未来门店效率将逐步回升+门店继续扩张，公司营收有望重回增长轨道。
预计未来ROE将上升。 2017-2020年，由于管理层调整+渠道战略重新聚焦+加大人员激励力度，公司ROE呈现上升趋势; 2021-2022年，受原材料成本上涨和国家扩张带来的前期高成本投资影响，ROE持续下降至可比企业低位，公司22年ROE为13%，同比下降48pcts；未来，随着成本控制能力的提升和叠加费用控制能力的不断增强，我公司ROE将逐步优化
毛利弹性逐步释放+成本控制能力持续优化=净利润率恢复趋势
1）毛利率：22年来，原材料成本上涨，公司毛利承压，毛利率同比下降4倍8%至282%；未来，随着规模效应的提高，公司的毛利有望增加。
2）销售费用率：2017年至2022年，公司全国扩张带来销售费用率整体上升趋势，销售费用率达到22年163%；未来，随着空白市场消费品牌意识的逐步建立，国有化进程的不断推进，以及人力效率的不断提高，公司的销售费用率有望下降。
产能释放支撑增长，资产周转率有望提升
资产周转率：2017年至2022年，公司资产周转率处于行业较低水平，22年资产周转率为065倍; 未来，随着凤城黄达肉鸭屠宰建设项目的建成投产，产能的释放将支持门店扩产，有望带动资产周转率上行。
2.1.行业属性：定位年轻消费群体，全渠道组合提升门店获客率
休闲卤美产业的消费群体结构较为年轻化。 根据iiMedia Consulting的数据，在21年中，女性占卤素产品消费量的58%7%，以中青年为主（占78%）。9%），行业消费者画像呈现年轻+女性特征。
线上+线下相结合，提升门店获客率。
1）线下业务是行业的基础板块休闲卤味产业的线下渠道可以为红烧产品的加工、储存和销售提供基础，同时满足顾客的个性化需求，因此线下业务占比高;
2）线上业务主要排泄线下门店：根据美团《2022年卤美品类发展报告》，18-21年线上交易用户占比逐年上升。
2.2、行业空间：行业有广阔的增长空间，区域品牌全国扩张是必然趋势
行业空间广阔，潜力能力大。 随着卤味产品品类的不断细分和消费场景的多元化越来越明显，我国休闲卤味产业拥有广阔的市场空间。
从2018年到2022年，行业逐步扩大，四年复合增长率为122%；2022年休闲小猫市场规模将增加120%达到3691亿元，禽畜、蔬菜、豆制品产品结构分别占50%、20%、20%和10%。
区域品牌在全国范围内扩张或许是必然趋势。 休闲腌制产品口感浓郁度低，具有全国推广潜力; 截至23年11月28日，全国门店数量为14367 3840 2174。 我们相信，未来，区域品牌有望通过全国扩张成为民族品牌，推动行业发展。
2.3、竞争格局：行业集中度低，市场格局分散
市场结构分散，领先市场占有率低。 由于腌制工艺标准化程度高+行业准入门槛低，新品牌不断涌现，行业集中度低，长尾效应显著。 2021年休闲卤美产业CR3约为10%，其中觉威周黑雅、上黄分别占5%、2%、2%。
3.1 营收：门店效率提升+门店扩产，未来营收有望回升
市场关注：内需疲软，行业竞争加剧，导致市场担心公司未来门店效率提升空间有限; 门店主要集中在二线城市+产品**带定位于中端及以上，市场认为公司开店阻力位或小幅上行，营收重回增长轨道存在疑问。
我们认为：公司通过线上业务吸引线下门店，增加实际销售额，找到另一种提高门店效率的方法; 短期门店扩张战略清晰明了，未来门店扩张有望加速：公司聚焦社区门店下沉+差异化战略，即国有化+产能布局支撑增长，未来明渠道战略有望助推门店扩张。
3.1.1 门店效率仍有提升空间，O2O业务战略以支撑增长为重点
黄上皇门店效率仍有优化空间。 过去，公司门店数量高于周黑雅，但门店效率较低拖累了营收业绩，周黑雅22年营收为19家54/23.43亿元，其中门店数量为3925 3429家，门店效率为050/0.6800万户。 O2O业务专注于提高门店效率的战略。
随着O2O业务的不断推进，新**渠道带动了线下门店流量的增加，公司微利快销的策略提升了客户消费频次，有望实现线量向实际销售的转化，提升门店效率。
3.1.2 渠道战略清晰明了，有望支撑未来门店扩张
聚焦社区门店下沉+差异化战略，剑指全国+产能布局支撑增长，明渠道战略有望助推门店扩张
1）聚焦社区门店下沉，拓展门店空间公司在中国拥有大量的社区和广阔的消费空间，专注于社区门店的布局，努力深入市场。
2）差异化渠道拓展策略是指国有化
核心市场垂直培育：酱料、卤肉产品聚焦江西、广东等核心区域，通过设立区域专属商圈，有望加速地级市渗透; 米制品打造“黄上皇+振臻老”融合店面模式，立足江浙沪大本营，打造独具特色的区域品牌，有望实现弯道超车; 外福区域聚焦大中城市：公司外福市场采用大商+知名招商机构拓店模式，以大中城市为突破口，有望加速全国布局。
3）持续部署产能，支持门店扩张未来，随着凤城黄大型肉鸭屠宰建设项目、浙江8000吨酱料及腌料加工项目、海南黄上黄食品加工及冷链仓储中心建设项目陆续建成投产，丰富的产能支撑有望为门店扩张提供支撑。
3.2、利润端：原材料成本下降，长期利润提升空间较大
市场关注：23年来，卤素产品市场需求受到影响，卤素链企业成本提升周期延长，原材料市场对公司未来扭转公司利润底部的能力产生怀疑。
我们认为：原材料一直处于高位阶段，短期内较高或挤压利润空间，长期原材料有望带来利润修复机会。
3.2.1 原材料成本下降，毛利有望增加
原材料成本下降，性能弹性可期。 截至2023年12月29日，12月鸭脖、鸭舌、鸭锁骨、鸭翅、鸭掌均价为103/72.0/7.9/12.7/25.4元公斤，同比变动-328%/-15.4%/-1.2%/-10.1%/-8.8%，环比变化-70%/-1.4%/-4.0%/-0.7%/-5.5%，原材料成本呈现下降趋势，未来有望带来利润修复机会。
4.1 利润**
收入：
1）腌制肉制品：
销售端：公司主营店类型为加盟店，渠道战略明确，有望助推全国门店布局加速，销量有望恢复良好增长态势，我们**23-25年的酱汁和腌肉制品业务的销售增长率为150%/14.5%/14.0%；
餐点平均价格：过去，公司通过提高价格来抑制原材料成本的上行影响; 23年原料**高**; 未来，随着需求复苏的加速，预计该公司将继续作为卤美行业的三驾马车之一受益，因此我们假设该业务的平均价格将同比增长1.23-250%/0.5%/0.0%。从综合数量和价格来看，我们预计23-25年内腌肉制品业务营收为1557/17.30/18.94亿美元。
2）大米制品：
销售端：过去大米产品销量略有下滑，未来随着需求复苏的逐步加快，“黄上皇+真老”融合店将持续推进，公司大米产品销量有望回升，预计23-25年公司大米产品销售增速为+145%/+14.0%/13.0%；
吨价结束：过去大米产品吨位价格持续下降，未来随着内需回暖，吨位价格下降预期会减少，我们假设该业务平均价格将在23-25年同比增长-20%/-1.0%/0.0%。就整体数量和价格而言，我们预计23-25年内大米产品业务的收入将达到350/4.33/5.32亿元，同比变动+29%/+23.8%/+23.0%。
利润方面：
1）毛利率：2023年原材料下滑，预计24年报告端毛利率继续修复，有望带动公司未来整体毛利率稳步发展，预计23-25年毛利率将逐步提升， 这是 304%/31.5%/32.5%。
2）期间费用率：未来，随着股权激励的不断推进和员工积极性的调动，公司的人力效率有望进一步提高，带动销售费用率的提高; 公司管理研发费率近年来保持相对稳定，预计未来短期内将保持这一趋势。
我们预计销售费用率为120%/11.5%/11.0%，管理费用率分别为7%0%6.5%/6.0%，研发费用率分别为2%8%/2.9%/2.8%。
综上所述，我们预计该公司2023年至2025年的收入为2041/23.13/25.92亿元，同比变动+45%/+13.3%/+12.1%；归属于母公司的净利润为127/1.79/2.38亿元，同比增长3109%/41.1%/33.4%。
4.2 估价
黄上煌是休闲卤美的龙头企业，其多品类布局支撑着公司的成长。 休闲卤味产业增长空间广阔，市场竞争格局分散; 未来，门店效率恢复+门店扩张加速，公司营收有望重回增长轨道; 毛利压缩降低+成本控制能力提升，公司长期盈利能力有很大的提升空间。 我们选择了觉威食品和周黑鸭进行比较。
预计公司将实现营业收入2041/23.13/25.92亿元，同比变动+45%/+13.3%/+12.1%，归属于母公司的净利润为127/1.79/2.38亿元，同比增长3109%/41.1%/33.4%，对应每股收益为023/0.32/0.43元。
1）原料**波动风险：公司生产所需的原料主要包括鸭和鸭副产品等，如果原料波动，将影响公司的盈利能力。
2）门店扩容不及预期：公司核心业务为线下业务，线上渠道多为引流，产能需要门店消耗。
3）食品安全控制风险：国家对食品质量监管严格，消费者对不合格产品的容忍度低，如果企业在相关加工制造环节处理不当的食品安全问题，企业的品牌和声誉将受到极大影响。
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