铅。 近三年来，城市投资一直是维持土地市场稳定的重要课题，也是行业下行周期清清调整过程中的新常态。
专题观点。 在土地集中供应的三年中，城市投资逐渐成为维护土地市场稳定的重要主题。 但鉴于城市投资企业的经营开发能力不如房地产企业，市场更关注城市投资征地项目的开发。 本文主要分析了近三年来城投征地总量、开工、销售情况的变化，以及目前城投配套用地的出路和未来给其他企业带来的机遇。
在集中供地的三年时间里，近一半的城市投资参与征地，征地量先升后减。 2021-2023年，城市投资企业征地总量呈现“先涨后跌”的趋势，2023年征地量同比下降50%，收缩幅度最大。
城镇投资开工率低于30%，中央国有企业开工率达60%以上。 2021-2023年，城投企业征地项目开工率为2523%，而整体开工率为49%。 城投公司项目销售率为1591%，整体销售率为40%。 央企和地方国有企业合计开工率达到67家55% 和 7647%，销售率达到6066% 和 6629%，远高于城市投资公司。 此外，城投企业取得土地、开工销售需要136天和410天，其他三类公司所需天数要长50%左右。
合作开发、征地城市投资占比20%，央企是寻求合作的首选。 有147%的城市投资项目在征地阶段已经处于联合征地的形式（其中“城投+民营企业”联合征地的比例占比为30%），而剩余征地城市投资占比仅为63%的国有企业是城市投资寻求合作的有限考虑对象，如中国交通、中国铁路、华润、保利等都是城市投资公司的重要合作对象。
城市投资合作征地发展率为54%，比自主征地高出23个百分点。 据审评委统计，近三年集中供地的2000+块城投参与土地中，城投合作征地开发总体开工率为54%（近三年城投合作项目已开工地块数和近三年城投合作征地开发总量）， 而城市投资自主收购、未找合作伙伴的土地开工率仅为21%，相差近23个百分点。
无锡、苏州、青岛等地的合作项目较多，在城市项目上更容易达成合作。 近三年来，无锡有70多个此类项目，苏州、青岛有50多个，数量和规模都远远超过其他城市。 与城市和郊区地块的城市投资合作比例相比，城市土地合作比例达到26%，郊区项目合作比例为17%，城市项目更容易实现。
近三年来，近一半的土地被城市投资收购。
但是，开工率低于30%。
城市投资公司作为地方投资运营的平台，在过去三年中已成为土地市场上不可忽视的力量。 但随着市场的调整和行业形势的变化，2023年城投企业的征地情况将呈现新的变化。 2023年，城市投资公司收购的土地数量将下降50%，房地产价格和溢价率将反而上升。 然而，城市投资企业在运营效率方面仍面临挑战，开工率和销售率均远低于行业平均水平。 不同城市之间的城市投资公司业绩也存在显著差异，核心城市的城市投资公司在征地量和建设效率方面均处于领先地位。
1、城投企业征地量先升后减，三年内参与征地人数占比46%。
随着土地市场的变化和行业整体趋势，自22个城市土地集中供应以来，城市投资企业在土地市场中的作用也发生了变化，三年内征地总量发生了重大变化
2021年征地金额为5350亿元，2022年征地金额为6167亿元，同比增长15%，由于市场转冷，城投公司自有资金承压，2023年（数据截至11月，下同）城投公司征地量仅为2580亿元， 同比下降-58%，预计年度征地量减少50%以上。
与其他类型的企业征地量变化相比，中央企业和地方国有企业征地量虽然逐年下降，但降幅小于城镇投资公司; 民营企业投资大幅收缩发生较早，2022年征地量同比下降57%。
相应地，2023年城投企业收购土地建设面积也将大幅减少：2023年城投企业收购土地和建筑面积2908万平方米，同比下降58%，较2021年下降62%。 然而，与征地量先上升后下降的趋势不同，城市投资公司的征地面积一直在逐年下降。
其他类型房企征地建设面积也连续两年出现下降，但下降幅度较大：央企和地方国企降幅较小，而民营企业2022年将率先大幅缩减征地建设面积， 它将在 2023 年进一步下降。
在征地方面**，呈现与总量相反的趋势，城投企业征地平均楼面价上涨，2023年平均楼面价为8874元平方米，与2022年基本持平，较2021年增长26%。 在征地规模缩小的情况下，均楼面价有所上涨，反映出城投公司也开始实施“更贵更贵，聚焦优质地块”的投资策略。
但与其他类型的房地产企业的征地和楼板价格相比，城投企业征地平均价格仍处于最低水平，中央企业和地方国有企业征地价格相对较高，更注重征地的稀缺性和质量。
结合地价，征地差异更为显著
近三年来，城投企业征地平均溢价率一直保持在4%以下，是各类房企中溢价最低的。 特别是2022年，城投企业征地平均溢价率仅为098%，“扶底”稳定土地市场的作用明显，2023年平均溢价率为209%，较2021年增加111个百分点。
相反，2023年中央企业、地方国有企业和民营企业的平均保费率分别是。 21% 和 909%，远高于城投征地的溢价率，这些房企主要追求优质地块，土地拍卖的竞争也更加激烈。
从共性上可以看出，2021年各房企征地溢价最高，而2022年溢价最低，2023年反弹，但尚未升至2021年水平。
二是城市投资开工销售率低于整体水平24pct，三年开工率仅为25%（部分省略）。
与城投公司和其他类型的房地产企业的开工率和销售率（均以振幅数计算）相比，城投公司的项目运营效率明显滞后
2021-2023年，城投企业征地项目开工率为2523%，而整体开工率为49%，比城镇投资项目开工率高出24个百分点; 此外，城市投资公司项目销售率为1591%，而整体销售率为40%，也相差24个百分点。
从年份来看，2021年和2022年城投企业征地项目开工率已达30%左右，但2023年征地项目开工率低至74%；2021-2022年，征地项目销售率分别为22%和15%，但2023年征地项目销售率仅为3%54%。
与其他类型的房地产企业土地征用项目相比，央企和地方国有企业总开工率达到67个55% 和 7647%，销售率达到6066% 和 6629%，远高于城市投资公司。
3、武汉、成都、南京对城市投资依赖度高，北京城市投资用地不足10%（略）。
四是深圳地铁、南京安居等征地量领先，且征地主要位于核心城市（略）。
2023年，城市投资的“支撑”将疲惫不堪。
城市间城市投资发展存在显著差异。
在2023年的土地市场中，22个重点城市的城市投资公司建设面积和土地收购量分别占比35%和21%，可见城市投资公司在土地拍卖市场中的重要性。 在溢价方面，深圳、南京、成都等城市城市投资企业溢价率明显低于深圳、南京、成都等城市城市投资平均溢价率。
1、2023年，22个城市的城投公司将收购35%的土地，南京、成都的城投公司将收购更多土地（部分省略）。
2023年，城市投资企业将继续成为22个重点城市土地市场的重要力量，分别占22个重点城市总交易面积和总交易额的35%和21%。
城市方面，南京、成都、武汉、广州等地购地面积超过200万平方米，郑州、济南、天津、长春等9个城市也购地面积超过100万平方米。
在土地收购方面，南京、成都也处于领先地位，南京城市投资公司收购372亿元，成都城市投资有限公司收购299亿元，远超其他城市城市投资公司投资规模，北京、广州、武汉、杭州城市投资公司收购超过150亿元， 排名第二梯队。
二是部分城市城市投资开工率比总开工率低20%以上，运行效率仍存在明显差距（略）。
在城市投资中，有一半的项目来自合作。
中央国有企业是“优先”。
为了更好地研究城市投资征地的后续发展，我们选取了近三年来2000+城市投资参与的土地作为样本，发现征地和后期寻找合作开发的城投合作占城投征地总量的20%。 此外，从开工率来看，城市投资合作征地开发地块开工率为54%，比自主征地高出23个百分点。
1、城镇投资征地开发合作占比20%，2023年开工项目合作占比近一半。
近三年来，城市投资和平台公司主要承担了大部分城市的“支撑”角色，主要是为了维护土地市场的稳定，提振市场信心。 但考虑到近十年来城市投资在房地产销售中的“存在感”较低，开发能力较弱，合作征地、合作开发成为城市投资“实现”和“突破”的手段之一。
与近三年集中供地涉及的2000+土地相比，有14个7%的土地是在拍卖阶段由城市投资与房地产公司合作获得的。 而且，与城市投资的自主征地相比，合作征地的溢价比例更大。 审评委数据显示，近三年来，城市投资参与的合作征地中溢价土地占比达到38%，比自主征地溢价占比12%高出26个百分点。
按年计算，2021年城市投资参与征地比例最小，仅为12%（振幅），2023年最高，达到20%。 一方面，2021年首轮土地市场依旧比较火爆，城市投资参与度不高。 另一方面，2023年，不少城市将推出优质地块，虽然城投地块收购占比整体下降，但仍有部分具有开发能力的城市投资企业选择与核心城市品牌房企联合收购土地。
此外，城投自主收购的其余80%地块未来也在寻求合作开发，但开发意愿和寻找合作难度相对较大，整体占比相对较小，这也与部分城市投资频繁“支持”核心城市非核心区有关。 据审评委统计，近三年来，城市投资自主征地中后续合作开发（含代理建设）的比例仅为63%。
整体来看，城市投资与平台企业在集中供地（合作征地、合作开发）方面的合作比例达到20%（城投参与征地）。 但考虑到城市投资收购土地后开发热情不高，排除未开发土地，从城市投资参与土地收购的角度来看，以及已开工开工和开工销售的土地，合作开发比例已达到34%。 与往年相比，2023年开工的项目占比将接近50%，而2021年仅为32%，这也证明城市投资在征地后自主开发的能力和意愿较弱。
二是“城投+民营企业”联合征地占比30%，央企是寻求合作的“优先”（略）
3、城市投资合作征地发展率54%，比自主征地提高23个百分点。
在创业方面，如本文第一章所述，城镇投资总体开工率在央企、国企、民营企业中最低，近三年仅为25%。 值得注意的是，合作征地合作开发率与自主征地开发率存在显著差异。
据审评委统计，近三年集中供地的2000+块城投参与土地中，城投合作征地开发总体开工率为54%（近三年城投合作项目已开工地块数和近三年城投合作征地开发总量）， 而城市投资自主收购、未找合作伙伴的土地开工率仅为21%，相差近23个百分点。
2021年最高开工率达72%，比城投自主收购、未找到合作伙伴的土地开工率高出48个百分点。
可以看出，城市投资自主开发意愿不高，部分地块由于自身区位和“自下而上”属性难以找到合作开发。 另一方面，以品牌房企和部分优质地块“光环”为带动的合作地块和项目，无论是开工率还是开工时间，都较高。 在城市投资合作项目中，有40%以上已售出，而独立用地仅售出13%。
在已开工的联合征地中，央企、民营企业、城投合计占比36%，城投合计占28%，这也体现了央企建设效率较高。
从不同类型企业收购土地的合作也可以看出，“城投+央企”（城投+央企开工建设土地城投+央企合购地块）的开工率达到62%，占比最高，城投与城投相结合的城市合计开工率投资最低，为33%，但比城市投资整体开工率高出10个百分点。另一方面，城市投资和城市投资启动的土地收购大多集中在上海、北京和一些实力较强的二线城市。 例如，2022年第三季度，天津市南开区金南文（悬挂）2022-008号地块，由山西建投城运营集团、山西建工集团、山西三建集团、山西五建集团联合收购，于2023年4月开业，总成交金额超过12亿元，单价5万平方米， 销售收入已经能够支付土地成本。
在城市投资的自主征地中，有的在征地后开始寻求合作，代建，因此整体建设速度不如“城投+”联合征地。 整体来看，城投自营征地（城投自采（含后续合作）地块数、城投自营征地数、城投自营征地数为21%。 独立征地寻求建设合作后，开工率为74%。
在无锡、苏州、青岛等地有很多城市投资合作项目。
市中心项目更容易实现。
从合作项目分布来看，无锡、苏州和青岛的城市投资合作项目数量最多，而北京的城市投资项目占比高于其他城市。 从具体分布来看，城市项目间合作比例高于郊区项目，说明区位优势较好的项目更容易找到合作伙伴。
1、无锡、苏州、青岛合作项目数量最多，北京城市投资项目占比最高（略）。
二是城市地块合作比例较高，厦门、无锡郊区项目合作较多。
从所有城投公司合作项目的位置来看，52%的项目位于市区，48%位于郊区，整体分布无显著差异。
在城市层面，合肥、长春、郑州等地的合作项目均位于城市地区，但主要是因为这些城市的土地集中供给区域局限于城市地区，受统计范围的影响。 此外，长沙、苏州、南京、重庆、济南、武汉等地70%以上的项目位于市区，而郊区仅占30%。 相反，厦门、天津、上海、宁波等城市的合作项目位于城市地区的比例不到20%。
从另一个角度来看，计算城郊征地项目之间的合作比例，可以明显看出，大多数城市在城市地块上的合作比例更高，即对于位置较明显的地块，更容易找到合作伙伴，尤其是在南京、长沙、苏州和北京， 城市土地合作比例比郊区地块高出30个百分点以上。
相反，个别城市郊区的合作比例较高，如厦门、无锡、福州、深圳等。 以厦门为例，厦门岛土地短缺，基本上是厦门国际贸易、厦门建发等国有企业赢得的。
另一个典型的城市如无锡、无锡市城市投资涉及的土地征用项目，城市项目合作比例为53%，但郊区项目合作比例高达70%，土地征用环节的合作项目大多呈现出联合征地的局面，不乏“城市投资+城市投资”的联合征地模式。
总结。 综上所述，城市投资是近三年来保持土地市场稳定的重要课题，也是行业下行周期清清调整过程中的新常态。 一方面是开发能力薄弱，发展意愿低，另一方面，在资金方面，城市投资的债务压力对房地产企业来说不小。 此外，部分基底土地选址不理想，短期内难以找到合适的合作伙伴。 对于未来城市投资土地收购的出路，我们认为自主开发只适合少数经验最好的城市投资，而大多数城市投资仍需盘活资产，需要积极寻找合作开发、代理建设、转让等机会。
一是城市投资能力和经验优势相对不足，债务压力仍是重伤。
城市投资作为近三年来维护土地市场稳定的新课题，在土地集中供应的持续支持下，城市投资有两个问题亟待解决：
一是开发能力较弱，城市投资在房地产项目开发中的优势相对不足。 与传统房地产企业相比，城市投资在开发、建设和项目管理方面存在一定的短板，一些城市投资企业在项目建设管理和销售方面没有经验。 在以往的市场上行周期中，一些城市投资企业依靠合作甚至独立，能够在当地市场取得一定的成果，但在下行周期中，在以产品实力为核心的新格局下，城市投资要独立发展还是相当困难的。 即使城投所占的地块仍有一定的利润率，但算上各种土地和财务成本，都处于“获利”但“滞”的现状。
其次，资本和债务的压力不容小觑。 事实上，城市投资的债务压力并不比房地产企业小，甚至部分城市投资出现了违约，其中大部分只拿地不开发，资金和土地并没有真正运作，这增加了城市投资本身的债务风险。 2019年以来，房地产相关城镇投资企业的生息负债总额和权益总额开始逐年增加，从80258亿元增加到2022年的121194亿元。 权益总额也从83021亿元增至114313亿元。 相比之下，其货币资金从2019年的18014亿元增加到2021年的20173亿元，然后在2022年回落至18504亿元。 受此影响，房地产相关城镇投资企业加权平均净负债率自2019年以来持续上升，2022年已达到8983%。与此同时，这些公司的现金短期负债率也持续下降，从096 降至 058。此外，由于城投债除标准债外还包括银行贷款和非标借款（包括信托融资、定额融资、融资租赁贷款等），因此城投企业的表外担保仍未体现在其净负债率和现金短期负债率中。 据企业披露的债券年报显示，2022年339家房地产相关城镇投资企业对外担保余额共计约15514亿元。 如果将其计入计息负债总额，这些公司的加权平均净负债比率将在2022年上升至1034%，直接提升近14个百分点。 大量的外部担保也在一定程度上影响了企业的流动性，一些企业即使有资金支持，也出现了流动性危机。
2、关注合作、转让、代理建设等机会，盘活项目资产，化解债务压力。
大量的土地存量和高风险的债务降低了城市投资土地市场的可能性。 那么城市投手手中的土地应该怎么做呢？ 我们看到三个方向和机会。 首先，寻找合作伙伴共同开发，从以往城市投资用地的情况来看，城市投资与地方民营企业、大型央企合作较多，但门槛相对较高，就目前市场低迷而言，无法从根本上解决当前城市投资的内部风险，但对于一些民营企业甚至国有企业来说，仍然想干预集中土地供应，也是补充商品价值的机会;二是代理建设，由于缺乏城市投资开发能力，需要找一个实力雄厚、信誉良好的代理建设者。 从代理商建设的整体规模和实力来看，能选择的企业范围较小，蓝城、绿城、华润、金地、招商局等优势明显。 最后，是将项目转让给另一家企业。 既能减轻自身的债务压力，又能降低自身的债务压力，而且几乎没有门槛，只要有开发商愿意接手，选择范围就更大。 转让过程中难免会出现一定的折扣，对于一些资金有限的企业来说，对于一些优质地块来说，这仍然是一个“漏水”的机会。
对于地方政府来说，未来要回归债务根源，要盘活项目资产，不断改善经营状况，提高盈利能力。 一方面，地方政府可以重新划分和整合各个业务板块，提高运营效率，降低成本和增效，不断提高各业务板块的专业化和精细化运营。 另一方面，没有品牌背书的房地产相关城市投资企业可以积极寻找合作伙伴共同开发，或者寻找品牌建设者代为建设，从而加快其项目的结转速度和现金回报。 事实上，说到债务，最重要的是资产回报率，这是关于未来的盈利能力，而不是债务本身。
最后，城市投资企业的长期存在极大地推动了各地城镇化，而城镇化的目的是吸引更多的企业和消费者。 城市投资企业的存在是手段而不是目的，未来地方政府仍需想方设法刺激各类经济，实现经济稳定运行，用增加的税收来偿还债务。 只有未来经济能够继续健康向前发展，才能解决长期债务问题。 （*克里）。
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文章**： Kerry