2月** 动态激励计划
前言
目前，中国的私募股权投资主要包括：首次公开募股（IPO）; 合并; 股票回购和清算。 同时，S**的发展为私募股权投资者的退出提供了更多的可能性。
1、企业退出IPO**
IPO退出是指公司在满足一定条件后，经中国证监会批准进行首次公开发行**并在**交易所上市，并通过交易**股实现私募股权投资**实现退出。
（一）退出IPO的优势和局限性
一方面，IPO退出是投资者和目标公司最理想的退出方式。 由于资本市场的放大效应，IPO是最有利可图的退出方式，而创投集团的数据显示，IPO的退出回报往往可以达到10倍以上。 同时，对上市公司进行严格监管，确保私募股权投资**退出合规有序，法律风险小。 此外，通过IPO退出意味着目标公司的经营状况已经达到预期水平，是对私募股权投资能力的肯定，可以作为私募股权投资在市场和行业中的业绩提升。
另一方面，IPO退出具有上市门槛高、投资周期长等限制。 由于公众投资者的利益，拟上市公司需要满足实体资质、经营年限、公司治理等较高的规范和要求，目标公司最终能否实现IPO存在高度不确定性。 特别是私募股权投资周期通常较长，在目标公司从初始投资到上市申请的这段时间里，即使公司运营正常，监管规则和政策的变化也可能给公司能否实现IPO带来不确定性。 公司成功上市后，投资**仍需等待较长的锁仓期才能退出，较长的投资周期增加了私募股权投资的机会成本**，可能导致投资**错失更好的投资机会。
（二）私募股权投资规定
对于上市公司在首次公开发行前持有的股份，私募股权投资必须遵守相关法律法规关于限制期限和节奏的限制。
1.限制期。
私募股权投资**作为财务投资者，通常对公司没有控制权，锁定期通常为公司首次公开发行上市之日起12个月，但也有锁定期超过12个月的特殊情况，具体如下：
2.比例限制。
根据《关于上市公司股东、董事、监事、高级管理人员的若干规定》、《上市公司创业投资股东股份特别规定》等相关法律法规，限制期过后，私募股权投资在首次公开发行前发行的股份应当受到一定限制， 如下：
2. 并购退出
并购退出是指将私募股权投资**持有的目标公司的股权转让给第三方，从而实现退出。
（一）兼并收购的优势
与IPO退出相比，并购退出具有效率高、灵活性强、回报清晰等优势。 并购以市场化谈判为主，流程简单，省去了冗长复杂的IPO申请程序，对锁定期和比例没有限制。 同时，并购退出的回报是明确的，上市后无需考虑公司股价波动。 在成熟的资本市场下，二级交易市场更加公平，并购退出收益不会明显低于IPO退出，因此英国、美国等国家的并购退出是退出的主要方式。
（2）并购退出的局限性
我国目前的资本市场还不成熟，通过IPO退出获得的收益往往远高于通过并购退出获得的收益，因此并购退出通常是目标公司IPO受阻后的第二选择。 此外，由于并购以市场化谈判为主，企业估值容易出现偏差。 同时，市场上潜在买家数量有限，往往很难找到合适的潜在买家。
3、股权回购提款
股权回购退出是指目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资**持有的股份，从而实现**的退出。 **那些通过股票回购退出的人通常只能获得基本收入。
（1）主动回购
股权回购通常有两种类型：主动回购和负回购。 主动回购是指公司主动要求回购的情况。 例如，在投资行业指导等公司时，其目的是吸引投资，促进当地经济和产业的发展，而不是为了获得利润，因此对回报率的要求并不高。 这类**通常鼓励公司或其控股股东和管理层回购股份，从而实现对公司的更好控制和管理，并在公司达到业绩目标时对股份回购给予一定的优惠待遇。
（2）负回购
负回购是指私募股权投资**，要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资**所持有的股份**。 在这种情况下，回购是一种不可取的退出方式，而私募股权投资的回购要求**往往意味着公司经营不善，没有达到投资目标，进而触发了投资合同中为保证资金安全而设置的回购条款的强制退出通道。 当通过被动回购退出时，私募股权投资**面临更高的风险。
从资金安全的角度来看，在公司经营状况不尽如人意、触发回购条款的情况下，回购债务人是否有足够的能力支付回购价款值得怀疑。 从法律风险的角度来看，如果公司只被要求履行回购义务，就必须考虑回购是否符合《公司法》和公司章程的要求。 如果公司亏损，未经债权人同意的减资可能构成出资的撤回。 实践中，通常要求控股股东或管理层履行回购义务，公司承担连带担保责任，目前可以规避一定风险，但仍需注意监管者态度的转变。
4. 清算和提款
清算退出是私募股权投资**退出公司并收回部分损失的最终选择，当目标公司不可持续，持续经营将导致更大的亏损或重大破产原因，其他投资者、原股东和管理层不愿意接管时。
启动清算程序意味着投资失败，私募股权投资**将遭受损失，投资能力将受到负面评价。
5. S** 提款
对于投资者来说，如果想要获得投资回报，除了从目标公司获得私募股权投资**外，另一种方式就是转让自己的**股份。 然而，私募股权投资是一个缺乏流动性的市场，由于交易双方信息不对称、项目数量、涉及行业数量等原因，很难达成交易份额，而第一股的发展为这种退出方式提供了新的渠道。
S**是二级基金，是一种专注于私募股权二级市场的产品，专门从事投资者的二手股票或投资项目组合。 S**与传统私募股权投资**的区别在于，传统**直接收购企业股权，交易标的为企业; S**，另一方面，是从投资者处收购企业的股权或**股份，交易对象是其他投资者。
S**的主要价值是提高私募股权投资的流动性**。 对于投资者来说，折价出售股票可以快速补充主营业务的现金流，是缓解资金紧张压力、积极管理当前资产组合、处理问题的有效渠道。 但目前，S**仍处于发展初期，整体规模较小，通过S**退出的机会也有限。 同时，通过S**退出意味着为了获得流动性而放弃部分收益，投资往往达不到高投资回报。
2020年被认为是我国S**的第一年。 2020年，深创集团成立首家S**。 2020年12月10日，北京股权交易中心正式获证监会批准开展股权投资和创业资本股份转让试点，2021年4月，北京股权交易中心发布股权投资、创业资本股份转让相关业务规则11条，率先为S**股转让提供规范性指导。 2021年11月，中国证监会批准启动上海区域股权市场私募股权和创业投资股权转让试点项目。 上海成为继北京之后第二个拥有国内S**公开交易平台的城市。
随着国内市场大量**进入退出期，以及整体经济环境调整中流动性紧张的压力，LP希望获得更多的退出选择，GP也愿意在IPO和并购之外寻找更多的退出渠道。
6. 合伙私募股权投资有限合伙人退出
（一）典型案例
1.【（2018）闽初第0191号〕14969号]。
裁判意见：有限合伙类普通合伙人已履行合同约定的投资义务，完成了对目标公司的股权投资，LP无法收回投资、无法获得收益，应当是其应当预见的商业风险，而不是未能实现其合同目的。 因此，**LP关于无法实现合同目的并要求终止协议的主张不予受理。
分析：根据《民法典》第563条的规定，如果以合同目的无法实现为由解除合同，则“合同目的无法实现”的结果必须是由于对方当事人迟延履行义务或其他违约行为造成的，因此，必须证明两个事项： 对方违约+违约导致合同目的无法实现。对于“盲池”来说，不仅要证明GP违约的事实，而且要证明无法实现合伙协议目的的违约事实，这是非常困难的。 对于特殊项目，举证比较容易，因为确实存在GP未按照合伙协议约定对特定项目进行投资，或者投资存在重大过错等情况，LP可以主张协议目的无法实现，因此应终止合伙协议。 此外，在这种情况下，有限合伙人还可以援引《合伙企业法》第四十五条的规定要求退出合伙企业。
2.【鲁14民终2320号】。
审裁意见：合伙协议的合伙期限为长期的，应视为未约定合伙期限。 合伙企业和GP没有向法院提交足够的证据证明LP的退出对合伙企业产生了不利影响，因此应允许LP退出合伙企业。
分析：《合伙企业法》第46条规定，合伙协议未约定合伙期限的，合伙人可以退出合伙企业，但不得对合伙企业事务的执行产生不利影响，但应当提前30日通知其他合伙人。 在这种情况下，如果合伙企业约定的期限为长期，则应视为合伙企业的期限尚未约定，可以适用上述规定。 当然，在司法实践中，法院会根据主张退出合伙企业的一方是否参与经营等情况来判断是否存在不利影响。
[3]【（2019）浙0521民初2599号】。
裁判意见：执行合伙人未履行对合伙人的相关义务，损害了合伙人的合法权益，在合伙人对其失去信任、对继续合伙失去信心并提出退出合伙关系的情况下，应尊重退出合伙人的选择， 因此，LP的撤回要求得到了支持。
分析：根据《合伙企业法》第四十五条的规定，其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的，合伙人可以退出合伙企业。 就有限合伙企业而言，执行合伙人对有限合伙企业负有受托责任，如其未履行尽职调查义务，损害有限合伙企业权益的，有限合伙企业应当能够依照合伙企业法第四十五条的规定退出合伙企业。 同样，在杨金贵与宁波鼎基明富投资中心（有限合伙）等人纠纷[（2021）京0116民初5610号]中，法院经审理认定，由于**执行合伙人未能履行合伙事务，**LP对经营前景失去信心，其退出合伙的主张依法应予支持。
4.[（2021）粤0306民初第18361号]。
裁判意见：本案为退出合伙纠纷，原告主张已于2017年初与各方达成退出合伙协议，原告应承担举证责任。 本案中，原告未提交证据证明原告与其他合伙人已达成退出合伙关系的协议，也未提供任何证据证明存在退出合伙企业的法定条件或合伙协议条件。 因此，法院认为原告的证据不足以证明其主张，原告应承担未提供证据的不利后果，不支持其主张。
简要点评：本案原告无法证明存在法定的退出理由（即上述合伙企业法的相关规定），或合伙协议中规定的退出条件已经满足，原告无法证明原告已与其他合伙人就退出合伙企业达成协议， 因此，它要求退出合伙企业的主张没有得到支持。这也提醒有限合伙人，应在合伙协议中对退出条件作出明确具体的规定，此外，还应注意收集相关证据，以尽可能在相关诉讼或仲裁中占据有利地位。
（2）如何以减资方式提现
《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）第三十四条规定，合伙人可以按照合伙协议的规定或者全体合伙人决定，增加或者减少对合伙企业的出资。
《合伙企业法》仅对合伙企业减资的合法性提供了法律依据，与《公司法》相比，对合伙企业减资的运作没有明确的指导和路径，但《合伙企业法》第二条规定，普通合伙人应对债务承担连带责任合伙企业无限制。基于上述规定，考虑到合伙企业的“人文相容性”，合伙企业减资不会损害债权人的利益，充分尊重合伙人的自主权。
有限合伙企业的减资不需要像减资那样经过比较严格的程序，但为了保证有限合伙企业合法合规地退出**，需要履行以下程序：
1.内部分辨率。
根据《合伙企业法》第三十四条的规定，有限合伙企业**必须首先就减资问题进行内部决议，该决议须经全体合伙人表决同意后方可通过。
2、减资安排。
LP以减资方式退出**时，根据LP的提款金额，可分为全额认缴资本提取、全部实收资本提取和部分实收资本提取; 根据LP的退出比例，可按出资比例分为减资和不同比例的减资。 其中，同比例减资是指各LP根据出资比例同步减少出资，减资后LP现有出资比例继续保持不变; 不同比例的减资是指每个LP不按照出资比例同步减资，出资比例相同的情况下减资金额可以不同，出资比例不同的情况下减资金额可以相同， 或者有的合伙人减资，有的合伙人不减资，使各合伙人的出资比例在减资后相应变化。
3. 签署《退出协议》。
如果LP要求撤回全部认缴出资或全部实收资金，在有限合伙类型就减资事项达成协议**并通过内部决议后，所有合伙人均应签署《退出协议》，同意LP退出合伙企业。
4. 修改合伙协议
此外，现有合伙人还需要对合伙协议的相应内容进行部分修改或重新签订新的合伙协议，以便对后续事务进行安排和调整。
5.工商业变化。
根据《合伙企业登记管理办法》第六条规定，合伙人认缴或者实际缴纳的出资额属于合伙企业登记范围。 此外，根据《合伙企业登记管理办法》第十八条规定，登记事项发生变更的，执行合伙事务的合伙人应当自作出变更决定或者变更事由之日起15日内，向企业登记机关申请变更登记。
补遗：
上市公司风险投资**股东**持股特别规定
2020 年修订）。
第1条为贯彻落实《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见-2016》。9.20“要求，重点对风险投资的长期投资和价值投资***其持有的上市公司在首次公开发行股票前给予政策支持，更好地发挥风险投资在支持中小企业、科技企业创业和创新方面的作用，符合《中华人民共和国公司法》的规定， 《中华人民共和国**法》等法律、法规和中国监督管理委员会的规定，制定这些规定。
第2条对于向中国投资协会（以下简称协会）备案的风险投资公司，对于发行人首次公开发行前发行的股票，通过联交所集中竞价，通过联交所集中竞价，实行以下比例限制
1）截至发行人首次公开发行之日，投资期不足36个月的，3个月内**股总数不得超过公司股份总数的1%;
2）截至发行人首次公开发行之日，投资期超过36个月但少于48个月的，2个月内**股总数不得超过公司股份总数的1%;
3）截至发行人首次公开发行之日，投资期超过48个月但少于60个月的，1个月内**股总数不得超过公司股份总数的百分比;
4）自发行人首次公开发行之日起，投资期超过60个月的，股份总数不再受比例限制。
投资期限为自首次公开发行（IPO）企业累计投资风险投资**金额起算300万当日，或累计投资额达到IPO企业总投资额的当日日期。
第3条风险投资**符合条件的企业是符合以下条件之一的企业：
（一）首次接受投资时企业成立时间未满60个月;
2）首次接受投资时，根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，企业员工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，总资产不超过2亿元;
3）自受理发证申请材料之日起，企业应遵守《高新技术企业认定管理办法-2016》1.29日（国科发火2016年第32号）获得高新技术企业证书。
第4条对于创业投资以大宗交易方式持有的首次公开发行前公司发行的股份，股份转让方和受让方应当遵守交易所关于持有数量和持有时间的规定。
第5条向行业协会备案的私募股权投资，参照本规定执行。
第6条不符合本规定条件，以欺诈、欺诈手段实施的，中国证监会可以按照有关规定采取行政监管措施。
第7条本规定未规定的上市公司股东**股事项，适用《上市公司股份、董事、监事、高级管理人员若干规定-2017》5.26条（证监会公告2017年第9号）等有关规定。
第8条本规定自2020年3月31日起施行。 《上市公司创业投资**股东股份特别规定》（证监会公告2018年第4号）同时废止。
《上市公司创业投资**股东股份特别规定》修订说明。
一、修订背景
2016年9月，《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见-2016》发布9.20“，要求风险投资（**企业，”研究建立被投资企业上市释放期和上市前投资期的长短制度安排”。 2018年3月，证监会发布《上市公司创业投资**股东股份特别规定》（以下简称《特别规定》），明确风险投资反向挂钩政策。 《特别规定》的出台有利于风险投资市场化退出，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，效果良好。 去年以来，私募股权和创业投资行业普遍面临募资难、退出难等问题，业内反映《特别规定》对风险投资反向联动政策的适用要求严格，建议加大优惠力度。 经调研，为进一步鼓励和引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业和科技型企业发展，本委将开始对《特别规定》的内容进行相应调整。
二、修订的主要内容
首先是简化应用反向挂钩政策的标准。
原《特别规定》要求风险投资**申请反向挂钩政策需满足两个条件：项目投资时除满足“初中小企业”或“高新技术企业”的要求外，还要求“初中小企业和高新技术企业总投资额占50%以上”。 修正案简化优化，仅要求申请反向挂钩的项目在投资时满足“早期投资”、“投资中小企业”和“投资高新技术”三项要求之一，删除**级“中小企业和高新技术企业投资总额占比50%以上”的要求。
二是取消大宗交易方式下受让方的锁仓期限制。
为激活大宗交易方式下受让方的交易动能，交易所修改了实施细则，取消了对风险投资受让方的锁仓期限制。
三是取消投资期限超过五年的风险投资限制。
反向挂钩政策旨在鼓励那些真正从事长期投资**的人更容易退出，从而实现再投资。 为引导风险投资中长期资本投资**，促进长期资本形成，锁定期届满后，投资期5年以上的风险投资占比将不再受到限制，以更好地体现差异化支持和引导。
四是投资期限的计算方法要合理调整。
调整投资期限的截止日期由“受理发行申请材料之日”修改为“发行人首次公开发行之日”，有利于投资时间的连续计算。
五是允许私募股权投资参照适用反向挂钩政策
在实践中，部分私募股权投资**的投资标的也符合“早期投资”、“中小投资”和“高科技投资”的要求。 因此，这些修正案允许私募股权投资**通过引用适用。
六、明确欺诈性申请政策的法律责任。
对不符合条件但以欺诈等方式申请适用反向联动政策的，中国证监会可以对其采取行政监管措施。
*：资本记录。
作者：Capital Records。
*编辑：木林财经报