气候变化给投资组合管理带来了新的挑战。 在我们这个尚未实现低碳的世界里，投资者面临着在最小化气候风险和最大化投资组合多元化收益之间的权衡。 2024 年 1 月，《金融评论》出版了《低碳共同基金》，研究了投资者和金融中介机构如何进行这种权衡。 中国民大金融科技研究院（微信号：ruc fintech）编制了该研究的核心部分。 作者 | marco ceccarelli, stefano ramelli, and alexander f.Wagner** 金融汇编评论 |徐一子1.介绍
面对气候相关风险和向低碳世界的能源转型，投资者应该如何应对？ 要回答这个问题，重要的是要认识到，在投资决策中考虑气候风险可以为投资者带来收益和成本。 一方面，避免碳密集"棕色"资产可以减少投资者对气候风险的敞口。 气候风险尚未在实际后果和社会反应方面得到充分反映，但许多人认为这种风险在流动资产中被低估了**（Stlerbel 和 Wurgler，2021 年）。 另一方面，在我们不成熟的低碳经济中，排斥"棕色"资产，只有那些投资的资产才被认为是"绿"将要求投资者放弃分散投资的机会。 这种权衡在资产管理中尤为明显，因为多元化在降低整体投资风险方面起着至关重要的作用（Markowitz，1952）。
在本文中，作者探讨了投资者和资产管理公司如何进行这种权衡。 本文重点关注在全球金融市场中占有重要份额的共性，并使用了一个准自然实验，涉及碳风险（气候转型风险，即向低碳经济转型衍生的风险类别）信息的可用性和重要性的突然增加，并得出结论。
本文首先对绿色投资产品的收益和成本进行了深入分析。 现有研究表明，环境绩效较好的公司面临的气候相关风险较低，因此定价也相应。 然而，个别果岭**的风险属性如何转化为投资组合水平在很大程度上仍未得到探索。 在此背景下强调的投资组合层面的权衡与绿色投资的基本原理是一致的。
其次，作者增加了对投资者是否以及为什么喜欢社会责任投资产品的研究。 本文分析的准自然实验的答案强调了社会责任投资产品的成本和收益，这对于理解投资者在可持续性问题上行为的复杂性至关重要。 就成本而言，低碳投资要求投资者至少在短期内为其行业多元化程度降低而付出代价。 相比之下，通用可持续发展评级产品通常基于“同类最佳”的方法，正是为了让投资者不会放弃任何行业多元化。 在收益方面，我们分析的事件可以关注投资者与气候相关的特定偏好。 正如 Hartzmark 和 Sussman （2019） 所记录的那样，我们研究的投资者是根据他们的一般可持续性偏好自行选择的**。 我们的研究结果表明，低碳投资的成本和收益都会影响投资者的反应。
第三，本文补充了对专业资金管理人行为的研究。 一些研究将管理人的行为视为传统财务绩效指标的函数，但近年来，ESG因素，特别是与气候相关的考虑因素，在行业中变得越来越重要。 例如，Krueger， Sautner， and Starks （2020） 和 Ilhan et al. （2023） 提供了关于气候风险对机构投资者重要性的调查证据。 Bolton和Kacperczyk（2021a）表明，机构投资者应用了碳相关筛选，而Choi，Gao和江（2023）记录了2015年后机构投资者对碳密集型国内公司的投资减少。 自然灾害（Alok、Kumar 和 Wermers，2020 年）或极端高温事件（Alekseev 等人，2021 年）会导致气候风险观念发生变化。 Gantchev、Giannetti 和 LI （2022） 从企业可持续性的角度研究了经理人的交易行为，重点关注压力对企业的影响。 本文研究了在普通行业气候风险透明度提高之后，管理人如何为积极改变其投资组合做出贡献。
2.实证数据分析
2018年4月30日，业内最重要的数据提供商晨星（Morningstar）发布了一项新的投资组合碳风险评分指标，该指标源自Sustainalytics提供的公司层面数据。 晨星投资组合碳风险评分指标的新颖之处在于，它与其他投资组合指标只有轻微的相关性。 基于其新的碳风险评分指标，结合企业化石燃料参与（FFI）相关标准的信息，晨星还发布了共荣生态标签——低碳称号（LCD）。 作者使用大量活跃的欧洲和美国样本来研究投资者和管理人对晨星投资组合碳风险评分及其相关LCD生态标签推出的反应。
图 1 显示了 Morningstar 报告中所示的投资组合碳风险评分和 LCD 标签。
图1尺寸特性
在本文中，数据在第 1 个和第 99 个百分位数处尾随。 在Hartzmark和Sussman（2019）的基础上，还计算了归一化流量的测量值：首先，作者将样本划分为**量表的十分位数; 其次，作者根据每个量表十分位数内的净流量对**进行排名，并计算净流量排名的百分位数。 这些百分位数对应于归一化流量变量。
投资组合持仓数据
为了研究**经理的交易决策，本文计算了**在上个月的AUM基准点中表示的**变化，表示为：
3.概念框架
本节提出了一个指导实证分析的概念框架。 根据现有文献（例如，Engle 等人，2020 年;Bolton 和 Kacperczyk，2021a），无论是从负面气候变化新闻还是实际回报的波动性来看，低碳本身的风险都低于其他公司。
首先简要考虑碳风险在单个**上的作用。 一些文献表明，绿色资产具有抵御气候风险的保险特性。 在图2中，我们使用晨星（Morningstar）发布的公司层面的碳风险指标证实了这一点。 图A显示了一家公司的碳风险评分与其对负面气候相关信息的回报负荷之间的关系。 对于Sustainalytics涵盖的大约2,500家国际公司，我们回归到每家公司在三个FAMA-French Global Factors和Engle等人（2020）标准化的基于新闻的气候变化风险指数上的月度回报率。 作者根据 Engle 等人（2020 年）的三个 FAMA-French 全球因素和基于新闻的标准化气候变化风险指数，返回了每家公司的月度回报。 负面气候新闻（公司）的估计系数负载代表了公司对负面气候新闻的反应（类似于"气候贝塔"），并扣除市场、规模和价值因素的影响。与 Engle 等人合作（2020） 始终如一地，公司的碳风险与负面气候信息的负荷呈负相关 （p<0.）。001），即低碳风险公司在负面新闻负荷较高的月份内表现优于其他公司。图B显示，碳风险较低的公司平均实际波动率也较低。 事实上，负气候信息负荷（企业）与盈利波动性成反比（p<0.）。001），这解释了它的变化约为 275%。
图 2：然后，作者将注意力转移到投资组合层面。 人们可能天真地认为低碳**的风险状况应反映其持有的低碳资产的风险状况。 本文发现情况并非如此。 投资组合的投资风险不仅取决于其单独持有的回报的方差，还取决于这些回报的协方差（Markowitz，1952）。 根据经验，低碳**的挥发性并不低于传统**，而其气候风险敞口较低。
在图 3 中，作者分析了截至 2018 年 4 月的 6,310 个 12 个月平均投资组合碳风险评分的常见来源**。 
图3面板 A 显示，平均而言，得分较低的公司**持有的波动性较小。 这一结果直观地来自于他们倾向于低碳公司，正如我们所指出的，这些公司通常风险较小，受气候相关风险的影响较小。 （要获得LCD生态标签，需要投资组合碳风险评分低于10。 )
然而，正如图B所示，碳风险与投资组合波动性之间的关系并非单调：碳风险水平较低的**持有的风险资产较少，但其整体投资组合风险不低于**接近市场平均水平，甚至可能高于**接近市场平均水平，即投资组合碳风险评分接近10。
图C显示，低碳**具有相对较高的标准化投资组合波动性。
图3中的图D显示了控制行业规模和类别时碳风险与行业集中度之间的关系。由此产生的U形曲线证实了低碳**的波动性反映了较小的行业多元化指数。
总体而言，低碳**持股具有较高程度的协方差，尽管个人风险较低，限制了风险分散。 上述分析说明了投资者和管理者面临的基本权衡：一方面，通过配置更多的绿色资产来减少气候风险敞口**。 另一方面，在我们尚未实现低碳的世界里，他们脱离了现状，错失了多元化的机会。
4.投资者反应
本节探讨了公开发行投资者对晨星2018年4月发布的投资组合碳风险评分及其LCD生态标签的反应。 虽然其他研究已经记录了投资者对一般可持续性特征的反应（例如，Hartzmark 和 Sussman，2019 年），但本文使用这种准自然实验来深入了解共同客户在面临碳风险时的行为。
本文首先直观地探讨了低碳投资模式。 在预发布期间（2017年4月18日），被确定为低碳的欧洲**（图A）的净流量与其他国家**非常相似。 2018年4月以后，低碳**的流量开始连续上升。 在美国（图B），低碳**在发射前的流量低于常规**，但再次经历了如上所述的类似波动。 在这里，信息冲击也引发了LCD**流量的相对上升。 
为了正式测试这种对流量的感知影响，作者对 2017 年 4 月至 2018 年 12 月的 **i 流量进行了以下类型的双重差分回归（双重差分回归）：
主要变量是交互项 lcd*post。 LCD 表示 2018 年 4 月首次收到 LCD 标签的 **，Post T 是一个指示变量，在该日期之后的观测值等于 1。 X I， T-1 是一个向量，表示 ** 平面随时间变化的滞后控制变量。 根据以前的文献，这些变量可能会影响资金流动。 这些控制变量是前三个月的月度回报率、资产管理规模的对数、回报率波动性、自成立以来的时间长度、一般可持续性评级（全球）的变化以及整体财务绩效评级的变化（星级）。 δ表示逐月的分类固定效应。 表示付款国家/地区的固定效果。 是误差项。
表3报告了相应的结果。
table 3
总体而言，LCD标签的经济影响相当于到2018年底每月平均增加约36个基点的流量; 这一增长相当于月度财务业绩增加一个标准差对流量的影响的三分之二左右。 在新数据公布之前，投资者可能会使用晨星的可持续发展全球指数作为其碳暴露的指标。 此外，在风险调整的基础上，高性能 LCD** 的流量溢价更为明显。 本文的结果证实了低碳**的强大吸引力，以及投资者不愿投资于受气候风险影响最大的经济部门。
5.常见**反应
本文使用月度投资组合持有量数据集来研究管理人对晨星投资组合和公司层面碳风险信息发布的反应。 本文发现，2018年4月之后，管理人积极重新平衡其投资组合以降低碳风险。 平均而言，共同所有人在平均高碳风险公司中的头寸相对于晨星碳风险指标发布前的时期每月减少约0。管理资产 （AUM） 的 17 个基点。 考虑到整个样本的月头寸变化中位数为零，非零头寸变化为 28个基点，这种影响在经济上是有道理的。 管理人对碳风险的反应不仅是对其投资组合的一次性再平衡，而且是在最初的冲击之后将新信息整合到流动驱动的投资决策中的持续过程。 特别是，我们观察到，那些经历过资金大幅减少的人在高碳风险资产中比其他人更活跃，而那些经历过资金大幅增加的人增加了对低碳风险资产的敞口。 进一步的横断面证据表明，正如我们预期的那样，事前行业集中度**对有关碳风险的新信息发布反应更灵敏。 对于这些**而言，向低碳风险资产的转变不太可能减少（甚至可能增加）其多元化。 他们也可能首先为那些对广泛多样性不太感兴趣的客户提供服务。 重要的是，本文发现，当管理人减持中高碳风险**的头寸时，他们会更积极地减持那些与投资组合其他回报协方差较高**的头寸，这与保持多元化的努力相一致。
6.结论和建议
气候风险对证券投资和管理有何影响？ 作者提供了概念和实证证据，证明投资者在最小化碳暴露（即向低碳经济转型产生的气候风险类别）和在尚未低碳的世界中最大化其多元化机会之间面临的基本权衡。
研究面临这种权衡的市场参与者的行为对于更好地了解金融市场在能源转型中的作用至关重要。 我们利用大量欧洲和美国的共同所有者样本，分析了投资者和管理者对 2018 年 4 月发布的晨星碳风险措施的反应，该措施对联合工业的气候风险信息的可用性产生了影响。 相较于其他同类**，晨星新“低碳”标签的流量大幅增加。 这种流动效应在风险调整后回报率较高**中更为明显，这与边际投资者在气候风险和传统风险之间取得平衡的观点一致。 在投资者期限较长且气候风险较高的时期，影响甚至更大。
* 经理也对新信息做出了反应。 2018年4月以后，**管理者均为活跃**高碳风险企业。 这种低碳转变对于那些在投资组合多元化方面损失较少的人来说更为明显。 此外，在高碳公司中，管理人更积极地投资于那些与其投资组合具有较高回报协方差的公司，即那些对分散投资目的作用较小的公司。
总体而言，作者的研究结果证实了气候风险是常见**部门的关键考虑因素，并为气候相关信息如何使资本流向低碳方向重新定位提供了新的见解。 通过强调气候风险管理和传统均值-方差投资组合考虑之间存在的紧张关系，至少在短期内，作者希望激发对投资者和管理者在向低碳经济过渡期间的行为的进一步研究。 
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完 编译 徐一子
编辑：徐一子
责任编辑：李金轩。
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