作者：钟正生、常义新（钟正生是中国首席经济学家论坛理事、中国平安首席经济学家）。
关键要点
事项：2024年2月8日，《2023年第四季度中国货币政策执行情况报告》发布; 2月9日，央行发布2024年1月金融数据统计报告。
在2023年第四季度货币政策实施报告中，有三个问题值得关注：
1、如何把握货币与信用的新特征？ 第一看看利率下降的影响。 2023年第四季度，新贷款加权平均利率为383%，单季度降幅31个基点，“降本”力度较前三季度明显提升。 第二更多地关注关键领域的财政支持水平。 2023年底，高新技术企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款同比分别增加。 5% 和 235%，高于同期各类贷款的增速。 第三看看包括直接融资在内的社会融资规模。 在报告“下一阶段主要政策思路”的第一点中，首先提到“保持融资和货币总量合理增长”，并说明“融资”包括债券和信贷两大市场，“稳信用”的内涵有所拓展。
2、如何理解信贷的“盘活存量”？ 一方面，“活化存量”的基本含义是信贷结构有增有减。 从1月人民币贷款数据来看，票据融资创历史新低，银行持票“冲动”或将减少，这也能体现出信贷结构优化和存量盘活。 另一方面在报告的“下一阶段主要政策思路”部分，“盘活存量”还包括必要的市场化清算、债务重组等手段。
3. 您如何看待货币政策的走向？ 就总量而言，该报告主要遵循先前的声明。 我们认为，MLF和LPR在2024年有下调20个基点以上的空间。 结构值得期待的是PSL基金的进一步落地，以及科技创新和数字金融再贷款工具的推出。
2023 年 1 月的财务数据显示以下特征：
1. 社会融资由公司债券和表外票据融资支持。 2024年1月，社会金融规模增至65万亿，创历史同期历史新高; 社会融资存量同比持平，为95%。从子项目：未贴现票据大幅增加，创下2018年以来同期新高。 公司债券融资同比增长，原因是公司债券融资受2023年初理财赎回浪潮影响，基数较低。 加权较大的人民币信贷和**债务融资拖累，均较去年同期疲软。
2、人民币贷款结构趋于均衡，质量有所提升。 1月份新增人民币贷款同比微增162亿元。 结构：企业中长期贷款从高位小幅回落，处于历史第二低点，这与基础设施项目集中开工和城中村改造贷款的支撑是分不开的。 居民中长期贷款已从低位回升，偏离了百强房企的销售额，或可能受益于居民提前还款的减少。 票据融资创历史新低。 1月新增票据融资为-9733亿元，创历史新低，体现了信贷“活存量”的政策导向。
3. 货币**： 1） m1同比反弹超出预期，春节错位是主要因素，持续性还有待观察。 考虑到春节较早，M1环比增速较低，1月24日末距离春节还有一周多的时间，工资和奖金尚未集中发放，春节规律基本可以解释1月份M1增速的“变化”。 当然，向项目增发数万亿国债，对M1增速也有一定的支撑。 2）m2同比增长率下降1个百分点。 除了去年同期高基数的扰动外，信贷增速下滑、金融闲置放缓也拖累了。
2024年2月8日，《2023年第四季度中国货币政策实施报告》发布; 2月9日，央行发布2024年1月金融数据统计报告。
一
货币政策实施报告的三大关注点
1、如何把握货币与信用的新特征？
报告第一栏以“准确把握货币信贷供求规律与新特征”为题，认为“判断金融支持不能'只'信贷增量'”，阐释了货币信贷“看什么”的问题。
首先，“更多地关注利率下降的影响”。 从报告披露的数据来看，2023年第四季度的“降本”力度较前三季度大幅提升。 2023年第四季度，新贷款加权平均利率为383%，单季度下降31个基点，而前三季度表现持平; 一般贷款的加权平均利率为435%，单季度下降16个基点，前三季度累计下降6个基点。
二是“多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的财政支持”。 结合央行1月26日发布的《2023年金融机构贷款投资统计报告》，2023年末高新技术企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款余额为1364 万亿，3008 万亿和 294万亿，而同期各种贷款余额为23759万亿元; 这三项分别同比增长。 5% 和 235%，均高于同期的10各类贷款增长率为6%。
第三，“多看社会融资的规模，包括直接融资”。 在报告的“下一阶段的主要政策思路”一节中，第一点是“保持融资和货币总量的合理增长”。 这里提到了“融资和货币总量”的概念，从2021年第一季度到2023年第三季度的11份报告都是“货币和信贷”的概念。 紧接着第一点的声明也与以往不同，提出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券和信贷两大融资市场的关系”。 继续推动企业信用债和金融债市场的发展》，解释“融资”的概念包括债券和信贷两大市场，并扩大了“稳信用”的内涵。
2、如何理解信贷的“盘活存量”？
一方面，“活存量”的基本内涵在于信贷结构的增减。 2023年**金融工作会议部署“盘活低效金融资源，提高资金使用效率”，随后2023年三季度货币政策实施报告专栏聚焦盘活资金存量问题，从“增”方面（继续加强重大战略的优质金融服务， 重点领域和薄弱环节）和“减持”方面（在经济结构转型升级过程中，自然会出现不同组成部分之间的互换，相关信贷需求也发生了变化和调整），从结构优化的角度说明盘活基金存量的意义。从2024年1月人民币贷款数据来看，票据融资创历史新低，银行的“冲动”或将减少，这也能体现出信贷结构优化和存量盘活。
另一方面，“盘活存量”也包括必要的市场化清算和债务重组。 报告“下一阶段主要政策思路”部分提到“支持采取债务重组等手段，盘活信贷存量，提高现有贷款使用效率”，“着力提高贷款使用效率，通过将部分贷款转给到期后效率更高的经营主体，为经济的可持续发展提供更好的支持**， 优化新贷款投资方向，推动必要的市场化清算”。
3. 您如何看待货币政策的走向？
就货币政策总量而言，该报告主要遵循先前的声明。 我们延续之前的观点，即MLF和LPR在2024年有下调20个基点以上的空间。
结构性货币政策工具值得期待的是PSL基金的进一步落地，以及科技创新和数字金融再贷款工具的推出。
央行在这份报告中表示，已于2023年12月将抵押贷款补充贷款（PSL）额度提高5000亿元，明确PSL资金将支持“三大工程”建设。 据我们不完全统计，截至2月初，国开行和农行城中村改造专项贷款项目授信额度已达9000亿元以上，这可能意味着PSL资金仍有进一步投入的可能。
央行提出了一项“整合支持技术创新和数字金融的工具的计划”。 截至2023年第四季度，中国人民银行2022年设立的4000亿元科技创新再贷款额度已到期，年底余额较2023年第三季度末减少900亿元至2556亿元。 在以前的工具的基础上，可能会有新的支持工具。
二. 二.第二
社会金融信贷“提质”
1. 公司债券和表外票据支持社会融资
2024年1月，社会金融规模增至65万亿元，同比增长5000多亿元，创历史同期历史新高; 社会金融存量同比增长持平，为95%。
新社会融资方面，表外未贴现票据大幅增加，公司债券融资在低基数上表现强劲，而权重较大的人民币信贷和**债融资受到拖累。 具体而言，请参阅：
一是表外票据表现强劲，创2018年以来同期新高，社会金融增速支撑力提升007个百分点。
第二个是，公司债券融资同比增长，但低于2022年同期，原因是公司债券融资受到2023年初理财赎回浪潮影响，基数较低; 公司债券融资对社会金融增速的支持力度提升008个百分点。
还由于人民币信贷主体部分较上年同期略有减弱，上期表现强劲的**债券净融资也同比略有增长，社会融资增速下降012个百分点，下降0个百分点09个百分点。
2、人民币贷款结构趋于平衡
新增贷款总额保持稳定，但结构趋于平衡，质量有所提高。 2024年1月新增人民币贷款492万亿元，同比微增162亿元; 贷款存量同比增速下降02个百分点至10个百分点4%。从结构的角度来看：
一是企业中长期贷款较高水平略有回落。 2024年1月，约33万亿元，虽然较去年同期有所减少，但处于历史同期第二低点，与基础设施项目和城中村改造贷款的扶持密不可分。据mysteel不完全统计，1月份全国重大项目投资约54295家15亿美元，低于去年同期，但高于2020-2022年同期。 1月30日，住房和城乡建设部发布城中村改造专项贷款项目清单，国家开发银行、农业发展银行在本月最后两天重点对相关项目发放授信和贷款。
二是居民中长期贷款从低位回升。 2024年1月新增居民中长期贷款6272亿元，较去年同期低水平增加4000多亿元，但低于2021-2022年同期。 居民中长期贷款的回收与房地产销售存在差异，或可能受益于居民提前偿还贷款的减少。 据审评委统计，2024年1月房企销售额100强同比下降34%2%，创近年来新低。 1月25日，国家金融监督管理总局在新闻发布会上表示，2023年新增发放个人住房贷款规模约为6笔。4万亿元，年底余额为383万亿元（约05万亿元）。假设抵押贷款的自然本金还款规模为余额的十分之一，则抵押贷款的提前还款规模为3约1万亿元，对居民中长期贷款的影响不容小觑。
第三，新票据融资创历史新低。 2024年1月新增票据融资为-9733亿元，创历史新低，体现了信贷“活存量”的政策导向。
3、M1同比增速反弹多于预期
M1同比反弹幅度超预期，春节错位是主要因素，其可持续性还有待观察。 2024年1月，M1同比增速为59%，从历史低点大幅反弹。
为了消除春节的错位扰动，我们将自2011年以来1月份M1和M2的环比增长率按月顺序排列。 我们发现：在M1环比增速较高的1月，农历1月31日往往对应农历月二十二至二十二之间，或因为距离春节不远，准备发放工资和奖金，春节取现的影响尚未释放; 在M1环比增长率较低的1月，农历1月31日往往对应农历正月29日至正月10日。
考虑到2023年1月M1环比增速较低，而2024年1月31日是农历正月初二十一，春节规律基本可以解释2024年1月M1同比环比增速的“异常变动”。 当然，向项目增发数万亿国债，对M1增速也有一定的支撑。
M2同比增速回落。 2024年1月，M2同比增长率为87%，环比下降1个百分点。 除了去年同期高基数的扰动外，信贷存量再现（1月人民币贷款增速下降02个百分点），金融闲置放缓（1月非金融企业存款同比增长4574亿元）也有所影响。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退超出预期，房地产企业信用风险蔓延。