王金斌，文
相对于美国经济目前的通胀水平和中性利率，美联储 525-5.50%的政策利率偏高。 美国经济金融基本面决定了美联储将在2024年推迟降息时间并降低降息率。 美联储需要有足够的时间窗口来观察通胀的变化，只有在确认通胀没有复发风险且接近目标值的情况下，美联储才会进入降息周期。
1. 基本面决定美国通胀压力超过2%。
美国经济金融基本面决定了美国经济仍存在2%以上通胀率的压力，大致可以从五个方面观察。
1、从宏观总需求来看，目前美国经济增长率超过美联储预期的长期潜在经济增长率8%，总需求被拉动，以维持2%以上的通货膨胀率。。根据东亚数据，去年第四季度美国GDP年率为33%，年经济增长率为25%，名义GDP增长率为63%。2024 年 2 月 16 日 美联储亚特兰大分行 ** 2024 年第一季度美国 GDP 季度年化率为 29%，经济增长率保持在较高水平。
2.从微观劳动力市场的角度来看工资具有粘性。根据美联储亚特兰大分行的工资追踪器数据，去年10月至12月连续三个月的三个月移动平均工资增长率中位数为52%。根据美国劳工部的数据，1月份劳动力参与率保持在625%，新增就业岗位超出市场预期，失业率为37%，连续三个月持平，劳务卖方市场特点明显，时薪同比增长4倍5%，环比增速为06%。2023年第二季度至第四季度，美国非农企业劳动生产率呈现同比增长3% 和 2正增长7%（低基数，2022年2-4个季度为2负增长约0%）。从工资增速和劳动生产率增速的对比来看，物价仍存在2%以上的压力（以去年第四季度为例，工资**5）。2%，劳动生产率27%，那么价格应该是**25%）。然而，不可忽视的是，自2024年第二季度以来劳动生产率的上升减缓了美国通胀的压力。
3、从供给来看，东亚银行数据显示，2023年美国私人商品支出实际将增长21%，但实际进口商品下降了17%，实际商品出口增长26%，接近6用于私人物品的2万亿美元约占私人支出的1 3。 商品生产供给冲击对商品造成的压力基本消失。 设备使用量从 2023 年 1 月的 79 开始6% 下降至 78 年 12 月7%，这基本上是关于充分就业的。
4、从金融市场状况指数来看美国的金融市场状况仍然宽松。2024年2月9日，芝加哥全国金融状况指数（NFCI）为-051，其中风险指标贡献 -024、信用指标贡献-017. 杠杆指标贡献 -010。自 2023 年 3 月中下旬以来，NFCI 已经放宽。
5、从美国银行准备金和逆回购市场规模看流动性仍然相对充裕。 美联储2024年2月15日的资产负债表显示，存款机构有近354万亿美元，按目前美国存款机构的总资产计算，储备金额至少为05万亿美元。 根据纽约分行逆回购规模数据，逆回购规模从2023年6月底的约2万亿美元降至约05万亿美元，逆回购规模迅速下降。 如果单纯看存款机构的正常存款准备金率，逆回购规模为零美国金融市场还存在1万亿美元的过剩流动性。 同时，在美國財政部重建TGA帳戶後，美國財政部在美國貨債務端的TGA帳戶現在已超過083万亿美元，这部分流动性也将随着财政支出的增加而增加市场流动性。 当然，我们也需要关注全球流动性变化对美国金融市场流动性的影响。 根据美国财政部（TIC）最近公布的数据，在2023年的12个月中，9个月的长期和短期**和银行资本流入以及3个月的净流出是净流入，总净流入近8445亿美元。 截至2023年12月底，全球投资者持有的美国国债首次超过8万亿美元，达到8美元056万亿美元，**行为增加了国际投资者对美国债券的持有量。
其次，美国货币政策传导的制约因素增加了货币政策效果的滞后性
在供应冲击（包括**链压、大宗商品冲击）基本消失的背景下，持续高利率抑制，美国通胀率仍在3%左右，核心通胀率在4%左右。主要原因是美国货币政策的有效性受到限制。美联储的货币政策确实通过了投资储蓄渠道发挥了作用。美联储数据显示，2023年8月之后，美国所有商业银行的信贷增速为负值，增速为-10%（迄今为止的峰值下降），-0。2024年1月同比8%。银行信贷下降会减少私人投资（东亚银行数据显示，2023年美国实际私人投资总额下降了1.2%）。2%，主要是由于库存拖累）和私人信贷消费。美国家庭储蓄率从33%上升到4。 2023年5%，但仅投资储蓄渠道要使通货膨胀持续下降变得更加困难
从现金流渠道来看，在短期内，现金流渠道的作用在很大程度上失败了。根据2019年美联储消费者金融调查，约40%的美国家庭有抵押贷款，抵押贷款约占美国家庭债务的70%，92%的家庭选择了固定抵押贷款，只有8%的家庭获得了可调整利率贷款。 在美联储本轮激进加息中，92%的美国家庭原有抵押贷款并未受到加息的影响。 加息只会对刚进入抵押贷款市场的家庭产生影响，对已经获得抵押贷款的家庭现金流影响不大。
从资产**渠道来看，在短期内，其传输通道的功能部分失灵。自 2023 年以来，美国出现了显着的**，标准普尔指数最近突破了 5,000 点。 由于供需失衡，2023年美国房地产价格将上涨55%。债券资产面值出现大幅浮亏，美国国债账面上的浮亏还是很大，根据达拉斯分行的数据，2024年1月美国可交易国债账面上的浮亏仍略高于16万亿美元。
从汇率传导渠道来看，汇率渠道发挥了作用。由于美元走强，进口**下降。 根据美国劳工部的数据，美国进口**指数自2023年2月以来同比为负值，2024年1月同比为-13%。
从美国非金融企业的资产负债表来看，美联储的调查数据显示，40-45%是金融资产（房地产、**等），货币政策资产**通道的基本失灵意味着美国企业的资产负债表没有恶化，再加上通货膨胀的影响美国企业利润仍处于高位，东亚银行数据显示，美国企业利润（经库存调整和资本消耗调整）年率为3。 2023年第三季度28万亿美元，企业盈利，支撑了劳动力市场的低失业率和低工资**
从财政角度来看，美国控制通胀的财政和货币政策失衡。 美国2023财年财政赤字接近17万亿美元。 根据国会预算办公室的数据，美国的总赤字仍高达16万亿美元。 美国的扩张性财政政策部分抵消了紧缩性货币政策的影响。
从整体价格结果来看，资产维持了住房和住房服务，而紧张的劳动力市场维持了交通、医疗、教育、通信和娱乐等行业的核心服务，这使得美国核心通胀在过去几个月的下降速度放缓，因为服务支出占美国私人支出的2%至3%。
第三，政策利率高企，美联储未必急于降息
2023年12月，美国经济PCE同比为2.26%，核心PCE为29%。考虑到美国经济的中性利率水平，目前超过5%的政策利率偏高。 由于中性利率难以达成一致，因此其定义存在差异，有一种观点认为，满足2%左右通货膨胀率的利率水平是中性利率水平。 根据美联储纽约分行和加拿大央行的计算，美国目前的中性利率可能不会超过2%，因此美联储目前的政策利率水平大约是46-4.9% 水平，目前为 525%-5.50%的利率偏高。
美联储并不急于降息最根本的原因是坚决规避反复通胀的风险。从目前美国经济金融基本面来看，美国经济衰退风险明显降低，货币政策由于部分渠道短期失效，落后于货币政策。
值得注意的是，以芯片AI为代表的技术进步在多大程度上给美国经济的投资和劳动生产率带来了不确定性，很难判断哪一个起主导作用，而不是投资带来的总需求增加和劳动生产率的提高对价格的影响。 然而，当前的技术进步和对新一轮工业革命的预期推高了美国的资产泡沫，使财富效应继续发挥作用，不利于通胀的下降趋势。
美联储需要它认为足够的时间窗口来观察通胀如何变化，只有在确认没有复发风险并且通胀接近目标的情况下才会进入降息周期。