作者丨王满华
编辑丨张丽娟
市场上的融资轮次越来越长。
不久前，一位投资人在朋友圈晒出一张截图，显示某公司刚刚完成“A+++轮”融资。
一般来说，“pre-x”或“x+轮”等“过渡性”融资在正常的融资节奏下“过渡”的情况并不少见，但在同一轮融资中出现五次“过渡”的情况并不少见。 更令人震惊的是，当我拿着截图去和投资人讨论的时候，大家似乎都惊讶了。
我还看到 B 轮熔化了 6 发。 北京某国有平台投资人张跃表示，近两年，一轮融资分成多轮的情况频发，投资阶段越来越早。
一个比较夸张的案例来自小红书，网友“顾谷丹”表示，他以前的公司已经融化了十几轮，还没有达到A轮。
探究其背后的原因，除了融资困难的客观压力，创业者和初期投资者也有自己的小算盘：在“前期投资、小投资”成为行业共识的当下，似乎将企业维持在“宝贝”状态更符合机构的口味。
那么，这些机构通过“早投资、小投资”来迎合谁的愿望呢？
告诉投资者，我还是个'孩子'。
赵一冲是一名新材料投资人，他孵化的项目目前正在进行新一轮Pre-A轮融资。 在过去的一年里，公司刚刚完成了天使轮和天使+两轮融资。
目前，像Project S这样在早期融化“迷你轮子”的人不在少数。 硬科技创业者李超告诉小帆桌，现在企业的融资逻辑不超过两种，一种是每一轮多筹资金熬过寒，但现在集资和投资两端收紧，机构谨慎，除非是很头的项目， 企业很难用一笔钱来支持他们完成一个技术周期的一个阶段。
于是，大多数企业开始采取“小步快跑”的形式，形成了我们今天所关注的“++轮融资”的第二种形式。 从行业来看，项目特点其实很明显，主要集中在半导体、新能源、新材料、医疗等投资大、周期长、风险高的领域。
以医疗为例，据动脉橙数据统计，2022年截止，在某轮的基础上，共有38笔融资以“追加”方式完成两次或两次以上，且全部集中在B轮之前。
不容忽视的是，小步融资的形式对创业者来说是非常耗费精力的。
目前，企业的平均融资周期在4个月左右，这意味着，如果想要保持一年1-2轮融资的节奏，创始人的大部分时间都不可避免地会投入到会见投资者和做融资上，反而会减少对企业本身的投入。 “李超说。
创始人们自然明白这个道理，但除了单一的融资规模无法覆盖高昂的成本之外，还包含着自己细致的思考。
在风险投资行业，有句话说“种子轮看项目，天使轮看团队（人），A轮看产品，B轮看数据，C轮看收益模式，D轮看竞争格局（利润）， F轮着眼于退出机制”。
但随着投资“内卷化”的加剧，机构对确定性的需求越来越大，这体现在实际操作上，对企业各轮次、各阶段发展的要求也提前了。
有一位足协曾经对着小餐桌抱怨：“现在机构急于用A轮的标准来评判天使轮，需要量产和市场化。 但是，天使轮融资并不需要大量的资金投入来实现所谓的验证。 而如果真的被验证，很明显，根本不是天使轮的价格。 ”
现在几乎所有的A轮机构都要看收益数据，种子轮和天使轮拆分为多轮融资，也是为了延长商业化周期，告诉投资者我还是个孩子。 “赵义冲说。
不管这是融资困难情况下的无奈之举，还是投资者的融资策略，企业的目的只有一个——拿到钱，生存下去。
不止一位早期硬科技创业者告诉小帆桌，在与机构的沟通中，对方对项目本身表示了极大的兴趣，但听到最多的一句话是：“等你们下一轮量产商业化，我一定会投资的。 ”
但是，没有这一轮，创业者能进入下一轮吗？
迎合VC PE“早投资、小投资”的愿望。
不管是创业者的细心思考，还是投资人的谨慎或“讨价还价”，其实双方心里都知道，有时候只是被迫接受而已。
其实这是一个博弈的过程，企业筹不起来就不舒服，但投资机构也对募集到的钱很热，资金不能投资，也不能返还，也跟LP交代不了。 赵义冲说，“*时间七八年，明星项目挤不进去，后面的项目也不敢拍，只能早点刮彩票了。 ”
但一个真实的问题是，上亿美金的最低投资额可能高达数千万，这在初期无形中提高了门槛。 因此，在他看来，估值在3-5亿元左右的硬科技公司，更符合前期大多数机构的定义。
在一定程度上，企业进行早期小轮融资，是为了迎合机构早小投资的愿望。 ”
2021年，高瓴、红杉、春华、G**等一线机构，以及腾讯、字节、小米等产业资本纷纷加入前期战斗。
随着我们进入2023年，这一趋势越来越明显。 据财联社Venture Capital Connect数据显示，2023年国内一级市场共发生6688起投融资事件，披露的融资总额约为5570起77亿元。 从投资轮来看，2023年A轮系列事件占比最高，约为40%，其次是种子天使轮，占比约22%。 从细分交易范围来看，除未披露金额的事件外，2023年融资金额不超过亿元的事件数量占比最高，约为36个60%。
除了数据之外，还可以瞥见几个细节。
一个象征性的现象是，大足协纷纷涌向天使轮。 2024年初，人形机器人公司星东时代宣布完成天使轮融资，联想创投领投，金鼎资本和青空天成跟投，老股东世纪金源跟投。
无独有偶，当碳基储能材料初创公司国科谭美在2023年下半年完成数千万元天使轮融资时，独家财务顾问也来自知名总FA。
一般来说，前期项目吃力不讨好是因为缺乏数据，融资难度大，融资规模也决定了融资佣金不会太高，所以实力稍强的FA一般不会做前期项目。
在沟通过程中，有业内人士告诉小帆表，不仅是FA负责人，就连券商都在承接A、B轮的FA业务。
纵观全局，总足甚至券商纷纷涌向天使和pre-a，这也反映出目前市场整体正在走向前期的局面。
机构“先投资，小投资”，企业也能小步跑，延迟商业化，一切似乎都形成了一个“和谐”的闭环。
根据LP的意愿，投资者不再愿意为高估值买单。
在李超看来，机构热衷于“早投小投”，在一定程度上也遵循LP的意愿。
目前，以**指南**为代表的国有资产已成为一级市场最大的融资方。 根据LP Investment Advisors发布的《2023年LP画像***》，2023年新增注册私募股权公司7383家，新备案**主要集中在其中，LP认购规模将超过1家6万亿元。 国资和**指引**LP最为活跃，占国有资产和**指引**数量的1 3，该货币对的认购规模高达70%。
纵观管理机构的公开评选标准，可以发现“坚持早投、小投、科技投”是每一项**指导**的核心指标。
当然，除了LP变化带来的机构投资偏好变化外，最直观的原因就是投资者不愿意为高估值买单。
近两年来，二级市场频频出现崩盘。 CVSOURCE投资数据显示，2023年共有415家中国公司成功IPO，分别是A股、港股和美股，其中首日破股95家，破损率为2289%。
二级市场的定价也影响一级市场的**体系。 过去，很多估值过高的明星项目都出现了倒挂，背后的机构都出现了浮亏，有的直接输给了B轮。
现在二级市场的估值倒挂了，后面的情况估值就在那里，机构也接受不了，只能往前滚。 只要你足够早进入，你就不必执着于IPO退出，还有钱可赚。 投资人凯茜告诉小帆桌，“一些机构已经明确表示，不会投资估值超过30亿的项目。 ”
在对话过程中，小平发现，C轮被投资者普遍认为是关键节点。
赵毅冲到小餐桌前说：“一般C轮之后，都是Pre-IPO，如果项目还在D轮和E轮融资，那就问题很大了。 继续融资说明上市阻力大，不融资就不可能生存，造血能力不足。 投资这种项目是非常危险的，很容易成为捡拾者。 ”
有趣的是，如果拉长时间线，你会发现，在过去的10年里，关于C轮的讨论从未停止过，尤其是在资本市场寒冬，“今天独角兽，明天C轮就死了”的争论时不时被讨论。 如今的一级市场似乎又陷入了这个“诅咒”。
历史总是惊人地相似，但它不会简单地重演。 桩的早期会是跨越这个周期的关键吗？
应受访者要求，文中为张跃、赵一冲、李超、凯茜为化名）。