最近，上证综指在短暂的2,900点后重新出现。 a**市场的估值过低是不争的事实，但这种现象的原因却被严重低估了。 虽然纾困市场的建议很多，但大多数都没有触及问题的本质——如何对A**领域进行估值？ 什么是合理水平？
北京大学光华管理学院金融学教授刘乔、香港大学金融创新与发展研究中心博士后李尚晨、北京大学光华管理学院金融学教授张铮2024年，他撰写了最新著作《中国特色估值体系的理论探索与政策启示》，对这一问题进行了深入分析。 据研究人员称，A**市场估值偏低的根本原因是目前A**市场普遍存在的定价逻辑和估值理念; 修复和提高A股估值，必须重构A**市场的估值体系，进而形成合理的A股估值水平。
本文的主要思想和论点摘自三位作者2024年的最新著作《中国特色估值体系的理论探索与政策启示》。
*投资是居民财产收入的重要组成部分**。 在中国的a**领域开设了2个以上的账户2亿，其中活跃账户超过5000万，**起伏影响着千家万户，与居民的消费意愿和消费能力息息相关。 随着上证综指跌破3000点、2900点、2800点，纷纷出台关于如何提振指数的各种建议，如暂停IPO、推翻注册制度、取消卖空机制等; 在政策层面，还出台了暂停放贷限制性股票、要求国有企业加强市值管理等措施。 毋庸置疑，要想在短期内提振投资者信心，就必须扭转颓势。
一个不争的事实是，a**油田的估值太低了。 根据今年1月30日的数据，上证综指成份股公司的平均市盈率仅为1196倍，而道琼斯工业指数公司的平均市盈率为26倍3、A股市值远低于美股; 另一组类似的比较显示了相同的结论：创业板公司的平均市盈率为2321，而纳斯达克指数的平均市盈率为43，纳斯达克指数也由成长型公司组成6次。 虽然对A股估值偏低已达成共识，但我们对A**市场估值偏低的原因认识严重不足。 虽然纾困市场的建议很多，但大多数都没有触及问题的本质——如何对A**领域进行估值？ 什么是合理水平？ 事实上，只有深入了解A**市场的估值逻辑和估值偏差的根本原因，才能找到正确的措施，有针对性地修复甚至提高A**市场的估值。
我们认为，A**市场估值偏低的根本原因是目前A**市场普遍存在的定价逻辑和估值理念; 修复和提高A股估值，必须重构A**市场的估值体系，进而形成合理的A股估值水平。 特别是从中长期来看，要充分发挥资本市场支撑实体经济高质量发展的关键作用，实现A**市场合理估值是关键。
实现 a** 字段合理估值的意义
资本市场最重要的功能之一是发现，即通过买卖双方的交易行为形成的市场，有助于实现更有效的资源配置，进而为投资者带来与其承担的风险相匹配的合理回报。 如果市场长期偏离基本价值，缺乏这种发现功能会带来供求关系的扭曲，造成资源配置效率低下甚至失败，而这一过程往往伴随着金融资产市场的大幅波动，给实体经济和金融体系带来风险。 并给投资者带来损失。
2023年10月底召开的**金融工作会议作出“加快建设金融强国”部署，要求“切实加强重大战略、重点领域、薄弱环节优质金融服务”，特别是引导更多资金流向重点领域和节点行业，推动高质量发展。 推动金融高质量发展，更好地发挥资本市场枢纽作用十分重要。 如果A**市场的信号敏感（例如估值合理），A**市场可以成为资源配置和政策传递的重要渠道，同时给予投资者合理的回报。 关键是要探索中国特色金融发展之路，提高资本市场服务供给质量，建立与中国式现代化理念和中国经济增长特点高度契合的估值体系。
A**市场现行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为企业的经营目标，强调能以货币形式体现的价值（金钱价值），因此更注重上市公司的成长和财务业绩。 在对中国上市公司的长期跟踪分析中，我们发现中国A股上市公司的平均投资资本回报率（ROIC）仅为3%-4%，而美国上市公司的平均投资回报率长期保持在10%以上。 因此，按照目前的市场估值逻辑，A股的高估值需要建立在可持续增长的基础上（体现在高市盈率上），而公司上市后总体保持可持续增长的说法早已被市场反复证伪。 在这种情况下，a**油田的合理估值水平是多少？
更重要的是，目前，现行的估值体系并未反映出我国“**市场”经济发展范式的突出特点，“价值”的多重内涵在估值形成过程中并未得到充分体现。 在我国目前的制度背景和发展阶段，企业价值除了股东权益的价值外，还包括其他价值维度，例如，公司员工、债权人等直接利益相关者通过工资、税金、利息等从企业获得的价值; 上市公司做优做强，带动产业链上下游大中型企业协调发展，夯实经济高质量发展微观基础，为企业就业、地方税收、经济整体增长贡献力量。 这些维度的价值并不直接体现在股本回报率（ROE）或ROIC等财务指标上，经典的市场估值体系没有给予相关公司足够的重视和相应的估值溢价。 但这些价值观体现了中国现代化以人民为中心的发展理念，与中国经济发展的特点高度契合。 “高质量发展要实现投资回报、企业利润、员工收入、税收，并根据市场评价充分体现各自的贡献。 ”（2021）。反映高质量发展特征的市场估值体系，应赋予这些维度的价值足够的市场估值溢价，才能形成合理的估值水平。 只有这样，我们才能充分发挥资本市场的功能，通过发现最重要的产品，有效引导资源配置，为创造这些价值的行业和领域分配更多更好的金融服务。 这就是打造有中国特色金融强国、以金融支撑高质量发展的正确含义。
一个合理的估值体系应该包括企业的“社会价值”
要重构具有中国特色和中国价值观的中国资本市场的估值理念和定价逻辑，需要回答的重要问题是：市场定价区间除了股东权益价值外，还应包括哪些维度的价值？ 这些值应该如何衡量？ 近年来，经典的市场估值体系开始修复对企业价值内涵的相对狭隘的理解，逐步将环境、社会、治理（ESG）纳入投资策略和企业评价体系。 然而，目前资本市场尚未对ESG的定义和范围形成统一的认识。 测量也主要是主观评价，不同评价体系的评价结果往往存在明显差异。 此外，目前尚不清楚更好的ESG表现是否会导致公司基本面价值的增加和市场估值的溢价。 ESG价值观在定义、范围、估值方法和评级结果方面存在模糊性和不确定性，无法充分反映估值体系的中国特色和中国资产的特殊价值。
一是我国经济社会发展坚持以人民为中心的价值取向，强调发展的普遍性。 在这样的发展观下，利益相关者超越股东权益价值的价值是企业价值的重要组成部分，应纳入市场估值体系，体现人性。 同样重要的是，中国经济发展模式的特点是有前途和高效的市场相结合：通过五年计划和产业政策，资源被分配到节点产业和带动经济和社会发展的关键领域。 节点行业和重点领域发生的技术变革和影响通过生产网络传递和放大，形成溢出效应，带动大量上下游市场参与者的涌现，对整体经济产生乘数效应，而对这些重点行业和领域的大量投资带来了全要素生产率的增长，促进了全要素生产率的发展。整体经济。将企业通过生产网络对整体经济的乘数效应纳入市场估值具有重要意义：节点行业和重点领域的投资资本回报率不一定高，可能导致投资不足，而将乘数效应纳入估值可以给予企业足够的高于资本回报率的回报， 可以激励更多的资金在这些领域进行投资，有效解决投资不足的问题。
基于以上两个考虑，我们将企业的可变社会价值作为市场估值体系中具有中国特色的价值部分的充分统计，体现在企业为所有利益相关者创造的价值乘以企业通过生产网络的传递和放大所形成的乘数效应。 企业的社会价值是“中国特色”价值的一部分，高度符合中国式现代化的要求和中国经济发展的特点，需要纳入市场评价体系。
A**现场评价体系完全忽略了企业的社会价值
我们的实证研究表明，社会价值高的公司具有更好的基本价值（表现为更高的 ROE、更强的财务状况、度过周期的能力等）。 企业对社会价值的追求有助于建立社会资本和信任，在金融危机等波动的市场条件下具有韧性，诉讼风险较小，融资成本较低，在追求对公司价值有重大影响的交易时，更有可能得到重要利益相关者的支持， 例如兼并和收购。
更重要的是，在中国“**市场”的增长范式下，社会价值较大的企业更有可能位于中国经济生产网络的节点，产业链较长，对整体经济的拉动作用更大。 现有研究还表明，产业政策更倾向于生产网络中的节点行业，这是改革开放后中国经济强劲增长的重要原因。 此外，社会价值较大的企业更可能追求经济利益与社会利益的平衡，在短期价值与长期收益、发展与安全、增长与稳定之间形成较好的平衡。
高社会价值公司应该获得估值溢价，为投资者提供更高的回报。 然而，A**现场估值系统完全“遗漏”了企业社会价值的定价因子。 我们的研究结果表明，持有高社会价值公司可以导致高达8%-10%的年化阿尔法率，并显著提高公司的市场估值，并且由于社会价值而产生的超额回报率无法用现有的定价模型来解释。 由于高社会价值公司的超额收益率不能用风险水平等基本面因素来解释，说明A**领域高社会价值公司存在严重的估值偏差问题，导致这些公司估值普遍偏低。 这种估值偏差在大型企业、央企、价值导向型企业、高股息率企业中体现得更为突出。 换言之，节点行业上市公司的价值更容易被市场低估，投资这类公司可以帮助修复市场估值。
在上图中，在控制了公司或**特征的影响后，根据公司社会价值的价值，将A股上市公司分为高低两组，构建相应的市值加权投资组合（月度调整），计算持有1个月的累计收益指数。 如图所示，从2003年到2021年，高社会价值公司的市值增长了近5家5 次（从 1 到 6。5）），而低社会价值公司的市值仅增长了2倍以上;而且，自2009年以来，包括2015年下半年的股市崩盘在内，高社会价值投资组合的资本市场表现明显优于低社会价值投资组合，表明根据企业社会价值构建的投资策略可以经历不同的市场周期。 这一实证事实再次表明，投资者在估值中没有考虑企业社会价值，因此由具有较大企业社会价值的投资组合组成的投资组合将导致更高的收益率。 上图还显示，自2019年以来，高低组合的差异不断扩大，表明近年来中国**市场对企业社会价值的错误定价没有改善。
如何修复和提高A**油田的估值水平？
重构A**市场估值体系、注入中国特色、挖掘中国价值是一个漫长而持续的过程，需要投资方和上市公司方齐头并进。在投资方面，要采取有效措施，积极改变投资者的投资理念和估值逻辑，提升关注企业社会价值及其对市场定价影响的投资者的规模和影响力。 同时，在上市公司方面，积极转变上市公司的经营理念和价值内涵认知，将公司战略、经营管理思维转变为创造社会价值的轨道，为市场提供确定性、安全性和高质量发展要求的投资标的。 支撑高质量发展的中国特色估值体系背后的逻辑，不仅是估值修复，更是价值创造。 重塑A股估值体系，需要认可认可社会价值的长时资金和优质资产的高效互动和共同培育。
具体政策举措包括：
首先，客观、充分、完整的信息披露是资本市场有效定价的前提。 目前，我国上市公司的财务报表信息大多与财务业绩有关，非财务业绩信息并未系统披露。 为此，与企业和社会价值相关的信息披露应进一步规范和加强例如，上市公司所处的行业地位及其第一链产业链信息、上市公司对利益相关者的贡献、企业的社会价值等。 披露并强调这些信息在估值中的重要性，将有助于投资者更加关注创造社会价值的企业和行业，挖掘社会价值高的企业内在价值，构建符合企业特点的估值方法，从而修复此类企业的估值，帮助企业创造更大的社会价值。 形成良性循环，相辅相成的机制。
其次，投资者是市场定价的主体，高社会价值企业市场估值偏低的主要原因是投资者，尤其是机构投资者对社会价值的估值偏差。 因此加强投资者教育，专业机构投资者发挥桥梁作用引导机构投资者在投研过程中更加关注企业的价值创造过程，挖掘企业在生产网络中的作用相关信息，深刻了解社会价值高的企业中长期估值提升空间，增加社会价值高的企业净值， 从而修复他们的估值。
第三，高社会价值企业估值重塑的逻辑在于，与其他企业相比，它们能够提供基于中长期维度的确定性超额收益，因此估值体系的重塑需要从投资端持续下功夫，一方面， 加大对保险、养老、社保、年金等中长期资金的引导力度，使其更好地与估值低、基本面良好的高社会价值企业对接，使上市主体与中长期基金形成良性循环，加强对中长期资金合理估值的支持;另一方面，需要大力培育愿意给予社会价值高溢价的长期基金。 具体来说，可以根据企业的社会价值开发基础广泛的指数产品，例如相关ETF。 由于社会价值高的企业在现阶段具有较高的投资回报，因此推广相关指标产品具有较强的可行性。 这类指数产品专注于投资社会价值高的上市公司，既能促进低估值高社会价值企业的估值修复，又能使相关企业长期被更注重社会价值的投资者持有，从而助力企业的长远发展和社会价值创造。 当指数等长期基金规模不断扩大，占整个中国市场市值的一定比例时，中国**的定价逻辑可能会发生变化，社会价值将成为相关企业估值溢价的重要组成部分**。
四、与以上有关作为支持中国特色资本市场发展的基础政策工具，可由政府出资建立水平标准，直接扶持社会价值大、估值低的上市公司，以弥补估值偏差。
第五应鼓励A股上市公司围绕社会价值创造，主动“升级”企业战略和经营管理，提高自身素质和投资价值。 具体来说，体现在加大对创造社会价值领域的投入，不断提高企业的可持续性和核心竞争力，注重自身价值的不断挖掘，加强与市场的高效规范互动，不断向市场传递自身的发展理念和价值观，让投资者更好地了解企业的内在价值。 这是新发展阶段市场价值管理的核心精髓。
第六加强对中国特色上市公司估值体系的系统性持续研究。 估值体系的中国特色在不同行业和不同类型的企业中呈现不同。 基于生产网络和利益相关者价值的视角，提出了一种相对简单可行的拆解思路和测度方法，以定义估值中“价值”的内涵，这与ESG体系不同。 我们提出的是一个共同的逻辑，强调估值中的“价值”内涵需要根据经济发展的概念和发展模式有针对性地界定。 在构建基于社会价值的A股估值体系的过程中，要避免采用一刀切的方法，未来需要结合不同行业、不同类型企业的特点，构建差异化的估值和定价逻辑。 例如，对于碳中和相关企业，温室气体减排是否应体现在“社会价值”的范围内？ 同样，如果科技企业的创新投入具有正外部性，是否也应该量化并体现在“社会价值”的衡量中？
结语：没有什么比正确回答错误的问题更危险的了
目前，推翻注册制度、暂停IPO、取消市场卖空机制的提案与修复和提高A**市场估值之间并不存在令人信服的因果关系。 中国A**市场的真正问题在于没有有效的定价机制。 这些短期措施或许能在短期内提振指数，但无助于为A**市场建立合理的估值水平，例如，上证综指的合理估值应该在3000点、4000点，甚至5000点？
如上所述，政策的出发点应是培育和引进符合中国上市公司“中国特色”和“中国价值观”的长期基金，如重点投资高社会价值上市公司、基础广泛的指数ETF、价值主导型机构投资者等。 建立这些长期机制是对正确问题的正确答案。
引用
**。论把握新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局[M] *文献出版社， 2021， 215-216