注：本文节选自华泰**保险行业最新研究报告《日本人寿保险业为何摆脱利差亏损？ 作者为分析师李健。
报告内容已被删除（Nirvana Rebirth 1，以明治安田人寿保险为例，删除了部分全部内容，删除了原始图表的部分内容和利差损益的定义）。
摆脱价差损失：负债方比资产方更重要
日本人寿保险业以利差损失著称，但鲜为人知的是，日本人寿保险业在十年前就开始逐渐摆脱利差损失风险。 尽管日本的利率仍然很低，但日本人寿保险公司尽管做出了努力，但仍能从低投资收益率中获益，这或许值得向中国保险业学习。 观察日本寿险行业走出利差亏损的经验，投资端更多的是跟风趋势，近二十年来，该行业的投资收益一直徘徊在2-3%的低位。 解决问题的关键是不断降低债务方面的债务成本，从而扭转利差的困境。 与此同时，日本寿险行业产品结构完善，保持非息差贡献，近十年行业平均利润甚至超过了危机前80年代的繁荣，近两年保险业的估值水平也大幅提升。
利差损失的根本原因：债务成本高
上世纪七八十年代，随着经济的繁荣，日本人寿保险业进入了高速增长期，保费收入在20年内增长了12倍。 在此期间，政策预定利率（债务成本）稳步上升，从4%逐步上升到5%5%-6.25%，大量高成本债务埋下了利差损失危机的种子。 九十年代，经济泡沫破灭，随着利率的快速下降和疲软，寿险行业的投资回报率在十年内从7-8%左右迅速下降到2-3%，无法弥补债务成本，利率损失的风险爆发，并在世纪之交达到高潮， 许多公司破产了。本世纪头十年，投资收益趋于稳定，加上寿险行业积极努力降低债务成本，逐渐进入后危机时代，利差损失逐渐收窄，直到2013年左右，寿险公司才逐渐摆脱利差损失。
投资方面的贡献：避免了更差的结果
在90年代，当危机开始时，日本人寿保险业的投资收益从7-8%下降到2-3%，并在接下来的二十年中保持在这个水平。 但即使是“保持稳定”也不容易，因为日本在过去十年中进入了负利率时代。 投资方采取了各种措施来避免更糟糕的结果，包括：1）降低风险偏好，减少**和贷款投资，增加政府债券，避免市场波动和信用风险;2）延长资产久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险;3）增加海外投资，增加美元债券等高收益资产。幸运的是，日本过去十年的牛市**（《日本资本市场：被忽视的十年》，2024年1月24日）也为投资提供了一些支持。
摆脱利差损失的关键：降低债务成本
摆脱利差损失的最重要原因是降低债务成本。 从危机爆发开始，日本人寿保险业就不断降低债务成本，指导监管标准对保单的预定利率进行评估，利率从最高点55%-6.25% 已下调至 0。 自 2017 年起25%。对于破产的保险公司来说，即使是现有保单的预定利率也已降低。 1996年，日本监管机构将标准评估利率与政府债券收益率挂钩，2014年，标准评估利率进一步与市场利率挂钩。 此外，寿险公司纷纷提高保障产品比例，以维持死亡和疾病的差额，以对冲利差损失。 1989年，医疗保险的比例仅为15%，但2006年迅速提高到43%，然后保持在35%至40%的较高水平。 这些举措的目的是降低债务成本，提高产品利润率，降低利率风险。
风险提示：全球资本市场走弱：利率大幅**。
1. 日本寿险业走出利差损失危机
在过去的30年里，日本人寿保险业经历了三个阶段：传播危机的爆发、持续和衰退，大约每十年一个阶段。 利差损失危机始于80年代末日本经济泡沫破灭，寿险业在90年代遭受严重的利率损失，投资收益和利润下降，保费停止增长，许多公司破产。 本世纪头十年，在经济复苏乏力的背景下，寿险业进入后亏损危机期，保费和利润稳步增长。 近十年来，虽然利率仍处于偏低水平，但在降低债务成本、改善资产配置、改善产品结构等一系列措施的推动下，寿险行业已开始逐步摆脱利差损失。
80年代：危机前的繁荣
日本人寿保险业发展迅速，保费规模迅速增加。 受益于经济繁荣，日本人寿保险业从1970年到1990年迅速增长，总保费收入从1970年的1%增长1990年，8万亿日元增加到27万亿日元，复合年增长率为15%。 同期，寿险行业总资产从58万亿日元迅速上升至132万亿日元，复合年增长率为17%。 1990年总保费 总资产是1970年的15.22倍。 根据世界银行的数据，日本的人均GDP在1990年达到367360,000日元，人寿保险深度达到608%，在发达国家中。
高成本保险单的快速积累，埋下了息差损失的隐患。 在繁荣的背后，已经埋下了传播危机的种子。 日本的市场利率在七八十年代一直居高不下，10年期政府债券的收益率在1980年达到顶峰时超过9%。 即使利率在整个八十年代持续下降，1988年几乎减半的10年期无风险利率仍保持在45、并在随后的两年内**达到近7%。 在人寿保险业快速扩张的过程中，保险公司为了提高竞争力，不断提高人寿保险产品的预定利率，并在八十年代后半期（危机前夕）达到历史最高水平。 以10-20年期产品为例，该产品在1985年和1989年的预定利率达到6%，已经高于10年期国债的收益率。
1990 2001年：疫情蔓延危机爆发
1990年，经济泡沫破灭，日本陷入萧条。 80年代，在日本修改《外汇法》和签署《广场协议》的双重影响下，日本房地产和**泡沫迅速扩张，日本资本市场进入空前繁荣，市值快速增长，投资者情绪高涨，成交量迅速增长。 90年代初，日本货币政策急转直下，上一个货币宽松时代结束，经济泡沫破灭，资产严重缩水。 社会投资需求减少，不良贷款增加，金融机构陷入困境，日本陷入萧条。 GDP同比增长率从1990年的7有所上升7 ** 至 1998 年 13%。
人寿保险业遭受了双重打击。 经济泡沫的破灭对日本人寿保险业产生了双重影响，保费收入停滞不前，投资收益下降。
债务方面不再增长。 经济衰退带来的收入下降影响了消费者的购买力。 根据LIAJ（日本人寿保险协会）的数据，日本人寿保险业的总保费收入在1995年达到31万亿日元的峰值后开始下降，2000年下降到27万亿日元，与1990年相同，人寿保险业十年没有增长（图1）。
资产方面的投资环境恶化。 房地产市场和**市场崩溃，从1991年1月2日到1992年6月30日短短一年半的时间里，日经225指数从23,849点大幅下跌了33点1 至 15952 点，之后仍呈下降趋势。 为了刺激经济发展，自1990年以来，日本**多次下调贴现率，日本国债利率迅速下降，10年期国债基准收益率从1990年的6上升1997年从79个减少到1个88%。
保险投资收益率下降。 在多重压力下，日本人寿保险业的投资回报率自1990年以来急剧下降。 根据LIAJ的数据，日本人寿保险业的投资收益率与无风险率之间存在很强的相关性，在无风险利率下降的过程中，保险公司的投资回报率也从80年代的7-8水平下降到20002年左右。 在繁荣时期，寿险公司签订了大量预定利率较高的保单，导致行业息差损失，对利润造成严重影响。 在80年代的大部分时间里，人寿保险业的净利润在2至3万亿日元之间，并呈现出稳步上升的趋势。 寿险行业净利润达到43万亿日元的高位（可能与过去两年利率的快速上升有关），但随后迅速下降。 1994年，该行业的净利润仅为07万亿日元，不到1 6年的1 690。 在整个90年代，大多数年份的净利润都没有超过2万亿日元，而且波动很大。
一些日本保险公司已经破产。 90年代以来，由于利率持续下降，市场泡沫开始破灭，债务违约事件不断发生，投资端的低迷使日本保险公司长期陷入财务困境，部分保险公司无法按时支付到期保单的高额支付资金成本。 此外，为了提高金融体系资源配置的效率，消除原有金融体系的缺陷，日本于1996年11月启动了金融体系改革。 同年，《保险业务法》修订版正式实施，开始了保险市场自由化和改革的放松管制，不再对保险公司进行严格的监管和保护。
从1997年到2001年，七家寿险公司相继破产，其中包括日产人寿、东宝人寿等七家老字号互助保险公司。 考虑到当时日本只有大约40家人寿保险公司，破产率相对较高。
值得注意的是，破产的保险公司下调了所有保单的预定利率，这实质上是对原客户的“债务重组”。 在传播危机的压力下，这可能是客户和保险公司之间不情愿的妥协，也可能是最糟糕的选择。
这些破产的保险公司在九十年代存在严重的价差损失问题。 以千代田人寿为例，其1999年的利差损失达到4200亿日元，几乎是该公司2000年破产时总资产的五分之一。
2002-2012年：后危机时期压力趋于稳定
2002年前后，我们进入了后危机时期，危机尚未完全消除，但已呈现出缓慢复苏的态势。 在宏观经济层面，除了2008年全球金融危机对GDP产生巨大影响外，其余十年大部分时间都保持着小幅正增长。 **在这十年中，市场表现短暂，日经指数在2002年至2007年间翻了一番，但在全球金融危机后一年多的时间里减半，然后走低**。 市场利率也呈现出先上升后下降的类似趋势，10年期美国国债利率在2006年达到接近2的位置，但在2012年回落到1以下。 在这十年中，人寿保险总保费也进入了疲软的复苏阶段，从2002年的25万亿日元稳步攀升至2012年的37万亿日元。
与危机爆发的十年相比，这十年利率摆脱了单边持续下行的趋势，中间甚至出现了小幅上升，保险投资压力较危机爆发时有所减弱，保险公司投资收益率摆脱了下行趋势，基本稳定。 以三家寿险公司（第一人寿、安田明也和住友人寿）为例，除了2008年的GFC时期外，十年的大部分时间里，投资回报率都在2左右。 与危机开始时的十年有很大不同，当时保险业的投资回报率从5以上下降到2。 在投资决策方面，寿险公司减少了**、贷款等资产配置，加大了国债等安全投资品种的配置，增加了海外资产，稳定了投资收益率。
值得注意的是，日本人寿保险业近十年的投资收益只能说是企稳了，但并没有好转。 然而，利润表现正在逐步改善，寿险行业的净利润在这十年中稳步上升，稳步超过2万亿日元，除了2008年全球金融危机的影响。 我们认为，造成这种情况的主要原因是日本人寿保险业在低利率环境下不断降低债务成本，提高产品的盈利能力。
自2013年以来：逐步摆脱价差损失
事实上，日本的人寿保险业早在十年前就开始摆脱利差损失。 根据日本金融厅（JFSA）和日精基础研究所的数据，2013年日本人寿保险业的利润率约为02万亿日元是自20世纪90年代危机爆发以来的首次正值，标志着日本人寿保险业开始摆脱困扰日本长达20年的利差危机。 同期，寿险行业利润总额也大幅提升，不仅在利润规模上与前十年相比，而且以更加稳定的方式。
但值得注意的是，日本寿险业的投资收益在过去十年中并未有明显改善，正是在投资收益相对较低的环境下，利差损失被消除，行业利润有所改善。 我们认为，主要原因是保险公司不断降低债务成本，改善利润来源结构。
宏观经济复苏乏力。 2013年以来的十年间，宏观经济较上期略有好转，2020年仅受疫情影响出现GDP负增长，其余时间保持疲软复苏。 通胀水平也更积极，负面更少，似乎有摆脱通货紧缩的趋势。
寿险行业投资表现稳定。 这一时期投资市场表现分化，表现强劲，但市场利率进一步提升，保险投资喜忧参半。 10年期美国国债利率在2016年跌至负值，并在未来五年内徘徊在正负值之间，这给过去几年的保险投资回报带来了压力。 但值得注意的是，整体来看，这十年寿险公司的投资收益与前十年相比并未出现明显恶化，同期收益低点发生在2019年（15%），2021年高位近3%，平均增幅仅为045pct。
在负利率期间保持相对稳定的投资回报的能力可能取决于市场的强劲表现，以及延长资产久期和增加海外资产等措施。 但需要强调的是，在利率下降的背景下，这些措施只是维持了保险业的投资收益率，并没有显著改善投资业绩。
寿险业利润大幅提升。 虽然投资收益与前十年相比没有明显增长，但与前十年相比，行业利润明显提高。 在此期间，寿险行业的平均利润为287万亿日元，而前十年为151万亿日元，只有146万亿日元。
我们认为，投资回报率几乎没有变化但利润上升的原因可能包括：1）债务成本持续下降，利差由亏损变为收益，利差不断扩大;2）死亡与成本之差的持续增长;3）随着行业规模的不断壮大，保费的持续流入可能扩大了行业的整体资产规模。
从中得出的重要结论是，人寿保险业摆脱利差损失的最重要举措是在负债方面，而不是资产方面。 当利率下降时，很难增加投资回报。 近十年来，尽管有**和海外投资的帮助，日本人寿保险业只能维持投资收益，刚好能够承受利率的下行压力。 那么利润改善的负担将由债务方承担。 降低负债成本，完善利润来源结构，是保险公司控制自身的最重要途径，也是摆脱息差损失的最重要途径。
2023年底，日元出现升值迹象，2022年，日本人寿保险业在海外投资的比例**开始下降。 2022年，以债券为主的日本人寿保险业的海外**投资比例从26次首次下降2022年为6%至238%。
近年来，日本保险指数的估值呈现出最好的迹象。 TPINSU指数（东方保险指数）是日本保险业的指数，其PB估值因行业利率损失危机而持续波动，直到2000年**。 进入21世纪后，随着各寿险公司不断优化资产配置、降低保单利率的努力，寿险业保费收入和净利润缓慢回升，2003年日本利率上升减缓了经营压力，TPINSU指数估值进入缓慢增长期。 2006年以来，日本持续实施宽松政策，长期国债收益率持续为**，指数估值也进入下行通道，PB为07 倍左右**。 2022年后，日本逐步摆脱通货紧缩，利率反弹，带动指数估值**。
二、寿险业应对措施
面对利差损失，日本寿险业从资产和负债两方面采取了抵制利差损失的措施，包括：1）负债端持续降低成本;2）降低资产端的风险资产;3）延长资产存续期，缩短存续期差距;4）增加海外投资;5）提高防护产品的比重。这些措施的目的是提高投资收益和产品利润率，降低利率风险。
降低债务成本
随着标准责任准备金制度的引入，人寿保险公司的预定利率设定得更接近政府债券的收益率。 在1996年之前，日本人寿保险公司产品的预定利率与标准评估利率相同，标准评估利率是保险公司用来积累负债准备金的利率。 1995年，日本全面修订了《保险业法》（1996年生效），引入了“标准责任准备金制度”，明确了标准评估利率的计算方法应与上一年10年期国债的平均收益率挂钩。 新制度推出后，保险公司将更加灵活和自由地设定预定利率。
2014年，日本进一步修订了标准评估利率的计算方法，改变了标准评估利率的调整频率和单次支付储蓄产品参考收益率的计算周期，使评估利率的变化更加符合市场利率。
降低保险产品的预定利率。 为了应对利率损失的压力，日本人寿保险业在90年代初开始多次降低预定利率，预定利率水平为5级50%-6.25 1995年继续下调至375%。1996年，引入标准负债准备金制度，标准评估利率最初定为275%，然后继续下降到025%。虽然1996年后预定利率不需要与标准评估利率保持一致，但两次变化的趋势是相同的，寿险公司的预定利率也继续下降。
根据日精基础研究所的数据，日本人寿保险业的平均预定利率从2002年的3.3上升2022 年从 55 个降至 1 个82%，共减少173pct，行业利差损失得到有效改善。
降低投资风险偏好
危机爆发后，保险公司偿付能力承压，寿险行业逐步降低投资风险偏好，配置更多安全资产，减轻风险资产偿付能力压力。 七八十年代，在经济高速增长时期，日本人寿保险公司将大量资产投入到工商企业贷款等高风险资产上，而现金、债券等安全资产的比重相对较低。 利差损失风险爆发后，日本人寿保险公司逐渐减少风险资产配置，以节省投资资金的消耗。
减免**、贷款和房地产。 在70、90年代经济繁荣时期，保险公司通过大量配置贷款、房地产等资产，能够赚取更多的信用利差，享受股市的红利，但其带来的高回报，其实也伴随着高风险，风险被经济和世界的繁荣所覆盖。 因此，为了降低投资风险，保险公司减少了拨款和贷款，国内贷款的比例从1990年的21个增加到21个2022 年从 97 个减少到 5 个9%，贷款比例从1990年的37个增加到37个91 下降到 71%。自危机以来的二十年中，以**债券为代表的稳定资产的比例迅速增长。
延长资产的期限。 上世纪90年代以前，日本人寿保险业存在较大的资产负债久期缺口和较高的利率风险，但实体经济的繁荣掩盖了这个问题。 90年代后，随着日本量化宽松的开启，保险公司继续以长期国债替代原有的贷款资产，债券投资比例从1990年的8.0%上升2022年为35至48人5%;与此同时，对10年以上期限的长期资产的配置有所增加，从11年增加到2000年2013年为7至80人1%。
增加海外投资
欧美利率明显高于日本，日本人寿保险业加大了海外资产配置，以获得高收益。 在利差危机的中后期，日本寿险业扩大了海外投资的比重，利用海外高收益资产弥补了国内高收益资产的不足。 1995年，74 为海外**。 日本10年期无风险利率已降至317%，而美国和欧洲的10年期无风险利率仍为558%-7.49%（以欧洲的英国、法国和德国为代表），与日本相比，利差为200-400个基点。 虽然欧洲自80年代以来也经历了长期的利率下降，但始终保持着高于日本市场的利率，海外投资的扩大帮助日本人寿保险公司顶住了利差的压力。 到2005年，日本人寿保险业的海外投资比例上升到188%。
放宽了保险公司投资端的监管，取消了单项资产投资比例上限。 2007年，日本修订了《保险业法》，取消了单一资产投资比例的上限，保险公司根据其资产、负债和经营状况自行决策，监管机构仅起到一定的辅助作用。 从保险公司来看，日本的高收益资产很少，历史负债压力依然存在，对投资回报提出了更高的要求，因此海外资产占比持续加大，2010年至2022年外资**占比从14个增加到14个26 到 239%。
海外投资主要为美元资产和债券。 货币方面，由于近年来美国的无风险利率一直高于欧洲，因此外币资产以美元资产为主。 2022年，美元资产占日本四家寿险公司（Daiichi Life、Life Insurance、Meiye Yasuda和住友生命）外币资产的71%。 其次是欧元资产，2022年约占17%。 从资产类别来看，外资**以债券为主，2022年投资比例为96%。 日本人寿保险业对外比较谨慎，近10年来对外投资的比例一直不到10%。 从海外投融资的地域构成来看，日本寿险业的投资主要集中在北美，其次是欧洲。
防护产品比重增加
保障产品占比的增加，部分由于扩大身故及疾病保证金以对冲利差损失。 另一个有趣的观察是，在价差损失危机爆发后，以医保为代表的保障产品占比一直在增加。 1989年，健康保险（医疗保险、癌症保险）的比例仅为15%，但2006年迅速提高到43%，然后保持在35%至40%的较高水平。 其他储蓄保险的比例相对较低。 一方面，可能是日本的人口老龄化推动了对医疗保险的需求; 另一方面，可能是保险公司有意识地发展健康保险，以扩大死亡和疾病的差异，以对冲利差损失。
互助保险机构转为股份公司
日本保险业放松管制后，股份公司占日本人寿保险公司的比重有所提高。 据日本金融监督厅统计，截至1995年，日本共有29家人寿保险公司，其中互助保险公司18家，占62家1%，起着绝对的主导作用。 在随后的十年中，其中7家公司破产，2家合并为1家，5家转变为股份公司。 目前，日本只有五家保险公司采用了互保制度，这种转变主要是由于1996年《保险业务法》修订和监管制度放宽后，海外人寿保险公司和非人寿保险公司的人寿保险子公司开始进入日本市场。 与此同时，几家破产的共同公司也被海外公司收购和股份化。 然而，尽管互助人寿保险公司数量不多，但总资产占比很高，日本人寿保险、住友人寿保险、明治安田人寿保险等大型保险公司仍然通过互助机制运营。
互保制度在公司治理和财务结构方面与股份制不同。 从公司的角度来看，互助保险公司是由投保人拥有的保险公司，没有股东，由投保人选择的董事会领导。 公司的最终利润以保单红利的形式返还给保单持有人。 在财务结构方面，互助保险公司的资本很少，截至1990财政年度末，日本16家互助人寿保险公司的资本资产比率平均仅为0。02%，即使包括具有类似资本的负债，例如应急准备金和波动性准备金，资本与资产比率也低于3%。 这也是90年代后期日本保险公司大量破产的导火索。
风险提示
全球资本市场表现疲软：日本保险公司全球资本市场表现的恶化可能会对日本保险公司的利润造成压力，因为它们配置了多币种资产。
高利率**：由于日本保险公司的固定收益投资比例很大，高利率会恶化投资业绩，给利润带来压力。 此外，高利率**亦可能导致保险公司估值下跌。
研究报告或评论仅供参考，不代表任何投资建议，投资者应了解投资风险，自行做出独立的投资决定，投资者造成的损失和风险应自行承担。
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