物业后周期：
挖掘城市投资新价值
房地产主题策略报告
CIO观点：
聂彤
国投泰康信托首席信息官办公室。
房地产投资首席投资官。
国投泰康信托CIO办公室房地产投资首席投资官聂彤表示
房地产周期已经见顶，但城镇化进程仍将继续，未来的重点将放在城市价值的挖掘上;
房地产行业的投资者需要迭代，从关注开发商的信用到逐步转变为以项目质量为核心的投资。
以下为正文内容：
2023年，房地产行业经历了“两天”。
一方面，融资端和购买端的第一政策频频被强制执行。 融资端，“三箭同时发”，强调“不加区别地满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”; 购房侧，一线城市放开无贷房认，现有房贷利率下调，二线城市解除购房限制。 与以往“扶不提”相比，政策确实发生了实质性变化。
但另一方面，政策效应仍有待提升，从数据来看：
2023年1-11月，全国300个城市住宅用地成交总面积为343亿平方米，同比减少2684%；2023年1-11月，中国新建住宅累计产值为637亿，累计同比减少2150%；在房地产企业征地和新建平均收缩的影响下，2023年1-11月，全国住宅开发投资完成7.88520亿元，同比下降9%00%。
目前，如何看待房地产周期，如何重新定位房地产的投资价值，已成为众多投资者关注的焦点。
房地产周期的拐点
但城市化仍在继续
参考日本的房地产周期，我们可以对中国房地产行业的发展有所了解。
日本的房地产周期分为四个阶段：
1955-1974年是日本房地产发展的第一个时期，这一时期，日本承接了战后欧美产业的转移，经济迅速腾飞，推动了快速的城市化进程，到1975年，城镇化率达到759%。
从1979年到1991年，日本的房地产泡沫形成，随着1985年广场协议引发的日元升值，土地税政策开始放宽，货币政策长期持续宽松，地价和房价迅速**，房价租金比达到330%。
意识到短期经济过热，主动收紧货币政策，短期内加息5次，信贷端对房地产融资的控制导致房地产信贷断崖式上升，税收政策上税负的突然增加导致日本房地产泡沫破灭， 从1991年到2005年，一个持续的缓慢下降周期开始了。
资料来源**：Wind，由国投泰康信托编译。
综合比较经济增长、人口变化、城镇化、房地产等，中国本轮房地产市场调整前的宏观背景和市场特征与日本有一定程度的相似性，即中国本轮房地产市场的调整可能是房地产周期的峰值。
但中国一直实行相对严格的调控政策，货币政策保持独立，汇率相对稳定。 同时，中国房地产市场在过去20年经历了多轮政策和板块轮动调整，整体市场波动远小于当时的日本。
因此，在这个周期中，原因更多的是房地产公司的流动性问题，而不是像日本那样整体房地产销售市场的崩溃调整。
同时，参考日本的房地产周期，日本房地产泡沫经济破灭后，日本城镇化率进一步提升，日本的城镇化率从1991年的77上升到2011年47%上升到9107%，稳步增长1360%，说明城镇化率与房地产周期不完全正相关。
改革开放后，中国经历了快速的城镇化增速（平均每年1%），到2022年达到65%，参考日本的经验，仍有一定的增长空间，随着房地产周期进入拐点，未来房地产投资的重点将是挖掘城市价值。
展望2024年，虽然行业整体复苏进程缓慢，但重点城市表现明显好于全国，行业整体呈现分化趋势。 随着重点城市逐步放宽限购等优化政策，预计虹吸效应将进一步挤压非重点城市的住房需求，使重点城市房地产市场加速企稳复苏。 结合2023年的市场表现，重点城市的房产项目、优质的地段、配套较好的房产项目仍能保持热销和快速分散，部分房产项目仍需抽签购买。 有鉴于此，我们认为，重点城市的优质项目仍存在结构性投资机会。
资料来源**：Wind，由国投泰康信托编译。
方**迭代：
从主体的信誉到项目的质量
随着近三年房地产市场的调整，过去的许多投资基地被一一推翻。
从企业规模来看，恒大和碧桂园都雷雨淋头; 从股东背景来看，以中国人寿为主要股东的远洋集团也存在债务危机。
房地产行业的投资者需要迭代。
国投泰康信托房地产业务的投资逻辑，近年来也经历了去信用转型从以开发商为主信用为核心，逐步转变为以工程质量为核心的投资，并基于多年的实践经验总结了房地产投资的四维评价体系。
资料**：国投泰康信托编制。
目前，评价体系考虑了“城市基本面”、“项目质量”、“开发商主体”和“交易方案”四个维度，每个维度都给出了分层评价（优先、次级、谨慎、可避免），对住宅项目的投资价值进行详细、全面的评估。
在城市选择方面，我们关注城市的经济、人口和房地产市场表现。 如果经济强劲（GDP表现良好，有支柱产业），人口潜力充足（基数大，净流入保持），住房需求相对强劲，那么我们可以认为城市的房地产得到了很好的支持。
基于城市维度的评价指标，我们认为目前投资重点在一线和实力较强的二线城市，如北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、习、合肥等。
在项目层面，我们主要评估项目的整体质量、竞争环境和预期的收益表现。 房地产界有一句经典的谚语：位置，位置，位置！位置对财产价值的重要性不断被强调。 那么什么是很多呢？ 一般来说，就是“好匹配，快神化”。 配套设施体现在交通、商业、医疗、教育、工业等领域，分权将对周边竞品进行全面细致的调查，并通过模型对项目的投资回报率进行压力测试。
当然，通过梳理项目的历史演进和转让条件，避免历史演进冗长、债务复杂或诉讼纠纷的项目，对自有、拆迁安置、通过交易安排进行风险隔离等项目保持谨慎。
比如过去我们管理的成都一个房地产项目，除了企业资质好、城市潜力大等因素外，最大的亮点就是项目的高质量。 项目拥有“学区加持”，周边中小学基本位于全市一梯队; 此外，工程量适中，拆除周期短。 最终的销售也印证了我们的判断，在全国房地产市场的下行周期中，销售业绩和投资目标均超额完成，投资者的投资收益如约实现。
在开发商方面，我们将综合考虑合作实体的可持续发展能力、能力和合作等。 通过分析其财务稳定性（负债率、债务期限结构、偿付能力（如不受限制的货币基金覆盖倍数）和经营业绩（经营效率、一二线城市土地储备集中度等），判断其可持续发展能力。
最后，在交易方案方面，在坚持方案可操作性的同时，对项目实施各项投后调控措施，同时尝试构建优先次级等分配机制，进一步增加项目的安全缓冲。
通过对以上四个方面的审慎评估，我们建立了一批房地产项目投资者，以本土房地产行业持续差异化为主题，不断提高研究和判断的深度，以期为客户创造更多价值。
从房地产到房地产，
突破投资的界限
过去，房地产是我们重点关注的主战场，未来我们的投资领域将进一步拓展到房地产领域，产业园区、仓储物流等泛房地产领域潜力巨大。
首先，我们将在现有党的基础上继续提高研究和判断水平。 在未来房地产市场持续分化的背景下，从业者需要对宏观经济周期、城市发展潜力、房地产行业现状、企业管理能力、资产特定价值等有更深入的研究和判断能力，才能敏锐地挖掘安全稳定的投资机会，让客户做出资产配置选择。
其次，我们继续聚焦重点城市的优质项目。 选择风险可控、投资价值可控的项目供客户选择，通过优化项目侧交易方案和产品侧结构方案，帮助客户提升财富价值。
最后，我们将积极期待现有房地产资产管理领域的布局。 除了重点城市的住宅开发项目外，我们还将投资范围扩大到其他房地产投资，包括长租公寓、经济适用房、停车位、社区商业、产业园区等业态，拓宽产品类型，满足不同偏好客户的资产配置需求。
我们无法预测全国楼市何时会触底，因为即使在2023年，当深度调整继续时，仍有表现良好的城市和具有投资价值的项目，而这种市场碎片化将持续下去，并可能在2024年进一步加剧。
我们希望，基于我们获取优质项目的能力和我们以专业眼光挖掘的能力，能够持续为客户提供稳定的资产选择，为客户的财富增长保驾护航。