李姗姗对中国**广义负债率的解读，您如何看待？
本文发表于《财经》杂志第23期。
世界银行（1998）从两个方面将**债务分为两类：根据是否有法定规定或明确的合同规定分为显性债务和隐性债务，根据是否有必要将直接债务和或有债务划分为直接债务和或有债务。 最终债务是由国家法定或合同依据确定的国家债务;隐性债务是指**所承担的道德责任，它反映了社会和各种利益集团的压力。 直接债务是指在任何条件下都能维持的债务，不依赖于某一事件，受特定因素影响;或有债务是因意外事件而产生的债务。
本文基于世界银行对“广义债务”的分类标准，总结了中国“广义债务”的含义。
*的公共债务主要由国债和地方**债务组成。 我国或有负债是指国家向某些特定主体提供的法定担保，如担保，其整体规模相对较小。 隐性债务。 虽然地方债券已经从名称中撤出，但为了防范系统性风险，国家仍然对其承担一定的担保责任，债券实质上变成了一种“****债”。 除地方公债外，我国的隐性债务还包括社会养老保险、医疗保险等支出。 其中，**或有负债是指当不同类型商业银行偿付能力下降时，国家提供的各项救助费用;国有企业对国家的债务，由国有企业作为抵押物或者用需要的金额清偿。 投资设立、PPP实施、服务购买等活动中发生的中长期费用;以及大型非国有企业负债的隐蔽担保。
因此，目前我国只有两种国债问题，从广义上讲，一种是广义的公债，另一种是以国债为代表的隐性债务。 除显性直接债务外，其他三类债务中，显性或有负债数量相对较少，而公共养老保险和隐性或有负债所占比例相对较大。
在此基础上，结合国内外主流学者提出的“广义负债”和“银行危机”概念，构建了我国广义负债的“广义负债”和“银行危机”概念，分析了中国金融风险的传导机制，为准确评估我国一级负债奠定基础， 系统性风险防控，系统性风险防控。
01 中国公共债务总体分布.
1.最大的隐性国家债务：地方债券和公共养老金。
目前，中国最大的隐性债务由地方债券和社会养老保险**组成。 到2024年6月底，我国地方**债将达到14万亿左右。 虽然我国地方债券已经从财政债务中剥离出来，但债券的主要风险承担者仍然是地方**，而在这个过程中，国家也会承担一定的财政负担。
基于上述假设，养老保险（累计）缺口的大小已由现有研究确定，但根据现有较大口径的估计，2024年后15年我国养老保险（累计）缺口的贴现金额约为10万亿至15万亿，相当于我国地方**债券存量。 这两个数字加起来约为24万亿至29万亿，因此估计潜在的**债务应该在25万亿至30万亿之间。
2.中国重大隐性债务及其金融风险传导机制.
在当前的经济形势下，银行系统通常有大量的债务担保（Bordoandmeissner，2016）。 因此，金融部门，特别是银行部门，已成为金融投机的最大提供者（Polava Bricks and Schick，2002）。 易纲（2020）估计，在一定风险承受比的假设下，测算各行业风险资产占整个金融资产的比例，其中，2024年金融机构承担的风险为545%。以国有控股公司为主要财务机构的，财务风险应在60%以上。
当高负债盛行时，大规模债务重组是减轻债务压力的最佳方式（LaevenAndlaryea，2009）。 这种减税可能是一种限制性措施，因为它必须向公众注入资金才能获得支持（Lavin，2011）。 考虑到中国日益严峻的财政形势，国家债务的压力将通过金融体系，特别是商业银行领域，通过各种债权人和股权实体来承担。 这体现在降低利率、债务重组以及通过持续的宏观经济通货膨胀和通货膨胀降低债务的实际长期贴现价值。 同时，由于缺乏偿付能力的存在，导致了**的再“或有债务”，从而导致了金融风险的产生。
债务结构重组、各主体吸纳后，现阶段国家有息负债实际现值和潜在或有救济费用远小于原有有息债务，财政风险转化为金融风险（见图1）。
在我国，通过对金融机构间接债务与金融机构关系的分析，可以看出我国财政政策对金融机构的影响较大。
*和地方**债务（明示直接负债）：在这种情况下，银行将资金投资于**和地方**债务，作为这类资产的主要投资对象，也是与**债务相关的最大组成部分，风险相对较小。 截至 2022 年底，**和地方**债务总计 607万亿，预计商业银行将持有超过50万亿资金。
与地方融资平台相关的贷款或非标资产（显性直接债务）：与融资平台相关的信贷或非标资产，截至2024年底，这两类资产合计在30万亿至40万亿元之间，主要为融资平台贷款。
地方**债（含隐性直接债）：截至2024年6月底，全国地方**债总规模将达到约14万亿;目前，我国理财产品已存在25种34万亿，其中预计超过40%的地方**债券，其中约6万亿由银行持有。 这也是我国地方债券市场难以从根本上解决刚兑问题的重要原因。
总体来看，我国目前有息负债约为110万亿元，在此过程中，商业银行持有约90万亿元，其中一半以上集中在风险较低的政府债券中，地方融资平台贷款和地方城投债的风险值得特别关注（见图表）。
3.潜在或有负债的一个重要来源：银行偿付能力不足的危险。
中国的中型银行业危机可能会造成约5万亿元人民币的财务费用损失。 我国的隐性或有负债是国家通过自身隐性债务，特别是对银行体系的隐性债务承担的债务。 LaevenandValencia（2020）指出，银行业金融重组的成本占GDP的5%，这是银行业面临金融危机的重要指标。 鉴于中国商业银行的风险管理水平显著提高，我们认为过去几年出现严重坏账率的概率非常低。
如果以2024年GDP的4%-5%计算，一个中等规模的处理将产生约5万亿元的财务成本。 为了验证这一假设，本文进行了敏感性分析。 基于前期研究结果，假设中小银行危机假设下银行（含政策性银行）不良贷款率将上升2...5-5%，对应的资金充值规模约为5万亿（如图所示）。 但需要警惕的是，当不良贷款率上升超过4%时，资金需求将加速增长。 因此，将金融体系的信用风险限制在合理范围内，是有效缓解国家金融压力的关键。
4.中国的公共债务比率处于较高水平，但其资产质量是其偿债的基础。
中国的公共债务比率较小，而整体负债比率较高。 截至2024年底，中国官方公共债务比率（债务GDP）达到502%，明显低于主要发达国家。 根据中华人民共和国 2022 年第四条磋商，截至 2020 年底，中国的整体债务水平高达 93%，这一数字**将在 2022 年上升到 110%。
根据本文的估计，到2024年底，中国**的债务总额将达到120万亿-135万亿，如果包括一些尚未统计的“卫生安全赤字”等小项目，预计将达到130万亿-145万亿，接近IMF的估计。 这个数字已经远远超出了发展中国家的预期，甚至在发达国家也很小。
强大的国有财产是保证偿还国家债务的基础。 对一国偿还债务能力的评估应从债务和资产两个方面加以审查。 中国**拥有约200万亿元人民币的资产，来自财政部发布的《2024年中国国民资产负债表》。 *仍远高于其负债，这将为维持市场对其债券的信任、保持其流动性和偿还债务的能力提供有力支撑。 最大的风险是资产负债错配、资金流紧张等问题，需要大力推进市场化体制改革，加快首职能转变，完善债务重组方案，确保资金流与收益相通。
02 对我国国债现状的看法
“债务门槛”是指当债务水平高于一定水平时，会影响经济的发展，严重时还会导致经济金融崩溃。 Reinhartandrogoff（2010）表明，当国债占GDP的比例低于90%时，国债与GDP的相关性不显著。当达到90%以上时，中位数下降1%。
由于没有足够的实证证据证明我国债务水平与经济发展之间存在显著的因果关系，因此关注地方债务构成和债务投入收益更具现实意义。
在新发行地方**债构成中，“以旧还新”的比例持续上升，从2024年的不足50%逐步上升到2024年的90%左右。 与美国需要国际投资者承担的巨额债务不同，中国的“僵尸”债务会“挤压”私人资金，从而侵蚀商业银行的利润空间，从而削弱金融资源的配置和对实体经济的支持，从而对中国经济发展产生巨大影响，对金融体系产生风险。
在今年的新债中，专项债的比例更大，从41只5%，到2024年超过80%，债券规模也在60%以上。 财政部已经明确，专项债券融资收益余额应列为审查的重中之重，但近日，国家审计署发布了《2024年地方预算和其他财政收支执行情况审计报告》，显示专项债券的使用存在一定问题， 如大量专项债券实际收益低于预期，说明相应项目质量注水较为严重，可能导致还款风险。
一般认为国内债务门槛高于国际债务门槛，但不应低估国内债务带来的风险。 外债的危险在于，当一个国家爆发金融危机，导致其本币汇率**时，该国必须通过提高国内财政和出口收入来偿还债务，从而限制其自身发展并增加债务违约的可能性（Bordoandmeissner，2016），但内债重组比外债更困难（Borenszteinet al.）。,2006）。Reinhartandrogoff（2009）指出，内债的拖欠与外债的损失一样严重。 如果发生这种情况，通货膨胀将比外债违约时严重得多。
03 系统性风险管理的政策建议，特别是在银行业。
我国公债主要集中在银行业，如何有效防范国债引发的系统性风险，保障金融体系正常运行至关重要。 因此，本文重点关注中国地方负债的防范和化解以及金融体系的金融危机。
首先，有必要界定债券的性质，评估和管理其风险。
目前，关于我国地方债券监管体制改革的讨论很多，但其中的一些问题也引起了人们的关注。 目前，我国已形成以专项债务为主的隐性债务形式，其债务危机的发生将加重地方政府的债务负担。 目前，我国专项债正处于社会福利化、市场化的过渡阶段，但在具体操作过程中，如何量化“一定收益”呢？公用事业和市场哪个更重要？定义不明确，使决策者有更大的回旋余地。 对此，有必要完善，使其性质更加明确，并建立相关的事前风险和收益评估和事后责任追究制度。 要进一步完善我国专项债券的披露、监督和问责机制。
二是完善我国地方债务风险预警机制。
从2024年开始，财政部开始对各地区的地方债务进行评估，并将其分为“红、橙、黄、绿”四个等级，即以负债率作为评价指标。 但目前我国区域债务风险预警体系还不够健全，部分指标的选型和测算方法与世界通行做法存在较大差距。 例如，选择的指标仍然比较简单和粗糙，以负债率、偿债率等指标作为评价依据，但未从多个方面考虑，因此在风险评价上仍存在不足。 隐性负债等问题未列入监测指数，因为按照国际惯例难以估计。
第三，要加快补充和完善我国储蓄保险，为今后金融体系的更多金融投资做好准备。
今年年底，只有549家4亿，而同期美国FDIC只有127%的储备。 从美国应对银行业危机的做法来看，充足的资金配置是应对金融风险的重要保障。 针对这个问题，中国可以借鉴美国的实践，在提前向银行征收储蓄保费的基础上，再以发行专项债券的形式投资储蓄保险。 中国过度依赖金融体系的直接融资，这意味着在出现系统性风险的情况下，银行业可能会更多地依赖国家援助、大规模金融投资和债务重组。
四是削弱了中小企业的同质化，增加了债券持有人的分散程度，从而降低了中小企业集团破产的可能性。
我国中小商业银行资产和收入构成呈现“多而不倒”和“大而不倒”的特征，是我国可能存在的系统性金融风险的重要来源。 Geithner（2015）指出，在全球经济危机期间，贝尔斯登（Bear Stearns）没有跻身美国15大银行之列，因此采取了买入的方式，正是因为当系统如此薄弱时，即使是一家小银行也会造成很大的伤害。 从转型发展模式、完善公司治理结构、落实企业竞争中立性等方面，有利于推动我国中小商业银行形成合理的风险回报观，促进其增长动能和业务模式的多元化（陈忠阳、李姗姗，2022）。 特别是在国债方面，有必要进一步在国内外引入更多的长期资本，以减少国债对银行体系的过度依赖。
五是加强一级交易监管，提高一级交易可预见性。
在与风险银行打交道时，中国做了大量的定性和概括性概括，但由于缺乏足够的信息披露，投资者对未来的不确定性感到焦虑和恐惧。 明年上半年，美国联邦储备委员会认真审视了硅谷银行的运营情况和监管状况，并重新审视了原有的一些监管做法，并就如何改善监管提出了意见，其中包括一些公开披露的机密监管信息。 虽然中国的金融监管体系是世界上最先进的，但客观地说，美国的这些透明务实的做法还是很有价值的。