制作人 |Clear Stream 工作室
作者 |苗周，主编，赵岩
近日，因溢价20倍以上收购资产，连锁药店安徽中健康药业有限公司简称“中健康”，301408SZ）备受市场关注。此前，深交所已就未经许可重组向中卫健康发出询询函，要求中卫进一步说明重大资产重组的细节。
此前，在2024年7月，在中国健康登陆创业板仅4个月后，就宣布将以现金方式收购舟山瑞肯连锁药业***（以下简称“舟山瑞肯”）60%股权。 公告显示，事实上，自2024年底以来，中健康在医药零售领域已经进行了10余次并购，均为股权收购。
近12个月，中卫医药持续收购零售药店资产，预计累计交易金额将占公司最近一财年经审计合并财务会计报告期末净资产的50%以上，已构成重大资产重组。 在此期间，为完成并购，中健康还改变了上一次IPO募集的部分资金的用途。
在重度并购下，并购标的估值和交易定价的合理性成为核心关注点。 清流工作室注意到，中健康上述多个并购标的曾由同一家连锁药院控制，部分标的在并购时仍与公司存在股权关系
然而，在并购过程中，该医药连锁已进入破产重整程序，其在上述标的部分的股权也遭到了司法拍卖。 从交易**来看，与司法机关拍卖其股权时的鉴定价格相比，购买中华健康**显然远高于司法鉴定。
此外，虽然中卫健康声称上述并购是为了提升业务规模和品牌知名度，但上述标的中不少近年来存在多项违规和处罚行为，部分标的原控制人也曾涉足贿赂案件。
估值合理性“争议”。
2024年7月，中卫健康宣布，为提升在浙江省的业务覆盖面，扩大规模和竞争优势，公司将以现金方式收购舟山瑞肯股权。 舟山李肯成立于2024年，是一家位于浙江省舟山市的医药零售连锁药店
根据其《重大资产购买报告（征求意见稿）》等公告，中卫拟采取112亿元向自然人王翔安和浙江自贸区学园项目投资合伙企业（有限合伙）（王翔安、何学远持股）购买舟山利肯60%股权，而截至2024年6月30日，舟山力垦归母净资产仅为812690,000;
根据披露，本次并购采用收益法和资产计提法进行评估，若按资产计提法计价，舟山瑞肯账面净资产评估值为5650%，若按收益法考核，其评估增值率为221331%；最终，中医健康选择了升值率为22倍的收益法估值作为最终评估结果。
因此，深交所要求中卫对增值的评估作出说明。 据中卫健康解释，两种估值方法差异较大的主要原因是重组的标的资产为零售药店，属于轻资产行业，净资产账面价值较低，未能反映公司销售渠道、行业竞争力等因素带来的收益。
此外，中健康还将目标的升值归因于股息的影响。 根据其对重组询问的回复函，2024年上半年，目标公司（舟山力勤）实施了2000万元的现金分红计划，如果不考虑该分红，模拟的评估增值率将大幅降低至63951%。
*：相关公告。
不过，青流工作室注意到，中医健康此前也曾表示“已充分考虑分红对估值的影响”，如在资产计价法中，上述估值基日前的现金分红已反映在账簿中，而在收益法中，舟山瑞肯的历史分红在未来收益中并不影响预期未来现金流**， 成本和利润等主题。
根据中健康上述表述，分红不应成为并购估值的影响因素，那么中健康在解释增值情况时，为什么要以这一指标作为增值率计算公式的分母呢？
事实上，在健智佳收购唐药业、中水渔业收购中国渔业国际等其他市场上市的并购重组案例中，并购标的唐药业和中国水产国际均在估值基准日后支付了股利，其全部股东权益的价值也在原估值的基础上从股利金额中扣除。
这意味着在类似的并购案例中，股息也不被视为影响决定并购目标的增值率的因素。
此外，青柳工作室还注意到，中卫披露的舟山瑞肯财务数据也与舟山瑞肯向工商局报送的年报数据不符
例如，在舟山瑞肯2024年工商年报中，其总资产、总负债、所有者权益、净利润、利润总额为662796万元，5460元89万元，1167060,000元，80358万元，1050元47万元;
在中卫医疗披露的《舟山瑞康2024年至2024年1-6月审计报告》中，上述2024年数据为112亿元，10.3亿元，95034万元，66690000元，90987万元;两者的差距从一百万到一千万不等其中，总资产和总负债相差近1倍。
合并标的的财务数据差异如此之大，背后究竟是什么原因？
青柳工作室还指出，本次交易就业绩承诺和薪酬安排达成一致。 然而，与舟山瑞肯22倍估值不匹配的是，双方就“非常容易”完成的履约承诺达成一致。
从业绩来看，据披露，2024年、2024年及2024年上半年，舟山瑞肯的营业收入为153亿元，180亿元，084亿元;净利润为66690万元，1062元33万元，800元010,000元。
根据协议，2024年至2024年，舟山力垦扣除非归属于母公司的净利润应不低于1071万元、1125万元、1181万元。 而在2024年上半年，舟山瑞康已经录得734扣除非归属于母公司的净利润92万元;
此外，舟山瑞肯在2024年和2024年做出的履约承诺金额的增加仅为增加。 98%，2024年，舟山瑞肯扣除非归属于母公司的净利润增长了5489%。
并购目标的定价值得怀疑
事实上，在收购舟山力垦之前，华健康已经进行了多次收购。 公告显示，2024年12月至2024年9月，华人健康共进行了15笔并购交易，均为公司股权
其中，除江苏神华制药***（以下简称“江苏神华”）为医药行业资产外，其余收购资产均为医药零售行业收购，可认定为相同或相关资产，故应与本次交易合并，共计5项1亿元。
青流工作室注意到，包括舟山力垦在内的上述医药零售行业底层资产，曾由另一家医药连锁机构甘苏中友健康药业有限公司（以下简称“甘苏中优”）控制。
甘肃众友原本是一家位于甘肃省的连锁药店，曾计划上市。 据相关报道，2024年，有明确上市计划的甘肃中友采用“股权+现金”模式，完成了舟山力研等5家省外连锁医药机构的并购。
关于甘肃中友与并购标的公司合作模式，在对公司董事长专访时提到，并购后，企业原（被收购）所有者仍担任新公司的主要高管职位，中友通过目标考核进行管理。
不过，据中健康公告称，2024年8月，由于甘肃中油管理不善（上市流程调整），王翔安夫妇以5610回购了2024年曾000,000**至甘肃中友在舟山力垦51%的股权。
除舟山力垦外，上述中健康并购标的中，还有福建扬祖惠民药业连锁***（以下简称“福建阳祖惠民”）、福建海华连锁药业***（以下简称“福建海华”）、桐庐益生堂连锁药店***（以下简称“桐庐益生堂”）等标的已由甘苏中友控股。
至于其余的并购目标，中国健康计划收购其499%的股权。 与舟山的上述情况不同，中健在收购福建海华、福建扬祖惠民、桐庐易生堂等标的股权时，未必并未终止与甘肃中友的股权关系。
根据中健康公告及工商变更备案，上述约定并购交割时间分别为4月、5月、6月直到2024年9月，甘肃众友才显示退出股东名单。 但当时，甘苏众友已进入破产重整程序。
*：相关公告。
根据法院公告，甘肃中友控股股东甘苏中友健康管理集团（以下简称“中友集团”）及其控股的30家公司于2024年初开始运营，拖欠商户款项和员工工资以及多起诉讼纠纷，并于2024年4月进入破产重整阶段。
青流工作室注意到，2024年5月，甘肃中友持有的福建海花51%股权也被司法机关拍卖。 根据龙岩市法院公告，上述甘肃中友持有的福建海华51%股权的询价为274129万元，起拍价为1918903万元。
*：相关公告。
根据有关规定，起拍价由法院参照鉴定价确定，起拍价不得低于鉴定价或市场价的70%;鉴定价格一般由法院委托的鉴定机构确定，以符合鉴定要求。
根据此计算，上述股权的评估价值为274129万元;进一步计算，甘肃中油持有其499%股权的评估价格约为268万元。 根据中健康公告，其收购福建海华499%股权**为1427万元，远高于上述评估价。
从时间上看，上述福建海华股权的交割日为2024年4月，与上述司法拍卖日相近，届时甘肃中友已进入破产重整阶段。 那么，华健康为什么要提前购买其股权呢？
对此，在浙江晓德律师事务所主任陈文明看来以上上市公司收购并购标的评估价格与同期拍卖时目标的评估价格相差较大，并不正常
同时，法院司法拍卖从评估到正式拍卖一般需要较长的时间，上市公司在并购审批标的公司时一般会委托专业机构对目标公司进行尽职调查，对上述并购标的股权的司法拍卖应有所了解但是，不排除上市公司确实不知情或其他可能性。
除福建海华外，福建扬祖惠民、桐庐益生堂等同期被中药健康收购，并购期间与上述甘苏中友有股权关系的其他标的是否存在类似情况？
值得一提的是，中健康在去年宣布收购舟山李肯计划时，也曾表示将收购另一家嘉兴人民医药零售70%的股份，该零售曾由甘肃中友控股，以下简称“嘉兴人”）。
不过，去年11月，中卫健康也表示，经过与嘉兴市民众的多轮磋商和沟通，双方在交易方案中的多项风险条款上存在分歧，尚未达成一致，双方同意通过协商终止上述收购。
一些目标因违规被罚款
事实上，在上一次中健康IPO会议上，深交所就其以股权收购零售店的方式提出了问题据中健康介绍，股权收购公司主要看重被收购方的业务规模和业务体系完整性收购控股权后，原有的管理团队基本保留。
例如，在舟山瑞肯的并购中，中康健康也表示，在人员方面，为保持管理团队的稳定性、业务稳定性、员工稳定性，舟山瑞肯的总经理将继续由王翔安（原实际控制人）担任，舟山瑞肯总经理为法定代表人。
不过，青流工作室注意到，在中健康上述并购标的中，多家药店因销售劣质药品、过期医疗器械、执业药师“挂证”等违法行为被罚款，部分药店原控人也涉足贿赂案件。 也就是说，在合并标的原管理团队的带领下，很多药店都有“不良记录”。
如马鞍山曼迪新药房连锁***，以下简称“曼迪新药房”）;公告显示，曼迪新药的并购也是中健康较为重要的并购之一，并购中也使用了超额募集资金。 本次交易中，中医健康收购上述曼迪新药房重组后新公司51%股权，交易金额约219亿美元。
公开资料显示，上述曼迪新药房实际控制人冯登贵近年来涉足贿赂案件在2024年的二审判决中提到，被告人秦兴平因**罪、挪用资金罪、挪用公款罪被判处有期徒刑7年，没收财产40万元;而秦兴平收受的贿赂，有一部分来自上述冯登贵。
根据判决书，案件前，秦兴平是马鞍山市中心医院的科室级经理，被马鞍山市中心医院派往冯登贵旗下的曼迪新达药房等公司担任董事、副总经理任职期间，他还向冯登贵提出挪用公司资金进行个人投资，其中一部分后来被冯登贵连同个人财产返还。
在另一起***案件中，被告还被指控在2024年至2024年担任马鞍山市妇幼保健院院长、马鞍山市人民医院执行院长期间，非法收受曼迪新药房董事长冯登贵的财物，用于获得送药、货款、贷款申请等方面的护理。
此外，上述并购标的本身也受到了行政处罚，如上述曼迪新药在2024年3月因发布虚假广告被罚款，2024年也因不正当奖品销售被罚款上述舟山李肯于2024年8月因销售劣质药物无极百峰丸被罚款;
明光市还有一家连锁药店，2024年因销售过期“医用冷敷（小儿止咳贴）”被罚款，其他分店此前因执业药师“挂证”行为、未向有资质企业采购药品而被罚款。
再比如江苏神华，该公司也被100%收购，该公司2024年因未经检验、擅自出口法定检验的出口货物被海关处罚;2024年，他还因一起涉及工人的事故被相关部门列入安全生产领域严重失信惩戒名单。
不难看出，无论是在合并前还是合并当年，上述标的都有违规处罚的记录，如果如中卫所说，在并购过程中基本使用了标的的“原班人马”，那么未来还会存在合规风险吗？这会对上市公司本身产生影响吗？