12月5日，由中国**新闻主办的“2023金融机构投资年会暨**经理人投资论坛暨私募股权**论坛”在深圳成功举办。 会上，重阳投资董事长王青以“分析与叙事：当前资本市场研究与判断”为题作了主题演讲。
王青回顾了今年以来的市场变化和经济形势，并做出了最新的调研和判断。 王青认为，我们目前面临的很多矛盾，很可能是周期性问题，行情触底的特征很明显，包括基本面的好转，但并不多大关注;估值很有吸引力，但没有人敢这样做;投资者的心理缺乏信心，这很可能是市场的底部。
王青. 《中国**日报》记者对王青的讲话整理如下（略有删减）：
分析与叙述：当前资本市场分析
王青.
我今天的题目是当下资本市场前景，加上一个主标题“分析与叙述”，主要是因为我觉得驱动市场的因素非常复杂，今天（12月5日）**大盘再次跌破3000点，大家都在寻找原因。 我们发现，市场中一些短期的变化有一些所谓的基本面因素，还有一些其他因素是情绪因素，而情绪的理性包装是叙事和各种故事，叙事很难把握和证伪。
在这里，我想重点谈谈一些可以把握和分析的具体问题。
年初，市场普遍共识误判
首先，回顾今年年初，市场普遍共识的判断基本是错误的，主要是因为中美两大市场周期的判断是错误的。 去年年底和今年年初，大家都预料到美国经济会衰退，但这只是深度衰退和浅度衰退的区别。 至于国内判断，经济复苏无非是强弱之问题，从策略和主要资产类型来看，国内债券市场应该会越来越弱。 在实践中，情况恰恰相反。
为什么市场普遍是错误的？我们之所以低估了美国财政政策的影响，美国经济今年预计会衰退，主要原因是美联储去年做了非常大而激进的加息，大家自然认为美国经济今年会受到加息的影响。 但没想到的是，在美国货币政策大幅收紧的背景下，美国的财政政策居然非常宽松，一方面体现在财政政策的直接影响上。
其次，疫情期间美国财政政策的宽松，也就是两年前，表现为对美国居民的直接收入补贴，这体现在居民的超额储蓄上，这给了居民很多钱，居民没有机会花掉，所以储蓄非常高。 这种后续效应，虽然今年货币政策大幅收紧，但实际上对居民影响不大。 居民手里有钱，今年花了很多钱，这反映在家庭储蓄率快速下降，但家庭消费强劲，美国经济表现出非常强的韧性。
不过，展望未来，也可以看到，美国个人储蓄率已经恢复到正常水平甚至低于水平，明年美国财政政策将不得不收紧。
再看中国，我们都说中国表现不好，原因有很多，但一个非常直接的原因就是经济表现不好，经济表现应该看名义GDP增长，而不是实际GDP增长，实际GDP增长是统计得出的概念， 而名义GDP增速与我们的生活指标、我们的收入、企业利润、财政税名义上息息相关，名义GDP增速从二季度开始逐季下滑，这也对应着市场逐季走弱，所以经济先上后下， 而先涨后跌，如果发现市场表现疲软的直接原因就是经济疲软。
外部因素是今年外需非常疲软，我国出口一度出现两位数的负增长，一个很重要的原因是外需环境疲软，我们看到中国的出口和OECD（经济合作与发展组织）的领先指标高度相关，OECD是一个发达国家的俱乐部，包括G7， 韩国、澳大利亚、新西兰等国家，都是中国出口的主要市场，这些国家的领先指标下降，对应着中国出口的下降。
因此，我们说中国经济表现不好，有内有外在因素之分，而这些因素显然具有明显的周期性，外部因素具有很强的周期性，内部因素也体现在这样的政策周期中。
**市场受经济基本面和资本流动的影响
具体到市场，资本层面也有因素，说到资本层面的因素，离不开我们这样一个非常重要的国际环境，国际流动性的变化，这方面也存在剧烈的波动。 资本市场对美联储政策利率的预期，就是市场对美联储明年年底前利率水平的定价。 美国目前的政策利率为525%-5.5%，但年初市场认为美联储2024年底的利率水平为26%，这意味着市场预期美联储今年加息幅度不大，甚至开始降息，这样到明年年底，利率水平可以降至26%。
市场有这样的预期，这反映在一些重要的国际流动性指标的变化上，包括美国国债利率，包括美元汇率指数，但这个指标在过去一年中波动剧烈，一度迅速收紧，主要是由于美联储年初的鹰派言论， 硅谷银行危机爆发后，有放松的预期，经过一段时间的稳定后再次收紧，以至于最近反映在美国政策利率到明年年底达到4在6%的水平上，这种调整本身就构成了国际流动性的急剧变化，这反映在过去几周才有所缓解的紧缩政策上。 事实上，这影响很大，国际流动性的变化对A股和港股的估值有着巨大的致命影响，而这个因素显然与美国经济周期和美联储的政策周期密切相关。
所以可能有各种各样的因素，各种各样的原因，但是我们实际上可以找到非常非常具体的原因，而这些原因都是由一个周期性因素引起的，包括中国的经济周期、中国的政策周期、美国的经济周期、美国的政策周期。
中国经济基本面明显改善，市场受到叙事影响
正是在多重因素的作用下，今年以来市场才走到了这一步，虽然经济基本面呈现出较为明显的边际改善，但从9月、10月、11月的经济数据来看，无论是自上而下的一些数据，还是自下而上的数据都有企稳好转的迹象， 但目前市场并不买账。
我们计算出，市场股价所隐含的经济增长预期与实际经济指标存在较大反差，如采购经理人指标反映经济高频增长状态，表现为剪刀分化，表明当前资本市场相对悲观，而这些因素显然不仅仅是前面提到的周期性因素， 但也回到所谓的叙事。
由此可见，当前对市场的影响，主要矛盾、具体矛盾、直接矛盾，很可能就是这些周期性因素，但在这样的市场环境下，我们投资者和人们都无法阻止他们释放自己讲故事的能力。 也就是说，各种说法，包括周期主义、结构主义和制度主义，但其实最具体的，我们能看到和触摸到刚才呈现给大家的因素，这些周期性因素非常重要，我们试着想象如果这些周期性因素在过去12月没有发生，相反，市场会如何反应， 如果市场反应这么大，我们还会讲这些故事吗，这就是为什么我强调，我想和大家分享我们对问题分析的理解，理解问题，区分什么是分析，什么是叙事。
市场很有可能在3000点附近触底
如果我们认为目前的问题主要是周期性的，我们需要回答市场在3000点附近的位置的问题我们试图模糊而准确地判断当前市场处于什么样的位置，就这个具体位置而言，有底部，有复苏，有牛市中场，有牛市顶部，有熊市，如果我们从不同维度来看这个问题，我们就可以理解如何判断市场是底部还是复苏， 或者说，还可以看估值特征，可以看投资者心理和技术的特征。
显然，我们现在还不是在牛市中，因为牛市的中场特点是基本面增长令人满意，愿意在估值水平上接受更高的估值，相信投资者的心理、希望和博爱，很明显，我们没有处于这种状态。 但是我们现在处于什么状态？现在是熊市的状态吗？熊市的状态是，我们非常担心基本面的恶化，我们甚至可以对曾经高得离谱的估值感到惊讶、震惊，而在熊市的情况下，我们会害怕、恐慌和讨厌，有点像，但不完全是。
现在最像是市场触底的状态，基本面特征有所改善，却不会重视，估值水平很吸引人，却没人敢下手，投资者心理层面身心疲惫，难以置信，士气低落。 我们在进行投资时，也要从外界的角度去反思和看待这个问题。 如果我们认为影响当前市场表现的主要是这些周期性问题，那么我们的市场也会具有周期性特征，也会有反复的均值回归。 结合数据分析和我们对市场周期性力量特征的提炼，现在应该说，高概率离十不远了，处于行情底部。
这是当市场处于3000点时，我们仍然应该尝试理性分析。
最后，我想超越市场，对当下的资管行业做一个观察，市场是有周期的，资管行业也有周期性特征。
我们得出的结论是，如果纵观私募和公募这两个市场，似乎存在如此突出的周期特征，并且已经出现了相对明显的钟摆效应。
两年前、三年前、四年前，公开发股行业是被追捧的名人**，名人**经理出圈，现在ETF很火，不知道**经理是谁。
私募股权主动多头策略一度备受追捧，基本价值投资、各种理论、各种方法也被广泛引用。 目前量化策略非常火爆，先说基本面策略，我们都知道，今年主动投资策略和多头策略的销售非常惨淡，而量化策略却非常漂亮。
资管行业本身也有这样的变化，不管这些变化是结构性变化还是周期性变化，我个人的理解也是周期性变化，就像钟摆一样。 所以在这个时间点，在市场如此低迷的情况下，我认为我们作为从业者，至少应该提醒自己要有周期性的心态，坚持自己最擅长的策略，过去能为我们的投资者带来投资回报。 市场周期总是在变化，最终相信，依靠投资经理久经考验的投资能力，最终会迎来市场变化。
中国**报纸刘明整理）。
主讲人王青是重阳投资董事长，本文发表于12月7日中国**新闻网。 欢迎关注重阳新浪微博：@人大重阳，微信***rdcy2013）。