面对管理层抛出的橄榄枝，即使遇到现实的困境，越来越多的生物科技公司仍然选择拒绝“推销自己”，而硝烟熏火燎的背后，往往充斥着现实与投机取巧的博弈。
寒冷的冬天在经济和物理意义上都变得越来越严重。
在不久前召开的一次闭门会议上，一位院士警告现实：目前，国内很多生物技术公司都处于研发管线推进的关键时期，如果进展因缺钱而停滞不前，落后于竞争对手，未来将很难重新夺回失去的市场份额。
事实上，PD-1在国内的疗效并不比药物O和药物K差，但市场就是进不去，只能寄希望于新的政策。 医疗设备也是如此，GPRS（GE、飞利浦、罗氏、西门子）占据了这个位置，以后要花很多功夫才能进入。 “院士说。
钱已经成为生物技术公司最大的痛点，也是决定他们能否生存的关键。 在危急生存的秋天，许多此前对融资扩张持谨慎态度的生物技术公司别无选择，只能向资本伸出橄榄枝。
然而，资本不是慈善事业，不能保证它接手后会运作良好，推动管道向前发展。 虽然今年下半年授权成功传出的好消息很多，但硬币还有另一面：低价**要么易手，要么公司被拆解白卖。 甚至有一些投机取巧的投资者，到处找标的，出价“侮辱性”，买不买就纯利，买不亏。
这种情况在世界范围内都存在，但由于内卷严重、标的多、资产优良，在中国情况尤为严重。 对于生物科技来说，寒冬的首都此刻就像沙漠中的一杯毒酒，不喝就“死”，喝了就“死”。 他们应该如何处理这个困境？
“挺直腰部”的生物技术公司。
在下行周期中，生物技术公司出售自己是很常见的。 今年，艾伯维以 101 亿美元收购了 Immunogen，以 87 亿美元收购了 Cerevel Therapeutics百时美施贵宝以 48 亿美元收购 Mirati;意大利制药公司 Alfasigma ......收购 Intercept Pharmaceuticals8亿美元
这一切，让那些“挺直腰肢”的生物技术公司脱颖而出。
例如，最近备受讨论的联拓生物收购要约就是一个典型的例子。 12月初，联拓生物收到Tang Capital Partners控股的Concentra Biosciences的收购要约，收购价格为每股4.联拓生物以30美元现金交易，Concentra有权获得联拓生物在美国和中国等任何项目的80%的净收益。
当时，能否实现收购成为业内热点话题之一。 几天后，答案浮出水面：联拓生物认为自己“被低估了”，干脆选择了拒绝。
值得注意的是，Concentra对联拓生物的要约包括一项条款，即在交易完成时，联拓生物将需要拥有至少5个15亿美元的现金和现金等价物。
有分析认为，唐创投的一系列行动更接近企业攻略者的行为模式，说白了，就是在奔钱。 这种模式利用了管理层和股东之间的错误信息和不信任：管理层倾向于继续烧钱并等待转机股东认为，该临床管线已经是负值，并急于套现。 这时，公司攻略强行介入，负责关厂、裁员、清算等“艰苦工作”，公司成功解散后，一部分现金补偿给股东和管理层，其余留作自己作为补偿。
这不是一个孤立的案例。 这并不是联拓生物的收购提议Tang Capital Partners第一次被拒绝。 今年上半年，唐创投向开发丙型肝炎药物的ATEA制药提出收购要约，但对方也以“被低估”为由选择拒绝要约。
唐创投上一次成为众人瞩目的焦点，是在今年10月20日，当时它宣布收购一家市值不到1亿美元的生物科技公司Rain Oncology。 此前，今年3月，另一家明星生物科技公司Jounce Therapeutics也曾宣布，Tang Capital的子公司Concentra主动提出了收购其100%股份的不具约束力的提议。 此次收购联拓，其实是唐创今年第三次出手。
少数幸运的人可以顶住压力，等待更好的**。 不久前，**制药公司Carmot Therapeutics也拒绝了10亿美元的收购，选择自行申请IPO，但不到两周，它就以27亿美元现金+4亿美元股东的里程碑出售给了罗氏。 毕竟，出售罗氏这样的跨国公司，不仅能拿到好价钱，而且对方也有可能更加尊重其研究成果，继续推进管线。
当然，并非所有公司都如此幸运。 今年4月，ZymeWorks收到了All Blue Falcon FZE的非约束性报价，市值为77亿美元。 但当时，Zymeworks并不甘心，最终以正义的方式拒绝了收购，“公司的平台价值被严重低估，提案缺乏可信度和机会主义。 ”
事实上，在提出要约时，Zymeworks的市值徘徊在3亿美元左右，这已经是市场价格的两倍多。 错失这一要约后，Zymeworks的处境越来越尴尬，不仅市值较低，融资难度也更大。
不过，也有投资者直言，鉴于目前国内形势，很难达成并购，因为很多中国生物技术的预期大多是以美国为基准的。 不过，就目前的情况来看，首先，绝大多数收购提案都拿不出那么多钱，尤其是Pharma和Biotech的合并，这不仅取决于Biotech自身的产品开发和团队实力，还取决于是否符合Pharma的原有战略。 经过一系列的摩擦，能够成功谈判的案例寥寥无几。
有实力，就不会让人趁虚而获
梳理近期的一系列案例，在高调拒绝收购越来越多的背后，揭示了一个共同的信号：谈判无法实现，估值过低只是表象，真正的原因也可能包括收购方的“不怀好意”。
此前，科兴董事会也直截了当地拒绝了要约收购，双方的来回交锋向外界透露了更多的信息。
当时，科兴的董事会拒绝了此次收购，并向美国证券交易委员会（SEC）提交了附表14D-9，详细说明了其拒绝替代流动性要约收购的原因： 与联拓生物一样，科兴董事会认为要约**的隐含估值低于公司资产价值。 并且还直言另类流动性的估值方法缺乏可信度，发行**不够。
在这一点上，另类流动性是相当诚实的，承认没有准确的方法来确定科兴生物的现值**。 该公司亦披露，并无进行或委托进行估值，亦未聘请独立财务顾问或其他第三方就股份价值进行任何估值分析或提供任何意见。
也许是被这种“不严肃”所刺痛，除了礼节性的回应外，科兴董事会甚至直言不讳地表示，要约收购是对替代流动性的“机会主义”尝试，即“通过相对于其价值的非常低的购买获利，从而剥夺了股东实现其对公司投资的全部长期价值的潜在机会”。
这显然是一场门票游戏。 说起许多试图以低于公司账面现金价值的价格收购的提案，早已深谙资本运作行为的杨明直言，对药企经理直言不讳地说道。 他把这类游戏比作“**湖把戏”，为了拿到好价钱，双方不断回旋是很正常的。 但是打得这么低，却有一点“侮辱”的意思。
更有甚者，相关收购条款中往往存在“坑”。 科兴董事会指出，Alternative Liquidity提出的要约收购可能会因各种原因进行修改，这也为收购失败埋下了导火索。 “不能保证要约收购将在替代流动性的影响下完成，或在相同的条款和条件下完成，包括但不限于要约**。 ”
任何收购背后都有很多因素。 杨明表示，此次收购不仅是投资人与公司的关系，更是投资机构与董事会、意向公司全体股东之间的博弈。 “公司的股权所有者不是公司的管理层，而是公司的股东，股东的代表是公司的董事会，主要取决于公司的实际控制人、主要股东等想法。 ”
在寒冷的冬天，这样的案例越来越多。 今年8月，电子药荣经理发现，近两年负值企业数量从0家增加到0家3% 跃升至 201%，也就是说，当时全球有180家上市生物技术公司，企业价值低于0。 现在，又一个季度过去了，经济形势仍然没有改善，预计经理和股东之间对公司运营的看法差异将会增加。
在杨明看来，一些收购要约背后的动机，是逼迫公司大股东思考，是要改变公司未来的发展战略，是利用账面上的钱往前走，还是清算公司，把权益还给股东。 “当下，更重要的是要让大家多思考，作为一家好公司，如何从根本上更高效地运营公司的资源，做一些有意义的事情，为股东创造价值。 ”
最终能否实现收购，取决于“一个愿意打，一个愿意吃亏”。 杨明表示，无论是销售商品、服务，还是股权，只要双方对标的和预期定价有相同的认识，交易就可以促成。 很难说交易是否合理，谁会占便宜，谁会吃亏，有的甚至在交易后需要很长时间才能辨别出进一步的价值。
归根结底，寒冬是争夺内功的时候，只有真正对自己产品的临床价值有信心，管理层和股东才能拧成一根绳子，才会被占便宜，才能稳住节奏，保住尊严，等待寒冬过后的春天。 否则，他们只能被迫陷入击鼓传递鲜花、互为韭菜的游戏，成为时代的弃儿。
杨明是化名）。