在上一期美国广告评论《Meta与中国出海的爱恨情仇：TikTok踢健身房，Temu送宝》中，Dolphin主要讨论了Meta的逻辑和估值，并认为在经历了IDFA的影响后，社交**和空头**的行业趋势将带领Meta明年继续保持在数字广告市场的优势。
相反，作为IDFA影响下的获利者之一，谷歌明年可能会在数字广告领域占有一定的市场份额。 但由于它也有一点短**和Temu电商竞争红利逻辑，以及新的AI广告工具Performance Max提高搜索转化率，YouTube CTV用户习趋势，所以谷歌的整体广告增长不需要太担心。 至于云业务，海豚君预计会看到一些像Microsoft一样的AI增量，从而带动云业务的盈利能力持续提升。
然而，近期围绕谷歌的监管风险较多，其中Google Play税和苹果的Safari搜索绑定问题需要持续关注。 如果上诉失败，监管机构大幅下滑，那么Dolphin预计最早可能在2024年下半年对收入产生一些影响。
具体分析如下：
1. ChatGPT已经攻击了一年，搜索格局发生了变化吗？
从去年年底开始，ChatGPT 3.，一个更具普世意义的AI机器人5 自推出以来已经一年了。 今年，AI模型百花齐放，比如谷歌的Bard、Meta的Llama等等。 但是 gpt40发射依旧是“熟悉的冲击”，GPT-45 也已经在路上，可以说 OpenAI 仍然是行业的佼佼者。 即使双子座在年底出现，虽然原生多模态的优势确实突出，但作为追赶者，它仍然与ChatGPT竞争。
这是技术层面的高低之分，但当涉及到业务时，用户和商家的评判标准也不同。
1. C端：ChatGPT是“真爱”。
从C端的流量来看，ChatGPT的领先优势还是比较明显的。 但显然这个优势更局限于 OpenAI，虽然 New Bing 集成了 GPT 技术，但它并没有带来赶上谷歌搜索的能力。
这里有三个指标可以说明问题：
1）根据 SimilarWeb 监测的数据，自 9 月以来，ChatGPT 的月度访问量甚至超过了 Bing 的搜索页面，并且趋势仍在上升。由于上周集成了谷歌的 Gemini Pro，Bard 最近也出现了小幅上升。
2）从用户在搜索中的使用场景来看，谷歌的**量份额有望位居榜首，且市场份额同比仍在上升，访问量没有下降。但与此同时，必应的市场份额也略有增加。 两大巨头的处境双双上涨，这与Dolphin年初的判断不谋而合——谷歌和Microsoft利用AI的优势，为中小型搜索引擎挤压更多空间。
3）不过，虽然包含GPT-4的New Bing对流量没有明显影响，但只能使用基于Microsoft Edge的New Bing绑定，对Edge有一定的驱动作用。我们以 Statcounter 监控的浏览器数量来看，Chrome Edge 的比例从去年 11 月的 14 个有所增加8下降到今年11月11日4，这背后是 Chrome 相对于 Edge 的竞争力略有下降，Dolphin 将其归因于 New Bing （GPT-4）。
2、B面：再看一遍，变化还为时过早
但是，从实际流量变现的角度来看，也就是B端客户，恐怕还有很多变化。 海豚君认为，背后的逻辑还是我们年初说的：
技术变革可以带来新的产品体验，而新的产品体验又可以带来新的用户流量。 但是，在流量积累到一定规模之前，商家会选择不同的广告平台，他们也会衡量平台本身的业态，比如平台本身的商业模式、合作方式是否可执行、合作效果率等。
1）根据 Cowen 在 12 月初的调查，广告公司尚未为 New Bing 或 Bard 上的 SGE（搜索生成体验）上的广告分配大量预算，但广告巨头推出的优化广告 ROI 的 AI 工具接受度并不低。
例如，正如之前评测中提到的，Advantage+在苹果隐私政策的阴影下给Meta带来了不少补偿。 Google 为 Advantage+ 提供的生成式 AI 工具是 Performance Max（简称 Pmax）。 Pmax也于今年正式上线，商家可以使用Pmax自动编辑生成广告素材，然后直接发布在谷歌的搜索、**地图、社交平台YouTube上。
AI生成不仅为商家提供了更多的广告创意，简化了投放流程，从而降低了成本，更重要的是，这两个工具提高了精准广告推荐和实际点击转化的有效性。
说到谷歌，管理层在会议上也进行了明确的比较：广告商通过使用效果最大化，在相同的成本下将转化率提高了 13%。 因此，海豚君预计，PMAX将继续发挥有效作用，成为2024年谷歌广告业务增长的主要驱动力之一。
2）另一方面，在比较搜索广告收入时，谷歌和Microsoft之间的差距没有缩小的迹象。相反，可能是因为谷歌今年的PMAX效果不错，谷歌的搜索收入自第二季度以来增长更快。
因此，回顾年初市场上备受瞩目的“搜索入口颠覆论”，不能说完全是无稽之谈，但至少从过去一年的大趋势来看，ChatGPT目前正在转向付费服务，而谷歌的搜索业务在TOC免费TOB变现的广告收入模式上并没有遇到真正的危机。
年底，双子座终于上线了，虽然有些争议，但对于谷歌来说，卫城始终是一把不错的利剑。 至于能不能抵挡GPT 45 新**命中，我们拭目以待。
但无论最终的战局如何，可以肯定的是，巨头们对AI的投入会持续下去，在看到变现之前，他们会看到这部分增量投资体现在报告中。 其中一部分是技术团队的工资成本，阻碍了团队的效率空间。 另一部分是以资本支出的形式，长期折旧来提高企业成本的绝对值，未来仅依靠较高的流动性来释放利润。
谷歌的第三季度报告已初具规模。 从去年第四季度到今年第二季度，经过连续三个季度的增效努力，不仅员工人数环比增长，今年第三季度平均工资也有所增长。 根据研发人员薪酬普遍高于其他行政人员的情况，尤其是AI专项人才的薪酬会明显更高，因此第三季度人均支出大幅增长89%，这可能意味着谷歌加大了在AI领域的投入。 与这一趋势一致，由于去年的低基数，预计第四季度的运营费用将以更高的速度增长。
2. 人工智能能拯救谷歌云吗？
AI相关的投资确实很多，不仅谷歌有增加支出和资本支出的迹象，Microsoft和Meta也提到了提高CAPEX的相关声明。 不过，在Microsoft的第三季报中，对AI的投资并没有拖累Microsoft的盈利水平，反而开始给Microsoft更客观的增量价值。
不过，这里的增长并不是新必应带来的，上面的数据也可以反映出，广告主并没有向AI智能问答入口倾斜太多的预算，而是反映出企业对云计算服务的需求增加。
第三季度（1Q24FY），Microsoft云业务增速为19%，而上一季度为14%，这显然是AI在企业IT支出周期性环境下带来的增量红利，尤其是与Azure和Google Cloud这两家同行相比。
但是，通过C端直接变现的商业模式并不是很好。
1. 订阅付费需要限制使用量。 以 GPT-4 为例，对于 C 端用户来说，绝对是一款非常震撼和有影响力的产品，但面对高昂的成本，OpenAI 却无法实现舒适的定价。 从目前的盈利水平来看，C端业务仍需1）相对严格的使用限制2）提高单次问答的定价，避免巨额损失。
其中，计算能力有限是首要问题。 从年初开始，从ChatGPT Plus无限制，到GPT-4上线之初每4小时100次，到11月大更新后的每3小时25次到3小时内40次，我们可以看到算力的变化。 在 11 月算力补充期间，GPT-4 还暂停了新用户订阅，直到上周才恢复。
2、另一个面向C端的产品是办公软件的AI。 但对于谷歌来说，由于没有微软绝对垄断的办公硬件，因此在Microsoft模仿Copilot有点困难。 谷歌的 Workspace 也可以用作办公软件，但用户数量与 Office 相差甚远——根据 SimilarWeb 数据，截至 2023 年 11 月，“Workspace”google.com 在全球的月访问量仅为 5250 万次（包括 PC+Mobile），与全球超过 15 亿的 Office 用户相比，这还不是一个数量级。
因此，从本轮AI能给谷歌带来的最大增量价值来看，它仍然是面向企业端的云计算服务。 市场可能会感到失望的是，谷歌云在第三季度没有显示出这样的股息，增长率明显放缓，管理层解释说，客户正处于优化成本周期中。 然而，由于云业务模式的特殊性，短期变化更有可能受到当前或上期新签订合同规模变化的影响。
以谷歌本身为例，2024年第四季度，疫情期间，线上零售火爆，谷歌云当季度签了几笔新订单，福特等大客户积压合同环比增加50%。 那么在下一季度，也就是2024年第一季度，体现在确认营收上，Q1的云营收增速在高基数下没有下降，整个2024年都稳定在45%以上的高增长状态。
因此，除了当前时期的营收增速外，更应该关注云业务剩余合同价值（收入积压）的变化。。如下图所示，截至第三季度末，Google Cloud 的积压订单实际上增加了 7 个1%，至少意味着短期内不必太担心。 今年前两个季度的环比下降也相应。
第二季度和第三季度的收入增长放缓。
事实上，第三季度的”股票合约中当前确认交易量的增长率下降”。跟“新合同价值增速有所回升”。这两个数据变化的结合，意味着一些现有客户确实有优化成本（在削减IT等资本支出的周期中），但AI也带来了新的客户需求。
不过，由于 Bard 发布会的 bug，Google Cloud 将比 Azure 晚获得 AI 红利，而随着 Gemini Pro 正式向云客户开放，我们预计下一季度的云业务收入将反映 AI 带来的增长。
3.短**内蚀，youtube的春天是ctv？
由于隐私政策的影响，YouTube广告收入在去年下半年和今年上半年都出现了滞后。 不过，在二季度出现好转迹象后，三季度增速直接提升了8个百分点。 究其原因，“空头和空头**变现”+“CTV红利”是撬动趋势变化的核心变量。
但明年，这两种驱动力也出现了一些边际变化，下面将单独讨论。
1.短裤可能仍有内部侵蚀
毫无疑问，2024年将是广告主正式将短片**纳入重点营销渠道的一年，但平台之间的竞争也将更加激烈。 在上一期广告综述中，我们提到明年的 Meta Reels 收入将显示出一定的规模（全球 100 亿至 200 亿美元），并且将是公司明显增长的一年（在 2023 年第三季度之前仍有内部侵蚀）。
同样，谷歌旗下的YouTube今年也正式开始了Shorts的商业化。 凭借该平台的流量倾斜和创意博主激励，到 2023 年底，eMarketer 将拥有 64% 的美国 YouTube 观众，他们也是 Shorts 用户，即 15亿人。 不过，Dolphin Jun 认为，YouTube Shorts 与中长**之间的相互“内耗”问题可能比 Meta 更严重。
根据 Sensor Tower 的每位用户平均每日使用时间，YouTube 从 22 年第一季度到 23 年第三季度增加了 6 分钟，而 Instagram 和 TikTok 同期也分别增加了 9 分钟和 6 分钟
1）首先，TikTok的用户粘性仍然是最好的也就不足为奇了，在92分钟的一天中增加了6分钟。
2）而Instagram和YouTube在一年多的时间里都改动了增加短**功能，而且持续时间本身比TikTok要低，所以增加自然是弱的。不过，海豚君认为，虽然Instagram的日均时长最低，但从短**上线后的整体时长来看，Instagram的红利（+9分钟）要好于YouTube（+6分钟）。
更关键的原因是，在近两年的**平台**发展变化中，除了社交**信息化的趋势外，还有流媒体**网络电视CTV（类似国产智能电视）加速挤压传统有线电视的趋势，而YouTube也是其中的受益者群体。
也就是说，YouTube在“短**”和“CTV”的双重好处下，只增加了6分钟，这在很大程度上可以说明，目前的短**仍然侵蚀着YouTube原有的中长**内容的时长。
那么，Shorts 何时才能发挥其“时间杀手”的特点，带动 YouTube 的整体时长向前迈出一大步呢？
——海豚君认为，可能边走边看，毕竟这涉及到平台如何在“短**内容”和“中长**内容”之间分配流量的问题。 从行业趋势走在前列的中国来看，短**与中长**混合的内容呈现方式可能效果平平。
2、CTV短期竞争加剧
另一方面，与其押注明年竞争更激烈的短期**，不如看看YouTube在“剪线趋势（居民为有线电视和广播频道支付更少的费用）”下继续吃红利的机会。 尼尔森数据显示，由于疫情给流媒体带来的流量红利，传统有线电视的份额近年来一直在萎缩，仅在体育节目期间（目前大部分体育节目的转播权仍掌握在有线电视电商手中），比如今年的一个月（NFL和MLB两大赛事）， 持续时间略有增加。
今年年中开始的好莱坞罢工，在传统**影视内容更新的节奏上按下了暂停键，流媒体**也可以依靠YouTube上的库存内容和UGC内容为用户提供服务。 因此，在6月至8月，在体育赛事开始之前，广播和有线电视时间的份额加速下降。
然而，截至10月，美国用户花费的时间仍有一半以上花在传统电视（广播+有线电视）上，这是流媒体**（包括联网电视）未来增长的想象空间。 然而，与中国电视屏幕时间的快速下降相比，美国用户不会因为他们的习习惯（家庭成员多，客厅宽敞）而放弃电视屏幕，尽管移动互联网的发展已经相当成熟。 因此，在这种情况下，“流媒体**电视”催生的CTV用户需求加速了。
根据 eMarketer** 的数据，2023 年美国将有大约 2 名 CTV 用户3亿人，互联网用户整体渗透率已达75%。 其中，有1个4亿人，未来几年将进一步改善。 相反，传统的有线电视用户将进一步萎缩。
常用流量的增加意味着，从中长期来看，用户将花费更多时间流式传输**内容。 由于CTV需求的变现主要依赖于广告投放，用户时间的迁移必然会影响广告主的预算分配。
随着市场蛋糕的做大，YouTube作为CTV内容提供商的重要成员，自然会在中长期内继续受益。 8月，好莱坞罢工浪潮袭来，传统**频道内容匮乏，依赖用户UGC内容的YouTube TV并未受到影响，反而获利，YouTube第三季度CTV广告收入同比增长31%（数据**资料）。
而随着YouTube CTV时长占比越来越高，YouTube也在积极寻求更好的变现。 去年12月，尼尔森透露，YouTube正在调整其CTV广告插入策略，希望每次都能减少中断，但广告时长更长，既能满足用户的观看体验，又能满足广告商的广告需求。
但另一方面，明年的竞争格局也将略有变化。随着Netflix、Amazon Prime和Disney+从今年开始正式上调广告支持模式，引导用户接受广告插入，预计明年规模将增长不少，届时YouTube广告收入的市场份额可能会受到影响，个体增速不及行业增速（eMarketer预计2023-2024年美国CTV广告市场的五年复合增长率为：15.）。6%）。
四是监管风险频发，影响需要关注
在上文中，我们主要总结分析了支撑估值、搜索、云、YouTube的几大核心业务自第三季度以来的一些变化。 然而，除了Gemini之外，还存在与反垄断相关的监管风险，包括：
（1） Google Play 税务争议。 最新消息是，谷歌输掉了对Epic的诉讼，并同意向联邦法院支付7亿美元的罚款，并简化从其他渠道使用该应用程序的流程**，同时继续提供第三方支付系统（谷歌在某些地区已经存在了一年多）。
说到应用商店税，我们不得不提苹果也面临着同样的问题，但Epic和苹果之间的解决方案并没有那么顺利。 区别的核心在于，一个是开放生态，一个是封闭生态。 在封闭的生态系统中，很难确定Apple Store是否具有垄断地位。 然而，在一个开放的生态系统中，不同的应用商店类似于不同的应用软件，理论上需要站在同一条起跑线上才能竞争。
如果开一个开口，那么对于可以拥有用户且周转率高的大型应用软件来说，就有动力通过自己的官网渠道绕过Google Play。 不过，Dolphin Jun认为，潜在的损失可能有限
首先，并不是所有的软件都具备通过自己的渠道绕过Google Play的能力，其他第三方分发平台的流量确实比不上Google Play。
其次，从用户习的角度来看，开发者仍然很难完全绕过Google Play，除非它是已被证明成功的全球顶级产品。
根据 Dolphin Jun 的计算，假设 30% 的营业额绕过了 Google Play，那么对于庞大的 Alphabet 母公司的报表，对营收和利润的影响控制在低个位数：
根据 Sensor Tower 和美国银行的数据，2023 年 Google Play 上的应用营业额达到 385 亿美元，根据 268% 的综合费率（Google Play 在 2023 年调整费率，所有应用首 100 万美元的流水率将降至 15%，其余仍按 30% 收取），那么 2023 年的净收入为 103 亿美元，亏损 30% 意味着收入减少 31 亿元， 约占谷歌总营收的1%，23年。然后按成本率10%+运营费用率20%，剩下的72营业利润1亿美元，约34%。
（2）苹果与谷歌默认搜索引擎的绑定。 Dolphin Jun认为，这种影响可能更令人担忧。 今年9月，美国联邦法院就谷歌在iPhone的Safari上“付费”作为默认搜索引擎的问题对谷歌和苹果提起诉讼，认为这两家公司涉嫌垄断。 根据不同的说法，谷歌每年向苹果支付 80 亿至 190 亿美元的特许权使用费，分别占苹果 2022 年总收入的 2%-5%。
根据谷歌投诉的一份声明，谷歌通过Safari浏览器将36%的搜索广告收入分享给苹果。 这意味着谷歌来自 Safari 浏览器的总搜索收入为 222,527 亿美元，相当于谷歌 2022 年整体搜索收入的 13.13%7%～32.4%。因为搜索业务本身的利润率更高，所以对底线的影响也高于收入。
海豚君认为，案件的影响最终可能是可控的，但也有概率很小的变数：
如果联邦法院在此案中胜诉，对谷歌的影响将是，苹果设备上的用户将需要选择自己的搜索引擎，而不是原来的系统自动默认。 不过，从目前的搜索引擎体验来看，谷歌仍然是用户心中的首选（根据Statcounter数据，谷歌搜索引擎在移动端的份额仍保持在95%）。
唯一的潜在风险是新必应借助GPT弯道超车，但现在两者的用户差距还是比较大的，这需要OpenAI和Microsoft在AI技术和产品功能体验上长期领先谷歌，这显然不是一件容易的事。
同时，这起诉讼很复杂，因为涉及的各方不仅是谷歌，苹果也需要对此采取立场。 从苹果的角度来看，如果取消默认搜索，躺着会直接损失一大块收入，自然意愿不高。 因此，估计两大巨头与联邦法院拉扯还需要一些时间。 目前，这起诉讼仍在进行中，市场预计至少要到明年下半年才会有一些阶段性进展，海豚君会继续关注事态发展。
5、总结：从中性估值和风险收益的弹性来看，谷歌并不是广告股的最佳选择
结合以上分析，谷歌未来的前景其实比较明朗，但细分业务也存在着不同的短期和长期变化。 整体来看，未来增长趋于稳定，相比Meta和少数小票广告股，短期弹性可能不大。
1、收入方面
（1）搜索：注重稳定性，GPT洗了一年，对谷歌的搜索收入基本没有影响。 年底，Gemini 及时上线，让一些犹豫不决转移预算的商家有机会重新考虑，AI 可以通过提高搜索广告的转化率来持续增加变现，总之，Performance Max 仍然是 2024 年的主要驱动力。
但随着大部分社交媒体**在2024年下半年逐渐摆脱苹果IDFA的影响，以及来自TikTok的竞争，谷歌搜索可能不得不吐出这段时间吃掉的部分数字广告份额。 同时，随着线上零售渗透率的提高，亚马逊等电商平台的变现优势也将进一步放大。
谷歌和苹果分拆的风险可能会在2024年后影响搜索收入，但如果分拆也剔除了交给苹果的份额，利润影响会更小。
（2） YouTube的广告业务简单来说，无论是做空**还是CTV，都更多是受益于行业的贝塔红利，但其自身的阿尔法纯收益未必明显。
空头**的增量是基于量价的增加、加载率的增加、CPM的增加，但由于难以避免内部时间侵蚀的问题，从集团的角度来看，整体收入增量可能需要打折。
另一方面，明年，短**将进入竞争加剧的阶段，但与TikTok和Meta相比，YouTube还需要解决如何平衡短**和中**之间的流量问题，毕竟YouTube本质上是一个内容平台，而平台的自然流量**就是YouTube博主的中长**内容。 如果刻意将流量偏向短视频，自然会降低中长期内容的展示次数，进而影响博主创作内容的动机。
CTV是由用户习的变化引起的行业趋势，目前仍处于与“外”（传统广播有线频道）相一致的行业快速增长期，因此YouTube CTV的增长率不会低。 但由于明年也是 Netflix、Disney+ 和 Amazon Prime 加速广告变现的时机，YouTube 的 CTV 广告份额可能会减弱。
3）虽然三季度云业务增速吓坏了市场，但海豚君对后续的增长并不悲观，预计下一季度AI带动的增速将很快回升。
2. 利润方面
海豚君预计，整体形势仍可控，但在预算分配方面，AI投资占比将进一步提高。 从集团的角度来看，降本增效的步伐将放缓或停滞不前，即利润的绝对增长将更多地取决于营收的扩张。
结合<1-2>的讨论与分析，Dolphin对谷歌的营收和盈利预期，比彭博社的共识预期（主要在搜索和Google Play营收方面）略为保守，但并未考虑解绑Safari可能造成的损失。 预计谷歌2024年营收增速为11%（BBG共识同比+12%），营业利润为949亿，同比增速为146%，营业利润率为28%，较2024年缓慢增长1%。
在谷歌历史上，远期EV息税前利润一般在12倍和25倍之间，中心是18倍，对应1倍7万亿，与目前的市值相差不大，意味着在海豚君的假设和预期下，谷歌合理中性上涨的空间不大。
因此，此时，投资者需要更加关注谷歌面临的风险，除了上述事态发展，尤其是美国宏观经济的变化，虽然海豚君认为硬着陆的可能性不大，但仍建议密切关注宏观数据，警惕消费弱于预期的出现。
到此结束