（报告制作人：东海**、姚星辰、陈一泉）
安景食品是一家以火锅配料、菜制品和面米制品为主的速冻龙头，其中，火锅配料是公司的基础板块，菜品是第二增长曲线，2018-2024年收入复合年增长率为2303% 和 6634%，公司2024年总收入为121拥有83亿元，是中国最大的速冻食品企业。 预制菜按食用方式分为速热、速烹、速配四大类，其中速冻食品属于速冻热类，公司深耕速冻行业20年，全国渠道和工厂布局完善，鱼糜成本领先， 且先发优势明显，因此菜品规模快速增长，如冷冻产品先生2年营收6亿元，安水厨房成立第一年销售额突破2亿元。1）短期内：需求安全，产能持续释放。一方面，产品供大于求，产能饱和，2024年团餐场景充分补充，发展了一批团餐预制食品配送商，需求安全;另一方面，2024年山东、洪湖工厂投产，将进一步缩短运输半径，降低运输成本，有效保障公司未来几年的持续增长。 2）长期来看：预制食品行业增长空间巨大，公司具有较强的先发优势，有望成为先行者。在预制餐具需求旺盛、连锁渗透率不断提高的背景下，预制食品行业增长空间巨大。 基于公司在冷冻食品行业的早期布局，在渠道和产能上的先发优势较强，鱼糜成本优势显著，公司有望成为预制食品行业的先行者。
1.1.洞察行业变化，及时调整，乘风破浪
安晶食品成立于2024年，在米粉行业经历了一个“探索期”（2001-2024年）生产面条的错位竞争，“成长期”（2007-2024年）战略重心转向火锅食材，公司规模快速增长，“升级期”（2024年至今）火锅原料升级，菜品三个阶段，现已发展成为速冻食品的领军企业， 并于2024年2月在上海证券交易所上市。
1）2001-2024年：洞察冷冻食品行业特点、错位竞争与发展。
在速冻米面食品行业快速发展时期，安景食品的前身厦门华顺民生成立于2024年，主要在农贸市场经销“安净”品牌的鱼糜制品和面粉米制品。 成立初期，公司为避免与三泉食品、思念食品直接竞争，重点发展中小城市，发现农贸市场是点心新品首先上市的地方，结合速冻食品行业销售区域狭窄的特点， 通过错峰销售渠道和跨区域销售策略，完成了拳头产品的培育，如第二大拳头产品南瓜派，2024年销售额超过500万，约占公司总销售额的21%。2024年，公司主营产品定位为面团产品。
2）2007-2024年：战略重心转向火锅食材，公司进入快速增长期。
2024年，公司合并无锡、厦门两个生产基地，当时无锡工厂大米、面制品收入为28亿元，处于盈利阶段;厦门工厂火锅配料营收为2亿元，处于亏损阶段，但公司对火锅配料行业比大米面粉产品晚5-10年的成熟度有洞察，公司对火锅配料有比较深的沉淀，所以张清苗， 晋升为集团总经理，将亏损阶段的火锅食材调整为公司战略的发展方向，首创多项火锅食材（如鱼丸、虾丸、花枝球、仿蟹**等），打开火锅料带动公司快速成长很长一段时间， 2007 年至 2016 年的收入复合年增长率为 2257%。
3）从2024年到现在，火锅食材升级，食品开发。
2024年，公司顺应行业升级趋势，转向家用火锅配料领域2024年推出C端中高端锁鲜包装系列，结合2024年渠道战略改为“BC兼顾，两轮驱动”，扩大BC超级经销商，安景火锅食材市场占有率快速提升，从2024年6月开始62% 至 1081%。此外，公司自2024年开始专注于菜品，并于2024年成立厦门安晶先生冷冻产品**连锁***，借助OEM推动新品快速上市，结合销售渠道优势，实现快速量产，2024年冷冻先生产品营收3亿元， 2024年翻一番，达到6亿元。同时，于2024年6月和2024年4月，公司收购湖北鑫宏业和新流屋食品，加强对上游主要原料淡水鱼糜的保障和成本控制，切成调味小龙虾菜产品。 2024年5月，成立安井小厨房事业部，明确菜品自产+OEM+并购的发展模式。
1.2.股权结构稳定，公司治理健全
股权结构稳定，管理层与公司形成深度利益绑定，有利于公司长期稳定发展。 福建国力民生科技发展有限公司为公司第一大股东，持股25家00%股权，实际控制人为杭建英、陆秋文，不参与公司实际管理。 公司通过聘请职业经理人对公司进行高效管理，并通过员工持股方式与核心管理团队（分别为董事长刘明明、总经理张庆苗、副总经理黄青松）共享公司利益。 75% 和 078%），有利于公司长期稳健发展。
经验丰富的管理经验和对速冻行业的深耕，将助力公司加速进入预制食品赛道。 张庆苗总经理拥有30多年的速冻行业经验，是速冻行业的领军人物，也是《速冻食品术语》、《速冻食品物流规范》、《速冻鱼糜》等行业标准的主要起草人。 黄建联是行业专家（全国水产标准技术委员会第六届水产品加工分技术委员会副主任委员），在公司任职10年以上，对公司情况和预制菜行业有深入的了解，有利于公司加速进军预制菜赛道。
股权激励覆盖面广，充分调动了各级人员的积极性。 2024年10月，公司实施股权激励计划，调整后，1199400,000股，授予数量占409% 与 60460,000 份保留部分，初始授权行使额为 105 份28 美元股票。 根据**期权评估目标的下限，2024年、2024年和2024年的收入目标分别为13645/152.82/171.15亿元，2022-2024年收入增长率为12%。 深度绑扎公司发展骨干，进一步调动员工积极性，让员工分享公司发展成果，助力公司完成股权激励考核目标。
1.3.收入长期高增长，盈利能力持续提升
营收和净利润长期高速增长，净利润表现良好。 2024年，归母营业收入及归属净利润12183亿美元（同比+31.1）40%）和111亿元人民币（+61.1年同期）44%）。从长远来看，业绩继续高速增长，2024年至2024年归属于母公司的收入和净利润的复合年增长率为30%05% 和 4210%，主要得益于公司渠道的不断完善、各地产能的持续释放以及菜品增长潜力强劲。 短期来看，2023Q1-Q3归母营收和归属净利润为10271亿美元（+25.5年同期）93%）和 1122亿美元（+62.2年同期）69%），其中三季度净利润率继续上升，主要受益于原材料成本下降和规模效应的出现。我们相信，随着新工厂的投产和老基地技改的完成，规模效应将进一步显现，净利润率将持续上升，确保净利润的持续增长。
火锅食材基础盘扎实，预制菜布局加快。 火锅食材占比最高，保持快速增长。 火锅食材是公司的基本板块，2018-2024年收入复合年增长率为2303%，2023Q1-Q3 收入 4939亿元（占488亿）09%），公司产品迭代能力强，火锅食材增长潜力充足，锁鲜40 个产品 Q1-Q3 增长 30%，Maruno Zun 20 产品 Q3 收入实现 17亿元，预计未来将保持相对稳定的增长。 面粉和大米产品增长稳定。 2018-2022 年的收入复合年增长率为 2177%，2023Q1-Q3营收为1862亿元人民币（182亿元）13%），得益于公司今年团餐渠道的完善，烧卖Q2和Q3增长近50%，带动面条和米制品稳步增长。菜品的第二条增长曲线继续发力。 自2024年以来，公司开创了食品的第二增长曲线，并开始显现规模，2018-2024年收入复合年增长率为6634%，2023Q1-Q3营收为319亿元（占300亿元）27%）。基于公司清晰的预制菜发展模式，我们完成了前期的快速增长，随着产品矩阵的不断丰富和预制菜专业经销商的不断壮大，我们看好预制菜的长远发展。
利率继续下降，盈利能力继续改善。 毛利率：从长远来看，仍有改善的空间。 2023Q1-Q3毛利率为2206%。2024年，由于原料**大幅增加、菜品占比增加，以及冻品先生和新宏业公司的毛利率较低，毛利率下降。 2024年菜品占比持续提升，但毛利率保持稳定，主要系鱼糜产品原料采购成本下降及产品结构优化所致。 随着产品结构的不断改善（锁鲜包装占比增加，虾数量下滑），我们认为毛利率有望恢复。 净利率及费用：费用控制良好，净利率持续上升。 2023Q1-Q3净利润率为1092%，期间费用率为 839%。销售、管理、财务和研发率分别为6.。07% （同比-1.）15pct.36% （-076pct）、-0.70%（同比-0.）04pct）、 0.66%（同比-0.）17pct）。期内公司费用率呈下降趋势，主要由于销售率持续下滑所致。
ROE行业领先，长期稳定。 安井食品的ROE长期相对稳定，2024年ROE（平均）为1314%，处于行业领先水平，核心原因是盈利能力强。 目前，公司短期可变现资产因资金定向到位而尚未完成，2024年底现金及交易金融资产占流动资产的比重为5348%，占总资产的33%99%，随着新老基地项目的投资建设，现金资产逐步转化为投入产出较高的固定资产和流动资金，ROE有望提升。
2.1.冷链逐步完善，预制菜终端市场快速扩大
预制餐具包括速冻食品，市场规模处于快速发展阶段。 规模：据艾媒咨询数据显示，2024年预制食品市场规模达4196亿元，同比增长2131%，预计2022-2024年复合增长率将达到2925%，整体保持较快增长。 分类：广义的预制菜分为即食、即热、即食和即食四类。根据德勤的数据，2024年，即煮和即热分别占狭义预制菜的47%和51%。 速冻食品属于预制菜的即热品类，安井深耕预制菜的即热品类（速冻）20年，目前正在拓展即食菜领域（加工程度弱于速热），并推出了扇骨、鸡肉调理产品等，将受益于团餐和连锁餐饮的发展。
自 2010 年以来，预制菜增长迅速。 预制餐具是由清洁蔬菜发展而来的，这种蔬菜最早起源于美国，并在 20 世纪 60 年代商业化。 中国预制菜的发展经历了三个时期，萌芽期（1987-2009），20世纪90年代后期，随着麦当劳、肯德基等快餐店的进入，中国开始出现洁净蔬菜配送工厂。 2024年前后，我国出现了预制蔬菜生产企业，对肉类、禽类、水产品等原料进行深加工，逐步丰富了预制菜的品种。 B端成长期（2010-2024年），在劳动力成本上升的背景下，餐厅连锁速度加快，出口平台建立，B端预制菜开发开始加速。 在C端加速发展期（2024年至今），在疫情的催化下，消费者开始接触C端预制菜，同时，叮咚买菜进入预制餐赛道，助力预制菜的发展。 2024年，预制菜首次写入首文，认可度进一步提升，未来发展有望加速。
供给侧带动：冷链逐步完善，助力扩大预制菜销售半径。 预制菜主要依靠低温保鲜，前期受限于冷冻技术和冷链运输成本高，因此销售半径小。 随着速冻技术的发展，预制菜的储存时间大大延长，冷链物流保持快速发展，大大降低了企业的物流配送成本，预制菜的辐射范围扩大，2017-2024年，食品冷链物流的市场规模， 冷藏车数量和冷库容量的CAGR分别达到。41%。2024年12月，**办公厅印发《关于印发“十四五”冷链物流发展规划的通知》，提出2024年初步形成产销联通、城乡覆盖、连接国内外市场的冷链物流网络，将进一步扩大预制菜销售半径。
B端需求侧驱动：在餐饮连锁率提升、集团餐饮行业成长、外卖发展的共同推动下，预制食品行业有望继续快速增长。 预制菜有效降低人工和租金成本，助力连锁餐厅发展。 随着经济的发展和通货膨胀，未来租金和劳动力成本可能会继续增加，倒逼餐饮企业优化餐饮链条。 根据《2024年中国餐饮业年报》，2024年餐饮人力和租金成本占收入的33%3%，人工和租金成本增加48% 和 36%。通过使用预制餐具，餐饮企业可以减少对厨师的依赖，减少厨房面积，从而降低成本，提高效率。 根据《2024年中国连锁餐饮业报告》，引入预制菜的餐厅最多可节省8个百分点的成本，其中人工成本高达6个百分点。
1）链率持续提升，助推即食、即食搭配发展。连锁餐饮企业在门店快速扩张的过程中，要保证餐食质量的一致性，注重送餐速度，能够完美适配预制菜的特点。 基于各连锁餐饮企业的差异化需求，预计即食菜的发展和厨师二次加工预处理时间的减少会更好。 据美团数据显示，2024年中国餐饮市场的连锁率较2024年增长7%至19%，目前中国餐厅连锁率仍远低于美国54%的餐饮连锁率。
2）团餐的稳步增长，助力了即食食品的发展。团餐主要服务于校园、事业单位、企事业单位等大型群体，具有采购策划性强、采购量大、用餐时段集中等特点，因此预制菜对即食食品的需求较大。 近年来，机构餐饮市场稳步增长，在餐饮行业中的比重不断提升，助推了预制食品行业的发展，2017-2024年的CAGR为1072%，2024年餐饮业团餐占比较2024年增加15%05%至4510%。目前团餐集中度较低，且多为小规模，2024年团餐前100名市场占有率为6家7%和81%低于5亿元，基于安井食品不断丰富适合团餐场景的产品（冷冻产品预制菜、小厨房鸡肉调理），以及安景食品强大的品牌力（1081%，位居行业第一），并持续发展机构餐场景的经销商，我们认为公司有望继续扩大机构餐市场份额。
3）外卖带动速食热食的发展。外卖场景注重速度和易操作性，这导致了即热食品包的诞生。 使用该套件，食物的准备时间可以减少 12 分钟，顾客的等待时间可以减少到 28 分钟。 据iiMedia Research预测，2024年餐饮外卖市场规模将达到11万亿，渗透率254%。在疫情的催化下，外卖渗透率开始加快，外卖企业新注册数量明显增加，进一步推动了速食热食的增长。
C端需求侧驱动：家庭结构和生活节奏的变化增加了对预制菜的需求。 中国现阶段与2024年后日本双收入家庭和小家庭增加的趋势相似，2024年至2024年中国平均家庭数量从3个增加到3个10 人至 2 人62人。 同时，由于生活压力的不断增加，人均每周工作时间一直在增加，2024年将比2024年增加2%左右5小时至4855 小时，对于烹饪时间不到 5-10 分钟且比外卖套件（低端预制菜）更健康的预制菜来说，这更需要。安景食品与盒马鲜生、叮咚食品、京东超市、普普、美团食品等新零售平台达成合作，也能满足C端消费者的需求。
政策驱动：行业仍处于早期阶段，政策仍在完善。 2024年以前，预制菜相关政策主要以食品产业链大为主，针对预制菜的相对较少。 直到2024年3月，首个省级预制食品产业政策《加快广东预制蔬菜产业高质量发展十条措施》出台，随后各地紧跟出台预制食品扶持政策;2024年6月，中国烹饪协会发布《预制餐具团体标准》，明确预制餐具的定义2024年2月，预制菜首次写入1号文，是行业迈向更加规范、规范、健康发展的重要信号。 但总体来看，目前的预制食品行业仍处于起步阶段，政策仍在完善。
2.2.凭借布局优势，安景食品有望在中小B餐饮赛道上率先受益
下游中小B餐饮赛道较好，安穗凭借分销优势有望成为核心受益者。 预制餐具的主要需求来自餐饮，B端与C端市场规模之比为8：2，B端处于快速增长期，C端刚刚进入产品导入期。 根据销售渠道划分，B端预制菜主要分为团餐、大B餐、中小B餐和外卖，其中团餐空间最大，但相对封闭，开发难度大大B餐饮需求量大，但大部分自建厨房和预制食品厂家大多切成单品，空间相对较小中小型B比较分散，容易被企业切入，需求特点是频率高、体积小，产品标准化，主要通过经销商服务;外卖渗透率高，成本最敏感，由于成交率高，维护成本较高整体来看，中小B餐饮赛道较好，增速较快。 安晶食品从中小B起步，经销是公司的优势渠道（单个经销商销售额远超同行），个人支持赋能经销商的能力突出（销售人员和经销商数量是同行业的3倍以上），有利于产品的快速增长和渠道拓展， 并有望成为核心受益者。
个人支持赋能经销商，经销商人均销售额高且粘性强。 分销是公司最重要的销售模式，2018-2024年分销收入占比超过8%，收入复合年增长率为2808%，2024年经销商数量为1836家，比2024年增加1218家。 公司分销体系完善，通过“个人支持”（每3名销售人员服务1家经销商，为经销商打通销售渠道，增加渠道粘度，丰富营销活动并提供链接终端客户的平台等）为经销商赋能，同时给予经销商一定的授信额度支持，在授信额度内经评估审批后， 商品可以赊销，所以公司单经销商销量高于友商，经销商粘性强，2024年单经销商销量为同行4家主要经销商合作4年以上。2024年，成立元年，安水厨房依靠原经销商实现快速量产，完成0-1阶段，营收突破2亿元。 此外，公司积极发展专业经销商，已发展出一批机构餐专业经销商，随着舆论对机构餐影响的减弱，菜品营收增速有望回升。
通道结构不断完善，满足不同通道预制菜的需求。 在发展和巩固分销渠道的同时，公司不断完善其他渠道，2024年非分销渠道总收入为2379亿元，2018-2024年复合年增长率为40%18%，其中特殊传播和新零售渠道增长较好。 特通直销渠道主要客户包括海底捞、同德来、永和大旺等国内餐饮客户，以及周黑雅、觉威食品等休闲食品企业达成合作的新零售平台包括盒马鲜生、国权、叮咚食品、京东超市、普普、美团食品等。
3.1.敏锐嗅觉挖掘单品，产品不断迭代升级
市场敏锐度和对市场渠道的洞察力是公司的核心竞争力。 公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心（基本上每个行业只有一个，稀缺性高），对市场嗅觉敏锐，因此在感知到市场表现优秀的产品时，可以及时采取跟进，适度创新策略，结合适当渠道，快速形成大单产品。 回顾公司发展历程，安穗从发展初期到现在，始终注重产品与渠道的结合，2016H1大单品和新品营收占营收的37%09% 和 2529%。
产品具有较强的持续推广新品能力，更新迭代速度快。 产品推广：自2024年起，公司每年推出一系列新产品，并围绕公司战略发展和市场变化，在过程中培育了一批销售额过亿元的单品（手指饼、烧卖、脆皮莲藕盒）。 更新迭代：在产品品种不断丰富的同时，公司不断升级迭代爆款产品，进一步开拓市场，“锁鲜”系列已推至4个版本0,2024年营收突破11亿元，2024年Q1-Q3增速维持在30%左右;“丸之尊”已升级至20版本，2024年Q3销量近17亿元。
公司预制食品发展模式日趋清晰，不断打造大型单品，规模和盈利能力不断提升。 由于预制食品市场分散，品类多，公司经过不断探索，建立了多个差异化、产品定位足够清晰的品牌，明确了自产（安井厨房）+OEM（安井先生、冷冻产品先生）+并购（新红业、新流屋）的多元化发展模式。 从营收来看，近年来，公司成功打造了虾滑、酸菜鱼、脆莲藕盒、小脆肉等多种超亿元大单品，菜品营收快速增长，2018-2024年营收CAGR达6634%，2023Q1-Q3 收入 319亿元（同比+47.7）46%)。从盈利能力来看，冷冻品先生整合了上游**链的发展模式，通过OEM快速提升了销量，持续提升盈利能力，2023H1利润率为776%，与2024年相比增长约3%。
3.2.鱼糜资源丰富，成本优势构建竞争壁垒
安京鱼糜资源优势日益凸显，保证了公司原料的稳定性。 近两年来，在我国鱼糜批发价格持续上涨的背景下，安京食品鱼糜采购成本逐年下降，主要得益于公司优质的鱼糜资源和强大的鱼糜防控能力。 淡水鱼糜与海水鱼糜相比，水产养殖的可控性和稳定性更高，价格更具优势，2013-2024年公司逐步增加淡水鱼糜采购量，逐步替代海水鱼糜，2024年公司鱼糜采购单价较2024年大幅下降15%。2024年，收购新红叶、新流坞后，安京食品对鱼糜的管控进一步加强，在全国控制淡水鱼糜2 3只，这是公司能够保持成本优势的关键之一。
3.3.房地产销售铸就和交通优势，定增开增长空间
完善全国生产布局，有效降低运输成本。 目前，冷链的可负担运输半径为500-600公里，因此公司采用“销售不动产”模式，即在产品的重要消费区域建设新的生产基地，有效降低冷链运输成本。 该公司 2022 年的运费为 293 美元59元吨，下降1962%，物流费率下降157%比198%，明显低于行业竞争对手。 2024年，公司将释放定额增援，在广东、山东新建生产基地，填补空白，进一步完善全国生产布局。 目前，公司已在全国8个省份布局了12个生产基地，随着明年山东安京、洪湖安京的投产，运输成本将进一步降低。
定额增幅将大大提高现有产能，有助于突破产能瓶颈，开辟新的增长空间。 2024年3月，公司向特定对象发出**，发出**为11608元股份，发行给19名特定投资者，发行股数为4888股490,000股。 发行成本扣除 040亿元后，实际募集资金总额为5635亿元，主要用于新基地建设和老基地扩建、老基地技术升级改造项目、流动资金补充等，缓解火锅食材、米面制品、菜制品产能短缺（2018-2024年产能利用率约为100%， 而2024年，受疫情管控影响，新红叶、新流坞小龙虾季节性特征受较强影响，产能利用率小幅下降至92。24%，整体产能利用率长期饱和）。2022-2027 年的预期复合年增长率为 1396%，可有效满足公司未来5年左右的产能需求。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。 如需使用这些信息，请参阅原始报告。 ）
专题报告**：未来的智库]。