作者通過： Eastland
标题图片 Visual China.
2024年11月28日，拼多多（NASDAQ：PDD）公布了第三季度财报——营收为6884亿，同比增长94%;营业利润 1666亿，同比增长60%。
2024年第二季度，拼多多单季度净利润首次恢复正增长，截至2024年第三季度已连续10个季度实现盈利2024年9月，跨境电商平台Temu上线，成为“第二增长曲线”。 “完全托管模型”已被同行学习和效仿。
目前，拼多多的市值与阿里巴巴相当，但两者的市盈率（TTM）分别为30倍和11倍。 更何况，除了电商，阿里还有菜鸟、盒马、云计算、大娱乐、本地生活......
比起阿里，拼多多被高估了，背后的逻辑是什么？
收入增长的驱动因素。
1）收入结构与阿里巴巴和 JD.com 不同。
拼多多的收入分为广告、佣金和产品销售。 前两者属于电商平台服务，第三种属于在线零售。
2024年，广告收入为268亿，占收入的89%;佣金收入33亿，占收入的11%。
2024年，商品销售业务诞生，销售收入575亿，同佣金收入，占97%（共 19 个。4%）；广告收入增至480亿，但收入占比降至806%。
2024年，商品销售收入达到725亿，占营收的10%;广告营收 7256亿，占营收的77%2%；佣金收入141亿，占151%。
2024年，商品销售收入仅为21亿，几乎为零;广告收入突破1000亿，占收入的78%7%；佣金收入400亿，占收入的21%2%。
JD.com 最初是一家自营企业，后来逐步推出平台服务。 2024年商品销售收入占比仍高达827%；
阿里从平台服务起家，收入主要由营销服务（广告）和交易佣金组成，逐步发展直营业务。 2023财年（截至2024年3月31日），中国零售业务的直销和其他收入达到2750亿美元。
拼多多的“商品销售”业务几经起伏，又归零，但不能断言会完全放弃。
2）佣金成为主要驱动力。
曾经是拼多多收入增长主要驱动力的广告业务，在2024年发生了变化：
2024年，广告收入同比增长79%，对收入增长的贡献率为72%佣金收入同比增长74%，由于基数较小，对收入增长的贡献仅为8%。
2024年，广告收入增速下降至51%，佣金收入增长144%，对收入增速的贡献率提高到24%。
2024年，由于产品销售收入下降，广告和佣金对收入增长的贡献率超过100%。
2024年前三季度，广告收入同比增长46%，对收入增长的贡献率首次跌破50%佣金收入同比增长186%，对收入增长的贡献率为52%。
2024年前三季度，佣金业务量已达到广告投放量的51%，增速是广告的4倍，成为拼多多收入增长的第一动力。
过去半年（2024年4-9月），淘天集团在中国零售板块的客户管理收入（主要是广告和佣金）为1483亿。 同期，拼多多电商平台服务总收入为1211亿，约占淘天集团总收入的81%7%，相当于陶天集团总营收的57%。
转机之路。 1）“数量价格”到位。
2024年，拼多多的广告收入占收入的89%，整体毛利率为79%。
2024年，商品销售额占97%，毛利率约为10%。 撇除零售业务，平台服务的毛利率约为74%，较2024年下降5个百分点。 佣金与广告收入的比例与2024年几乎相同。 由此可见，拼多多在2024年采取了“以价换量”的策略，结果是营收增长了97%，毛利增长了69%。
2024年，商品销售收入为725亿，假设毛利率为10%，平台服务的毛利率约为71%，然后下降2个百分点。 全年营收和毛利分别增长，以价换量的效果依然可观。
2024年，商品销售业务为零，整体毛利率提升至76%。
2024年前三季度，毛利率下降11个百分点至64%，而佣金收入暴涨186%，再度“以价换量”战略，营收增长75%，毛利增长50%至1021亿。
2）扭亏为盈。
营业利润
下图中的蓝线代表毛利（费率），彩色堆叠柱代表费用（费率），只有当蓝色淹没颜色时才会记录营业利润。
近年来，拼多多毛利率震荡下行，2024年前三季度跌至64%，较2024年下降13%5个百分点。 拼多多的扭亏为盈，得益于规模扩张导致费用率的稀释。
例如，在 2018 年，134 亿市场支出相当于收入的 102%5%，毛利率高达779%也注定要遭受巨大损失。
2024年，市场支出飙升至412亿，但收入占比降至692%。
2024年，营销、行政、研发总费用为553亿元，总费用率为589%。尽管毛利率已降至662%，拼多多仍是首次获得营业利润。
2024年总费用达到687亿，其中市场费用为543亿，总费用率进一步降低至526%。
2024年前三季度，总费用为658亿，总费用率仅为414%，比毛利率低23个百分点！
2024年，拼多多经营亏损108亿元，亏损率为823%；
2024年营业亏损仍达938亿，损失率下降到158%；
2024年，拼多多扭亏为盈，营业利润69亿元，利润率为73%；
2024年营业利润攀升至304亿元，利润率为233%；
2024年前三季度，营业利润363亿，同比增长707%。
经营活动产生的现金流量
拼多多经营活动产生的现金流量净额为正：2024年8月8亿，2024年为969亿，2024年为777亿。
2024年，公司尚未扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额已达282亿
2024年经营活动产生的现金流量净额达485亿，高于净利润545亿1%。
2024年前三季度，拼多多的营业利润、净利润、经营活动产生的现金流量净额分别为363亿和367亿4 亿和 5727亿。
经营活动产生的现金流量净额明显高于净利润，表明公司对现金流量有很强的控制力。
铁木——拼多多的分水岭。
1）在temu上线之前。
在Temu上线之前，拼多多的总交易额（GMV）和月均活跃用户（至少1个订单）增速明显放缓
2024年GMV达4716亿，同比增长234%，均为42亿，同比增长71%;
2024年GMV突破1万亿，同比增长113%，月均活跃用户59亿，同比增长40%;
2024年，GMV增至17万亿，同比增长66%，平均79亿，同比增长35%;
2024年，GMV达到24万亿，同比增长46%，月均活跃用户87亿，同比增速仅为10%;
2）temu上线后。
2024年9月，拼多多在美国推出Temu。 跨境电商平台的口号是“组队，降价”，满足了美国人“消费降级”的需求。
Temu率先采用“全托管模式”——卖家将货物运送到国内仓库，平台负责营销和履约，平台拥有最终定价权。
Temu上线半年后，拼多多的佣金收入开始暴涨。
2024年第二季度佣金收入为1435亿，同比增长131%;
2024年第三季度，佣金收入为2915亿，同比和环比增长率分别为%。
由于平台在全托管模式下负责营销和引流，因此Temu平台的主要收入来自佣金。
2024年Q2、Q3，拼多多佣金收入激增的原因，显然是天木。 第三季度毛利率**应归因于Temu佣金业务的毛利率相对较低。
temu 模式就是这样。
同伴跟进是最专业的认可。
从电商平台来看，拼多多推出Temu是天才之举，速卖通、Lazada、Shein、Shopee、TikTok Shop都已经或将要推出类似服务。 就连马也表示“祝贺拼多多过去几年的决策、实施和努力”。
消费者对他们的钞票最真诚。
刻板印象中的美国消费者挥霍无度，花钱。 他们从中国购买数十种“廉价”纺织品，而且对**不敏感。
美国零售业高度发达，沃尔玛和亚马逊提供的服务专业、高效、无可挑剔。 美国消费者为突然出现的temu欢呼雀跃，表明他们“缺钱”。
卖家站在最理性的立场上。
Temu的典型合作伙伴不是跨境电商的股票玩家，而是以海外订单为生的制造公司。 由于大流行的影响，他们正在努力向前迈进。
这些制造企业可能不小，但他们不懂电子商务，放不上，抓不住库存量。 让他们去亚马逊“上架”，把产品运到海外，万一滞销怎么办？你想在跨境电商平台做营销引流，投入多少钱，怎么办？如何及时、准确地把握大洋彼岸“非我种族”消费者的心态，并随时定型和改变
在全托管模式下，卖家只需将产品发送到Temu在广州的仓库，出口、营销、履约、售后、定价全部委托给平台。 由于门槛低、试错成本低，传统制造企业接受全托管模式是理性选择。
对全托管模式的批评也很多，主要是因为卖家在降价、剥夺定价权方面过于狠心。
让我们从定价权开始。 自古以来，我国外贸企业的利润就十分微薄。 例如，在生产高档铜龙头时，国外买家的出价是国际铜**加几个百分点的“加工费”，按吨购买。 回去单独包装，按照包装的精美程度，会卖给欧美消费者几倍或十几倍，中国厂商没有定价权。 跨境电商审时度势，灵活调整产品和政策，无异于“会出门，王者生活不影响”。
让我们谈谈“降价”。 市场经济的大局用一句话概括：供求关系变化，第一——*需求减少，供给增加。
发达国家消费者购买力下降，需求曲线整体下移。 过去，某件产品单价10000件，单价8美元1件50,000件。 现在单价10元只能卖6000件，单价8元可以卖10000件。 东南亚和拉丁美洲制造商可以提供价格为8美元的产品，但质量略有下降。 坚持每件卖10美元，中国企业将失去这个市场份额。 席卷全球的消费下调并非拼多多所为，铁木只是需求曲线变化的传递者。
对于外向型制造企业来说，Temu压缩了毛利率，但并非完全没有收益。
传统出口模式的优点是批量大、信誉好、无回扣，最大的问题是账户周期长。 沿海地区民间借贷发展的一个重要原因是外向型生产企业流动性不足。
全托管模式为传统制造企业带来三大优势：
首先是为海外消费者提供一个展示平台，让他们面对陌生的中国品牌（中国人也不熟悉）。 这就像“龙集”扮演一个有名有姓的角色，不一定出名，但有成名的希望;
二是让中国厂商直接感受到海外消费者的需求，优化产品，安排生产，不再“蒙着眼睛跑”;
三是小订单快速回笼，减轻资金周转压力。
Temu 是完全托管模式的先驱，但它不是垄断者。 速卖通和SHEIN纷纷加入“内卷”，与Temu争夺消费者和商家决战尚未开始。
以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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