以下文章发表在北京大学汇丰银行PFR上，作者是张明。
美联储自2024年3月开始加息缩表进程，美国CPI同比增速从90% 降至 32%，通货膨胀率大幅下降。 CPI和核心CPI的同比增速仍明显高于美联储的货币政策目标。
针对未来美联储加息进程，中国社科院财经研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明在《北京大学金融评论》撰文称，美联储未来很可能不会加息。 不过，考虑到核心CPI同比增速短期内不太可能回落至2%左右，这意味着美联储转而降息的概率较低，至少在2024年上半年是这样。 这意味着至少在未来六个月内，全球经济和金融市场将不得不继续以非常高的短期和长期利率运行。
本文全文将刊登在《北京大学金融评论》第18期。
2024年全球金融危机爆发后，世界经济长期处于“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）的长期停滞状态。 然而，从2024年开始，美国通胀率开始快速攀升，达到90% 峰值。 与此同时，欧盟和英国等发达经济体也面临着不断上升的通胀压力。
造成本轮通胀的因素大致是供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因。
从供给侧来看，2024年新冠疫情爆发导致全球产业链中断，导致供给侧震荡2024年爆发的俄乌冲突大幅提振了全球大宗商品**。 需求端，新冠疫情爆发后，美国等发达国家实施了史无前例、极为宽松的财政货币政策。 特别是对家庭的大规模财政补贴，提高了家庭部门的临时收入，拉动了短期需求。 从政策方面来看，在长期低通胀的背景下，2024年8月，美联储宣布将修改货币政策规则，改为实施平均通胀率为2%的长期目标，这意味着美联储将在短期内加强对通胀上升的容忍度。 此外，在美国通胀大幅上升后的很长一段时间里，联邦公开市场委员会仍判断本轮通胀是暂时的，主要是疫情引发的供给侧冲击，因此没有必要立即收缩货币政策。
然而，这一轮通胀背后还有一个更深层次的原因，那就是一度飙升的全球化在2024年后逐渐减速甚至逆转。 2024年3月，中美战争爆发。 2024年至2024年，新冠疫情肆虐，新冠疫情结束后，随着各大发达国家追求产业链的韧性和可控性，全球产业链变得支离破碎。 这两个事件都意味着全球化的逆风，这无疑会降低全球范围内的资源配置效率，从而提高各种产品和服务的生产成本，并最终逐渐推高通胀中心。
由于通胀水平明显高于央行的承受能力，美联储自 2022 年 3 月以来已开始加息和缩减资产负债表。 截至目前，美联储已连续11次加息，累计加息525个基点。 相比之下，欧洲央行从2024年7月开始加息，迄今已连续加息10次，累计加息450个基点：英国央行自2024年12月起加息，迄今已连续加息14次，累计加息515个基点。 历史上，三大发达经济体**的银行在如此短的时间内如此大幅度地加息，是非常罕见的。 此外，美联储于 2022 年 6 月开始缩减资产负债表，前三个月每月缩减 475 亿美元，此后每月缩减 950 亿美元。
美联储加息的结果如何？答案是不尽如人意的。 一方面，由于持续加息和缩表，美国通胀率确实大幅下降，CPI同比增速从90% 降至 32%。另一方面，美联储更关注的核心CPI同比增速表现出更强的粘性，仅从2024年9月的6.开始2023 年 10 月下降 7% 至 40%。CPI和核心CPI的同比增速仍明显高于美联储的货币政策目标。
为了理解为什么美国CPI增长率具有粘性，我们将美国CPI篮子分为三个部分：商品、服务和租金。 数据显示，截至2024年10月，商品**同比增速已降至04%，服务**同比增速仍高达51%，租金**同比增速高达67%。美国服务**和租金居高不下的根本原因是美国劳动力市场仍然紧张。 2024年10月美国失业率仅为39%，这意味着劳动力市场仍然供不应求，工资**压力仍然很大，这无疑会推高服务和租金**。 换言之，在美国失业率大幅恶化之前，美国CPI增长，尤其是核心CPI增长，将保持粘性。
美联储加息过程的未来将如何？事实上，自 2023 年 6 月以来，美联储只加息过一次。 在6月、9月和11月的议息会议上，美联储停止了加息，直到7月的会议上才宣布加息25个基点。 换句话说，自 2023 年 6 月以来，美联储加息步伐已大幅放缓。 笔者的**是，美联储未来很可能不会加息。 不过，考虑到核心CPI同比增速短期内不太可能回落至2%左右，这意味着美联储转而降息的概率较低，至少在2024年上半年是这样。 这意味着至少在未来六个月内，全球经济和金融市场将不得不继续以非常高的短期和长期利率运行。
自美联储于2024年3月启动本轮加息周期以来，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等新兴市场和发展中国家均出现不同程度的金融危机。 危机的导火索是美联储快速加息导致的短期资本外流。 短期大规模资本外流导致本币汇率贬值，外债负担加剧，国内资产和金融机构面临压力。
2024年第二季度，欧美爆发了一轮银行业动荡。 迄今为止，美国有三家银行倒闭：硅谷银行、签名银行和第一共和银行。 其中，硅谷银行和第一共和银行均为美国排名第10至20位的中型银行。 这三家银行倒闭的共同原因是它们的资产购买了大量的美国国债和高等级机构债券。 在基准利率快速上升的背景下，这些债券的市值大幅缩水，这一现象引发了储户的焦虑，他们用脚投票开始了一场挤兑，最终导致了一场典型的银行业危机。 直到美国财政部、美联储和联邦存款保险公司联合救助后，危机才没有进一步扩大。 瑞士信贷（Credit Suisse）和欧洲的德意志银行（Deutsche Bank）也卷入了这场危机。 除了资产端的浮亏，这两家银行还存在严重的公司治理问题。
考虑到美国的短期和长期利率将在未来一段时间内保持在非常高的水平，这是否会导致新的风险？美国市场目前更担心两个潜在风险。 首先，美国公司债券市场，尤其是高收益公司债券（垃圾债券）市场，潜在风险较大。 无风险利率和风险溢价的上升将显著增加企业偿还债务和利息的压力，目前尚不清楚未来是否会面临集体违约。 其次，美国房地产市场，尤其是商业地产市场，面临调整压力。 基准利率的上升推高了房地产抵押贷款的利率，导致房地产市场出现调整。 疫情在一定程度上改变了中小企业的工作方式，远程办公的兴起减少了商业地产的买租需求，因此商业地产市场面临重大的调整风险。