以下文章由李迅雷财投撰写。
李训雷，中国首席经济学家论坛副主席、中国和泰国首席经济学家
大家都熟悉“上山容易，下山难”这句老话。 我喜欢爬山，但是我心里不太认同这句话，因为从力学的角度来看，爬山显然比下山更累，而且负荷越重，上游做的工作就越大。 但是有一次因为粗心大意下山，下山速度太快，不小心摔倒了，后果很严重，所以我觉得古人有一定的道理。 如果遇到陡峭的山坡，湿滑的道路，下山确实比较困难。
从经济角度来看，经济周期的下行阶段分为硬着陆和软着陆，在上行阶段没有相应的术语。 当然，上山还是下山容易尚无定论，因为没有说上坡和下坡是否同一条路，坡度也不得而知，更何况由于每个登山者的身体特征和脚法不同，没有假设就很难得出结论。 其实分析经济也是一样，很多人习惯了线性推导，但实体经济不是线性的，甚至是平面的，因为我们生活的空间是三维的，我们还要加上时间的维度。
在谈到面临的困难时，第一次经济工作会议首次提出了消费和投资的“有效需求不足”，我确定我国未来面临的最大问题是10多年前的“有效需求不足”，因为投资拉动、外向型的经济增长模式将导致住宅部门收入占比下降， 同时内部收入差距会拉大，会让具有支付能力的消费需求不足。
本文围绕当前房地产周期、经济转型等大家普遍关注的话题展开，重点从有效需求维度进行分析。 对这个维度的分析会得出一个不同于普通逻辑的结论吗？
当城市化遇到老龄化
- 房地产需要调整多长时间？
我经常听到这样一种观点，中国的城镇化率只有65%，而西方国家的城市化率一般是80-90%，如果我们以后每年提高一个百分点的城市化率，那么，到80%还有15年，房地产行业可以长期繁荣;或者说，我国户籍人口的城市化率仅为467% 在我国新公民人数超过3亿，但还没有一个人买房，这意味着未来中国对住房的需求巨大
类似的逻辑很常见，例如，中国人均乳制品消费量不到日本峰值的一半，这表明乳制品行业有很大的增长空间。 但是，中国几乎占世界猪肉消费量的一半，这是否意味着中国的养猪业正在衰落？非洲很多国家的人均GDP不足2000美元，这是否意味着这些国家有巨大的发展空间？
因此，我们对城市化的空间评估需要多维度，而不是简单地采用“国际比较”的方法。 当前，中国正面临人口老龄化加速阶段。 2024年，中国进入世界银行定义的“深度老龄化”阶段深度老龄化意味着移民规模正在下降，城市化进程正在放缓。
中国老年人口总数和比例
*： Wind， 中泰研究院.
例如从2024年到2024年的五年间，珠三角净流出超过500万农民工也就是说，随着农民工平均年龄的不断上升，农民工返乡的人数将不断上升，从而减缓城镇化进程。 例如，60岁以上的人口从城市净流入农村地区。
未来，我国城镇化率将不再像过去那样以农民工向城市迁移为特征，而是在人口自然增长率为负的背景下，一方面是因为农村人口净降幅超过城市人口，另一方面， 局部地区的城镇化进程也在继续，因此我国的城市化率会上升，但增速会明显放缓。从以韩国为例，进入老龄化社会后，过去20年的城市化率一直保持在80%-81%的水平
最近大家都在**楼市**什么时候见底，似乎大家都集中在商品房全年销售面积、房地产开发投资占GDP比重、新开工面积增速3个指标以上。 乐观主义者认为，年销售面积达到9亿平方米是垫底，或房地产开发投资占GDP的比重在7%左右，或新开工面积增速为垫底。 如果这个判断属实，那么楼市的底部确实就在眼前。
这些都是从“数量”的维度来观察的，我们是不是也应该从“价格”的维度来评价呢？比如房价收入比、租卖比等，应该还是偏高的，也就是说，房子作为投资产品的估值水平，与美国、日本、韩国等房价不便宜的国家相比，还是比较高的。 但即使其估值水平低于世界发达国家平均水平，是否为垫底？
中国的房价收入比明显高于发达经济体（截至2024年）。
*： Wind， 中泰研究院.
我国住宅建筑的“市盈率”仍然很高
*： Wind， 中泰研究院.
例如沪深300指数的平均市盈率已经下降到10倍以上，是标准普尔500指数平均市盈率的5%，但为什么还是**？因此，随便找几个指标来找什么时候触底，无异于盲人摸大象。 这不是科学，所以很难找到一种科学的方法来获得准确的结果。 就像A**场一样，在过去的33年里，大家很难通过成交价两个维度来**它的上下。
如果我们认为我们和日本可以使用房地产开发投资占GDP的百分比作为触底反弹的基础，那么，日本的房价有没有可能连续16年下跌，作为所需调整时间的基础？而且，日本在2024年进入了深度老龄化社会，我们将在2024年进入深度老龄化社会，所以有相似之处。
但从房地产需求来看，中国目前的人均GDP水平仅为2024年日本水平的三分之一左右，日本的基尼系数一直保持在0安全范围低于4级更有利于消费。 作为一个低收入水平的发展中国家，我们仍然面临着未富之老的压力因此，未来采购可能缺乏有效需求
中国的房地产牛市已经持续了20多年，应该会超出大多数人的预期。 当12年前深圳或上海的房地产市场估值水平已经超过东京和纽约时，当时的诺贝尔奖获得者黎曾** 中国房地产市场的泡沫会破裂，但实际上他预测它会再上升10年。 我记得2024年，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）提出美国“非理性繁荣”，但其泡沫的破灭直到5年后才发生。 因此，我们必须对市场有一种敬畏感。
我认为用周期理论来**房地产周期可能比成交量价格理论更可靠。例如，库兹涅茨通过对19世纪至第二次世界大战期间美国经济发展情况的研究，发现美国有一个20年左右的长周期，也被称为“建筑周期”，因为它主要表现为建筑业繁荣和衰落的周期性波动现象。
如果中国房地产的上行周期从2024年开始已经持续了20多年，那么相应的下行周期会持续多久？
从历史经验来看，人们通常希望快乐持续得越久越好，痛苦持续得越短越好，或者牛市持续的时间越长，熊市的持续时间越短。 因此，人性决定了偏差的发生：比如，疫情结束一般早于疫情实际结束，2024年疫情管控结束后的经济增速一般高于实际增速。 而市场参与者触底的时间比实际触底的时间要早得多。
因此，笔者认为，在人口老龄化加速的背景下，或许有必要从更长远的角度来看待本轮房地产调整的深度，并做好防范。
从需求侧看经济转型
- 长期和曲折的性质
长期以来，人们似乎习惯于通过供给侧推动经济结构调整。 例如，企业是商品和服务的提供者，过去10年的政策一直是为企业解决融资难、融资贵的问题，今年又出台了106项措施，支持民营经济四次，普惠金融、小微贷款等长期被用作评估银行业绩的KPI指标， 而从2024年开始，还给予企业减税降费、退税等优惠政策。尽管如此，在2024年前11个月，中国的私人投资仍然为负。
造成民间投资不畅的原因包括产能过剩、杠杆率过高、融资成本高等，2024年以来我们推进供给侧结构性改革，成效显著。 然而，疫情过后，民间投资却没有如期出现相应地，PPI自2024年10月以来持续呈现负增长。
从历史上看，PPI固定基指数每下降一次，民间投资增速就会相应下降。 从2024年至今，PPI同比为负的月份数量已大大超过PPI为正的月份数量如果继续压缩产能，民间投资将继续低迷，就业压力将进一步加大。
民间投资增速下降与PPI走弱有关
让我们将 2023 年 PPI 指数降至 1
*： Wind， 中泰研究院.
为此，是否应该从需求侧解决长期产能过剩问题？对比中美CPI走势，发现近10年中国CPI波动总体趋同，呈下降趋势。 另一方面，美国CPI自2024年以来飙升，虽然跌幅较大，但仍远高于中国。
中美CPI比较
*： Wind， 中泰研究院.
截至2024年11月，我国CPI和PPI仍为负值，其中房价**和商品房销售面积持续下降导致预期进一步走弱，因此通过各种手段增加中低收入群体收入是提振消费者信心的关键措施。
作为官方文件，今年年底**经济工作会议的材料首次将“有效需求不足”放在所有可能的困难的首位。事实上，我们需要改变长期以来“需求不是问题”的偏见，因为该国大多数人都有通胀恐惧症，包括去年年底普遍认为今年通胀压力会更高。 此外我们一直以3%的通胀目标为政策目标，但我们从未设定过反通货紧缩目标。
我国制造业增加值已占世界总量的30%，人口占世界的17%5%，而家庭消费仅占全球的13%左右这意味着产能过剩可能成为未来常态。 而且，有效需求不足的问题其实从2024年开始就出现了（今年启动了4万亿元的两年投资计划）。
因此扩大内需最有效的手段是扩大消费，而不是投资，这可能会创造新的产能。事实上，自2024年以来，扩大内需的主要方式是刺激投资，这使得供需缺口难以缩小。
有效需求不足的问题首先体现在可支配收入占GDP的比重偏低，我国占比约为43%，而全球平均水平约为60%。其次，体现在低收入和中等收入群体作为主要消费者占全社会收入和财富的比例较低。 此外这种不合理的收入结构和财富结构已经固化。
我国出生人数的持续下降，其实是**经济工作会议两次提出的“预期值减弱”的反映。 例如，2024年中国的婚姻数据开始逐年下降，2024年为1346930,000 对，低于 2019 年的 1000 万双大关和 2021 年的 763 双60,000 双，跌破 800 万双大关。 2024年，全国结婚登记数量为683件30,000对，比上年减少80对30,000对，减少约105%。2024年上半年，也就是疫情解除后，我国结婚人数为392人80,000对，同比仅增加5双3%。这意味着：出生人数的下降将是未来的长期趋势。
中国总和生育率异常下降（2024年开始下降，2024年降至1）1%），远低于 21（国际公认的人口更替水平），有句话叫“中国的生育率是世界第二低的”。 为了增加预期，有必要增加中低收入居民的收入，提高社会保障水平等，并支付真金白银**。 仅仅依靠“家电下乡”这样的一流手段是不够的。
因此，我国当前的经济转型应更多地从需求侧入手，扩大消费，增加购房有效需求。 从近两年的房地产政策来看，多来自供给端，比如保障楼房交付城中村改造、保障性住房建设、为房地产企业提供流动性支持，有助于房地产开发投资增速回升，但同时也将进一步扩大住房供给
如果房地产的潜在需求（如购房改善、3亿新民购房等）无法转化为有效需求那么，供大于求的格局难以改变，房地产市场的低迷将长期存在。
因此，扩大消费的核心是通过多种渠道增加居民收入，包括财产性收入。 统计数据显示，在美国居民可支配收入中，房产性收入占比约16%，2024年中国居民房产性收入占比仅为8%7%。然而，在当前资本市场疲软、企业利润增速下滑的背景下，依靠市场自身力量增加居民收入似乎不现实。 只有通过有利于消费和增加投入的政策才能刺激经济。
从文化和制度的角度来看
- 乐观是可能的，但结构需要改进
随着本轮房地产下行周期的持续，不少人看到日本已经“失落30年”，担心中国是否会进入“中等收入陷阱”。 在我看来，“中等收入陷阱”只是对一些国家真实案例的分类，但并不具有必然性。
从进入“中等收入陷阱”的国家和地区为例，中东有伊朗，非洲有南非，南美有阿根廷，东南亚有马来西亚，大部分自然资源丰富。 而人口密度高、人均自然资源相对稀缺的东亚国家和地区，不仅落入了“中等收入陷阱”。他们中的大多数已成为发达经济体。
这说明两点：第一，自然资源丰富的国家或地区不一定总能成为富裕国家，其发展模式一成不变就可能崩溃;第二个是自然资源匮乏的国家或地区，尤其是那些受儒家文化影响较大的国家或地区，可能具有更大的危机感，一般勤奋好学，并将劳动力作为最大的资源禀赋，致力于制造和**。 儒家文化圈应包括日本、韩国、中国大陆、港澳台、新加坡等。
从每周工作小时数来看，根据国家统计局的数据，截至2024年9月，中国企业员工平均每周工作时间为48小时4小时，应该是世界上最好的。 在女性劳动力参与率方面，中国也领先于大多数发达经济体和发展中国家。
15岁以上妇女劳动力参与率的全球比较（%）
*： Wind， 中泰研究院.
尽管马来西亚的女性劳动力参与率在过去30年中大幅下降，但仍大大超过印度的女性劳动力参与率。 整体印度劳动年龄人口的劳动参与率仅为51%，落后中国25个百分点。今天，印度的总人口超过了中国，劳动年龄人口大大超过了中国，但就业人数只有4人3亿，中国7家34亿。 在识字率方面，中国为97%，印度仅为74%。
因此，今天的印度崛起当然值得关注，但人均GDP水平已经是55倍大的中国，在勤勉、专业等方面还是有明显优势的。 一般来说，随着收入水平的提高，工作时间会相应缩短，但中国企业员工平均每周工作时间没有明显减少。例如，根据宾夕法尼亚大学世界表（2023），从2024年到2024年，全球工作时间普遍减少，例如，丹麦平均每周工作时间从2024年的35小时下降到2024年的27小时，但我们没有下降反而增加，我们仍然超过印度。
因此，尽管我国人口的刘易斯拐点早已出现，目前正面临加速老龄化和经济萎缩的压力，但传统文化基因和科技创新领域的前途领导力应该能够保持经济的快速增长如果中期目标是到2024年实现GDP翻一番，年均增长率应保持在4.%。7%的上下水平。
然而，作为一个拥有14亿人口的大国，要进入世界人均GDP经济体的前25%，也被称为高收入经济体，却是非常困难的。 正如我过去提到的，世界银行继续提高高收入经济体的门槛，今年7月初，世界银行发布了全球“低收入、中低收入、中高收入和高收入”国家的最新标准。 高收入经济体的人均国民收入（大致相当于GDP）必须超过13,845美元据估计，到 2035 年，它将提高到 20,000 美元以上。
从目前来看，世界高收入经济体的总人口不到13亿，约占总人口的15%由此可见，要成为高收入经济体是非常困难的，因为中国的总人口在14亿以上，但未来高收入经济体的人口不会超过20亿，也就是占总人口的25%，这是基本的数学知识。
因此，只要中国经济继续健康增长，能否达到所谓的高收入经济标准并不重要，而所谓的中等收入陷阱实际上并不能解释为什么世界上中等收入经济体的人口比例永远最高——分类标准。
然而，作为一个拥有14亿人口的大国，收入分配问题是最难处理的。 我做过统计，大多数人口超过1亿的国家的基尼系数为04 个或更多。 这表明，人口规模越大，收入分配的“方差”也随之增加。 根据北京师范大学中国收入分配研究院2024年发布的调查数据，我国月收入在2000元以下的人口约为964亿。因此，经济工作会议也强调要扩大中等收入群体规模。
* 经济工作会议指出，当前困难主要是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期疲软”。笔者认为，这些困难的核心是有效需求的缺乏也就是说，虽然中国作为全球人口最多的国家，拥有全球最大的消费市场和全球制造业30%的份额，但由于缺乏有支付能力的需求，消费增速放缓，进而出现部分行业产能过剩，PPI近10年大部分时间都为负， 社会期望值低。
有效需求不足既包括消费有效需求不足，也包括投资有效需求不足，而投资有效需求不足的原因可能与产能过剩、投资回报率低有关，所以关键是扩大消费需求，而不是扩大供给。 以及扩大消费者需求的途径，作为** 经济工作会议提出，增加城乡居民收入。
如果通过扩大民生领域财政支出、推进财税改革，使居民收入增速继续快于GDP增速，同时改善收入分配结构，那么产能过剩、外部环境、预期疲软等问题就很容易解决。
* 经济工作会议要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险其实，这是下行途中的三大隐患，要确保这三大隐患在经济放缓过程中不引发系统性风险，就要向其中注入资金，确保有效需求充足。 就像在成功攀登珠穆朗玛峰后下山的路上一样，必须让队员们吸收氧气和补充能量，只要有足够的体能，才能保证安全返回。