2024年即将结束，无论是全球宏观形势的变化，还是国内经济增长的转变，资本市场经历了一系列挑战，再次让我们对“市场先生”感到敬畏。 此时此刻，总结过去一年的得失，或许有助于我们理清脉络，对明年的投资方向有更清晰的判断。
年末年初，我们邀请了多位中欧**管理人分享2024年投资回顾和2024年市场展望。 本期，我们邀请了价值策略组的两位中生代经理人蓝晓康、罗家明他们从价值投资的角度，我们将谈谈对中国经济发展趋势的理解，对香港市场结构性变化的反应，以及明年对行业投资机会的乐观。
审查框架：自上而下把握矛盾，自下而上筛选企业
中欧 ** 蓝色小康：
感谢您的关注，我的投资框架简单来说就是自上而下和自下而上相结合的价值投资体系。
从上到下，看三到五年的周期，试着找出宏观和中观产业结构中的一些主要矛盾。 当预期（定价）与实际情况有较大差异时，这种资产或者一些重点行业的表现会好或差，而我们投资的重点就是要找出这个矛盾。
自下而上，挖掘低估值、高质量的公司，偏向“精耕细作”，避免“疯狂扩张”、“不诚实”和“高风险”公司。 我们非常重视对企业管理的理解，而不仅仅是把它看作一个**。 在选择一家公司时，我们更注重它的基本属性，我们会选择那些在定价方面被低估的公司，而不是仅仅基于趋势、韧性或赚钱效率。 我们将从更长远的角度看待标准，并在整个投资系统中进行分配，以便有规律性。
结合过去几年的投资经验，2017-2024年，我们的投资以毛指数为代表的核心资产为主，其间宏观基本面为房地产稳步上升趋势、居民财富M2扩张、居民消费力向上。 因此，我当年买入核心资产时，初始估值约为10倍，预计三年增长率为20%至30%。 把这些算清楚，然后**核心资产**很可能在三年内翻一番，所以我们花了三年时间。 尽管2024年核心资产股价波动较大，但我们选择继续持有。 最终，我们过去三年取得的成绩基本符合我们最初的预期。
2024年后，我们逐渐出售了这些资产，因为这些资产的定价过于乐观。 结合估值，未来核心资产的回报率不会那么高，所以我们寻找其他资产。 从2024年到2024年，我们将选择周期性较强的股票，如纯周期性煤炭有色金属，以及一些周期性增长，以及一些中小型科技股。
一般来说，通过自上而下的体系，在资产行业的选择上，整体决策是正确的。 结合自下而上的视角，严格控制行业内公司的质量和定价，我们形成了价值投资的框架。
中欧** 罗家明：
我们的投资方式是：从股东回报、ROE、ROIC、成长性是否与估值相匹配等角度选择好公司，全球投资者也可以对这些好公司进行长期定价。
然而，最近。 过去一两年，香港投资者的行为趋于短视。 对于长期基础的基本面价值投资者来说，这是一个挑战，我们的应对措施是对估值提出更高的要求：如果人们蜂拥而至，进入某个行业或公司，我们将更加警惕，甚至采取一些措施如果你疯狂地想卖一些行业或公司，在估值要求更严格之后，我们也会做一些左手布局。 总之，我们的投资风格不会是追逐牛市的，我们需要利用“市场先生的喜怒无常”，而不是“被市场先生利用”。
虽然港股是一个少钱多钱的市场，但市场的融资能力仍位居全球前列。 这就要求投资者要有选择性，经过多年实践的有效策略是买下一家好企业，找到各行业顶尖的人，找到一家“跨长线”的好企业。
我们特别关注企业在困难时期的业绩，往往值得长期持有的优质企业，也能在保持自由现金流安全的同时，抓住机遇获得更大的市场份额。 这种企业家，在大家普遍悲观的时候，却能坚持做“困难但正确的事”，继续为客户创造实实在在的价值。 过去一段时间的经济复苏，帮助我们识别出这样值得长期持有的公司，而市场的悲观情绪也帮助我们用了这种较低的*****。 正如沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所说，“当别人害怕时，要贪婪”。
同时，我们希望：关注市场整体估值的重估因素。 虽然近年全球宏观经济环境复杂，香港市场核心资产估值持续被压缩，但其估值压缩明显被过度矫枉过正。 在各个细分领域，我们也会做出一些新的思考。 可能有些生意以前还不错，但现在不好了，他们会毅然决然放弃。 从长远来看，我们仍然相信价值投资风格可以为投资者带来一定的投资回报。
了解经济：中国制造业不可替代，经济基本面有韧性
中欧 ** 蓝色小康：
当前，中国经济面临的挑战有三个方面：房地产、地方政府债券和中小金融体系的流动性问题。 **一直在采取措施应对这些问题，特别是在房地产领域，通过逐步的政策调整而不是激烈的干预，并针对地方**债和专项融资债券发行制定了相应的措施。 从整体系统性风险来看，市场关注的这些问题可能引发系统性风险爆发的概率较低。 国家在金融安全和债务方面采取了预防措施，力求避免大规模的风险问题，这符合市场预期。
尽管存在不确定性和需要解决的问题，但总体而言，我们相信上述问题最终可以逐步解决。 最近，出现了关于货币贬值的悲观论点，但是，根据过去几年的数据，该国的盈余并不支持货币持续贬值的想法。 因为作为生产大国，它有大量的盈余，没有大量的外债，所以持续贬值不是一个合理的论点。
此外，我们认为中国目前的顺差可以持续很长时间因为这种盈余很难在全球范围内被其他国家取代。 中国具备中低价值产业所需的基本条件，如低土地成本、高效的基础设施、环境保护和劳动力，这些都是其他国家无法替代的。 中国也有市场优势，因为我们有巨大的市场规模，这是一个重要的基础。 如果其他国家在与中国的互动和竞争中采取极端措施，中国市场的规模是一个重要的条件和应对手段。 此外，中国的制造业优势是其他国家难以替代的。 例如，越南虽然在某些方面具有优势，但规模相对较小，劳动力成本波动较大;尽管幅员辽阔，但印度的国内赤字制度和不稳定仍然存在，这与中国不同，中国在过去二十年中积累了大量资本。
与中国相比，美国在未来一到两个季度将面临更大的经济压力。 因为它的很多问题拖了很久，比如高利率环境、财政衰退等。 这些问题将继续给美国经济带来压力，在处理房地产和地方债务问题方面面临许多挑战。
从定价的角度来看，我们现在处于过去十年来的最低水平。 因此，鉴于过去的模式，我们应该保持乐观。
影响投资回报的最重要因素是风险偏好，目前整体预期和风险偏好较低，边际下行空间非常有限。 不过，在半年周期内，也要考虑基本面运行路径，短期内不排除继续**的可能性。 在偏好方面，我们比较确定一个相对稳定的分红策略，相信在下个季度甚至两个季度，可能仍是一个不错的策略选择。
中欧** 罗家明：
我将从三个主要角度来看待它基本面、资本流动和估值，以评估香港市场的投资机会。
主要关注基本面中国经济基本面预期港股走势与内地上市公司盈利高度同步**。 花旗中国经济意外指数目前处于相对较低的水平，每当这些指数处于低位时，市场就很可能处于底部位置。
下一个核心是中国经济的后续趋势只要保证金好，在当前的市场点上还是会有更大的灵活性。
在资金方面，无论是投资港股还是投资新兴市场，都应该注意美国国债收益率。 在70年代和80年代，美国债券收益率上升得非常快，在那段时间里，美国债券经历了几十年的萎缩，但近年来，美国债券的扩张速度超过了GDP，因此美国债务总额与GDP的比率处于历史最高水平。 再往前看，美国国债收益率很难继续上升，否则由于国债利率的利息支出过高，赤字将被放大。
那么，为什么美国国债收益率和美元指数都在下跌，而港股却仍然承压呢？美债收益率下降是宏观变化，不受人意志的制约，短期香港市场可能有很多原因，但比较肯定的是，美债收益率的下降可以带来更多长期的全球资本流入。
同时，我们关注南向资金持续流入香港市场，与以往不同的是，南向资金更多流向中专项估值、高分红方向。 这很可能是从长期稳定收益的角度配置内地保险资金，也可能与保险基金行业对部分会计准则的修订有关。 不过，我们关注长期南向资金流入的第一板块是互联网，这也是港股最具吸引力的部分——科技板块。
外资在去年首年呈现出上下追赶的局面，在年底和年中迅速清理出不太乐观的资产。 因此，您不必担心外资是否会进入市场，只要市场相对反转并且有上升趋势，外资就会积极跟进。
关于估值部分，我不会过多地讨论，在美国国债收益率下降的背景下，估值部分在当前市场中尤其被低估。
展望明年：聚焦供给侧创新 经济转型蕴藏投资机遇
中欧 ** 蓝色小康：
在经济结构方面，我们观察到全球经济正在经历调整，中国长期依赖房地产，但现在更倾向于制造业。 美国过去依靠技术和消费，但未来将更多地依靠制造业和工业化。 随着“一带一路”倡议进入城镇化和工业化阶段，我们对全球实物需求更加乐观。 此外，绿色转型也是推动物质需求的驱动力之一，绿色转型是先投入后产出的过程，尤其是电解铝等有色金属新能源产能的消费强度可能远超传统能源。
总的来说，我们看好几个方向：高股息策略、上游资源、中等估值一些目标有三条主线，有望形成共振。
一是高股息策略。 从节奏上看，价值风格、高股息风格和成长风格均有3-4年的轮动特征从估值来看，CNI的现值处于历史估值的较低分位数水平;从实证角度来看，我们认为未来两年高股息风格更有可能盛行。
二是上游资源。 **、工业金属、能源和化工产品（煤炭、石油、天然气）。 从全球宏观逻辑来看，资源需求刚性，供给增长约束显著。 估值方面，传统工业金属资源和能源化工产品估值仍处于较低水平。 即使经济复苏不及预期，中下游盈利降幅有望超过上游，高股息油气煤炭资产攻防兼备。
三是专项考核。 一是“一带一路”，国企改革下商业模式和现金流有望持续改善，业务有增量空间，目前估值较低，未来估值有望随着商业模式的完善而提升，“一带一路”方向对我国经济长远发展的重要性具有特殊意义二是数字经济与运营商：大型国有运营商受益于数字经济等产业政策，增长潜力大，有望在产业链布局上获得新的增量商机。
中欧** 罗家明：
我们主要看涨三条线一是上游工业、能源、有色金属及相关制造业;二是中国企业出海创收;第三，当国内经济结构转变时，创新部门可以增加需求。
首先是上游行业。 过去几年，上游利润及其占整个行业利润的比重不断提高，世界对化石能源的需求持续增长，能源和工业金属**由于供应侧常年缺乏资本支出，具有较大的上行空间。
从需求来看，GDP增长最快的地区是那些比中国更繁荣的地区，如印度、越南和南美，这些地区主要是制造业导向型地区，这些地方的工厂、高速公路和基础设施的再工业化也是中国制造能力可以利用的地方。
整体来看，我们认为今年经济形势和美元走势走势对整体上游资源类商品是一次较好的承压测试，但我们发现上游资源类商品**仍接近高位，但库存较低。 考虑到中国经济复苏以及加息周期结束导致美元持续走弱，上游资源企业未来仍将持续盈利的把握性很高。
关于海上板块，我们可以参考90年代的日本，从制造业的角度关注一些出海创收的中国企业。 中国企业在走出去的过程中，会遇到关税、高昂的物流成本甚至一些地缘政治障碍，因此龙头企业会选择出海，直接到当地工厂组建团队，推广品牌，培养客户忠诚度。 这些公司出海后，未来10到20年会努力，能够持续为股东创造价值，也是我们想要投资的公司。
最后，还有创新部分我们主要关注互联网龙头、电子半导体创新周期、生物创新药。
从供给情况来看，2019-2021三年间，国内创新药产业融资大幅增加。 创新药板块刚出现在香港市场时，存在一定的估值泡沫，现在通过近两年的调整，股价已经明显，估值也回到了合理水平。 然而，由于一些龙头企业的早期融资，他们制造了更多更好的药物，以获得未来的增长。 例如，我国创新药核心临床项目数量大幅增加。
当我们选择一家创新药公司时，我们是主要看公司的医药产品是否在海外得到认可这样一来，公司产品的功效就相对有保障了，授权向跨国药企出售海外权益，也会给公司带来收入和利润。 同时，生物药创新也是国内工程师红利的重要体现，今年和明年均已进入此类企业研发管线的兑现期，中国药企海外授权金额持续增加，因此我们看好中国创新药企业的投资价值。
风险提示
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