投资与金融。
温华勇（小彩米尔观察家）。
另一家包装公司即将上市。
近日，广东高艺包装科技股份有限公司（以下简称高艺包装）递交首次公开发行说明书（申报稿），向深交所主板IPO上市冲刺。
高艺包装拟募集资金金额为774亿元，主要募集资金项目为东莞智能包装生产建设项目、研发中心建设项目、信息化建设项目、补充流动资金等。
招股书显示，高艺包装是一家集研发、设计、生产、销售为一体的一站式纸品印刷包装解决方案提供商，以消费电子、小家电、电子烟、酒类市场为主要领域。 2024年至2024年，其营业收入为742亿元，871亿元，934亿元，同期归属于母公司所有者的净利润为799177万元，762234万元，909576万元。
高艺包装既不是高新技术企业，也不是新兴战略性产业企业，企业近三年业绩并不太突出，且IPO政策收紧，因此高艺包装的IPO，业内人士并不太乐观。 纵观IPO报告，业内留下的最大印象之一就是对VAM协议的诸多描述和解释，这似乎是高艺包装IPO的“收紧”。
高艺包装能否打破“紧箍”，超越“三界”，冲向IPO成功？
对赌协议松散而严格，复杂风险混杂
招股书显示，2024年5月26日，发行人、实际控制人任智胜与中证投资、博子通泽、创新投资、科创创新投资等四方签署《增资扩股协议补充协议（一）》2024年12月16日，公司与实际控制人任智胜与阳光教育签署《增资扩股协议补充协议》。
在补充协议（一）中，存在与“履约承诺”、“股权回购与转让”、“优先认购权”、“竞业限制”、“优先清算权”相关的对赌协议和终止协议。
2024年12月31日，中信投、博子通泽、创新投资、科创投资、阳光教育分别与发行人及实际控制人任智胜签订《增资扩股协议（二）补充协议》，约定补充协议（一）中对发行人“履约承诺”和“股权回购转让”的约束无效开端其中，博子通泽、创新投资、科创投资分别与发行人、实际控制人任智胜签订的《增资扩股协议（二）补充协议》约定，“终止、恢复权利的安排” 条款自始修改如下： 如果投资者的权利安排及本补充协议项下的相关条款与然后适用的上市规则，并且需要在本公司提交合资格的首次公开招股申请时终止，该条款应在适用的上市规则要求的最晚期限之前自动终止（届时双方也可以另行订立终止协议，没有单独的终止协议不影响其自动终止）。
但是，如果公司发生下列情形之一的，本条款的效力应立即恢复给实际控制人任智胜，并视为从未终止（届时，双方应投资者的要求另行订立协议恢复其效力， 且未另行签订修复协议的，不影响其自行收回），投资人应继续享有任智盛的权利和安排（本公司自始未享有该等权利和安排）:(1）撤回首次公开发行股票的申请;（二）IPO申请被监管部门或相关交易所拒绝、终止、未注册或者受理的;（三）首次公开发行股票申请经监管部门或相关交易所批准或登记后被撤销，或公司未在批准或登记文件有效期内完成发行的。
为免生疑问，双方同意相关各方对本条款约定的义务承担连带责任，发生连带责任的，连带责任应与本条款一并恢复，并视为从未终止。
此外，2024年同日，博子通泽与任智胜与发行人及实际控制人签订了《增资扩股协议（二）补充协议《股权回购转让》，保留发行人未能履行履约承诺时实际控制人任志胜的股份回购义务。
然而，诡异的是，2024年4月15日，在IPO申请稿提交前夕，博子通泽与发行人、实际控制人签订了《增资扩股协议（三）补充协议》，上述特殊条款全部解除。 2024年4月20日，博子通泽将其持有的全部股权转让给深圳昆仑鼎天投资***，本次转让后，博子通泽与昆仑鼎天未与发行人或实际控制人签订任何对赌协议。
不过，小才米尔发现，与高艺包装签订的对赌协议中的投资机构不仅是博子通泽，还有中信投、创新投资、科创投资，以及后来新进入的阳光教育，这两家公司都拥有巨额股份，并没有全部放弃对赌协议的权利和责任。
创新投资、科创投资与发行人、实际控制人任智胜签署的《增资扩股协议（二）补充协议》（二）仍约定“（一）撤回首次公开发行股票申请;（二）IPO申请被监管部门或相关交易所拒绝、终止、未注册或者受理的;（三）经监管部门或相关交易所批准或登记后撤销首次公开发行股票申请，或公司未在批准或登记文件有效期内完成发行的，实际控制人任智胜应立即恢复“股权回购转让”条款， 并应视为从未终止。这意味着，一旦上市失败，对赌高意包装无疑将面临巨大的赎回撤资挑战和来自创新投资、科创投资等投资机构的压力。 问题是，高艺包装从哪里来的巨额资金来收购当初发行的股权？由此，可能会对高艺包装的生产经营资金和公司经营的稳定性产生较大的负面影响。
阳光教育还与高艺包装签订了《增资扩股协议补充协议》，但招股书并未说明“股权回购转让”条款对实际控制人任智胜是否有效，似乎也是“悬案”。
对赌协议就像“紧绷的箍”，IPO公司必须防范
对赌，根据权威解释，是指“投资人与融资方之间关于调整目标公司未来估值的协议，是旨在解决交易双方之间目标公司未来发展的不确定性和信息不对称性，以及降低股权回购成本的条款。 金钱补偿等 可以说，对赌本质上是一种选择权，如果约定的目标没有实现，投资者可以行使条款中的请求权，以保护其强烈利益。 因此，监管部门对拟上市公司对赌协议的相关问题尤为关注，如果出现问题，IPO很可能会被“叫”出。
今年2月17日，中国证监会（证监会）公布了IPO全登记制下的配套文件，《关于IPO业务若干问题的解答》等旧文件同时废止，其中新颁布的内容《监管规则适用指引 4号文》共21条， 主要对《IPO问答》法律合规部分的内容进行替换和更新，明确规定投资机构在投资发行人、保荐人、发行人律师时，如约定对赌协议或其他类似安排，申报会计师应当重点关注以下事项，出具明确的核查意见： 第一，发行人是否为对赌协议的当事人;二是对赌协议中是否存在可能导致公司控制权变更的协议;三是对赌是否与市值挂钩;四是对赌协议是否严重影响发行人继续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。
发生上述情形之一的，发起机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证对赌协议是否符合股权清晰、规范会计处理的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应当在备案前清算。 发行人还应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能产生的影响等，并提供风险提示。 目前，我们还没有看到中国证监会相关主管部门对高易包装IPO的询问函，但相信对赌协议产生的相关情况和问题将重点进行提升和审查。
如今，国内许多IPO中小企业的融资渠道单一。
1、成长型资金不足，往往喜欢引入投融资机构和私募股权基金，从而签订对赌协议。 平心而论，对赌协议具有一定的监管和制约作用，也能为私募股权机构和投资人寻求“安心”。 事实上，大多数投资机构最理想的目标，就是希望被投资企业在目标和责任下，改善经营和业绩，最终在公司上市后成功退出，使投资收益得到充分实现。
因此，私募股权投资机构要求签订对赌协议是可以理解的，但仍应对IPO企业的前景做出独立审慎的判断，不能仅仅依靠对赌协议的保护。 从某种意义上说，对赌只是一种监督手段，而不是真正的目标。 但部分对赌协议仍与市值、控制权等挂钩，使得IPO公司上市后仍需承受较大压力，不利于上市公司后续稳定健康发展。 因此，《监管规则适用指引-第4号文》明确禁止不合规、非法的对赌协议，并要求IPO公司重新定义新的协议。
有时候，对赌协议对于IPO公司来说就像一个“烫手山芋”，他们又爱又怕，甚至最终变得“紧”。 因此，对于高易包装这样的被投资IPO公司来说，一方面要避免盲目投资，同意PE机构提出的任何条件，即使签订了对赌协议，也要立足实际另一方面，也要注意避免未来出现控制权争夺、权益分配等问题。
此外，小才米尔还提醒，产能下滑、募资接近营收，尤其是对赌协议带来的问题，将成为高艺包装IPO道路上的三大挑战，考验着高艺包装的决心。