文：中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心副主任袁增婷
自 2023 年下半年以来，欧洲核心通胀和政策利率指标一直具有粘性，呈现出令市场不安的厚尾格局。 这些宏观变量在过去几十年中罕见的压力情景中停留的时间越长，政策分析和操作面临的挑战就越大。 从主基调来看，预计2024年欧洲短期经济景气度将下滑，货币政策或将在争议中再次由紧转松。 在地缘政治冲突和国际关系大幅缓和的乐观假设下，区域经济温和复苏和货币政策稳步正常化是可能的。
近年来，欧洲经济复苏坎坷不平，在经历了一系列重大挑战后，开始出现疲软迹象。 2022 年 2 月爆发的俄乌冲突以及由此引发的能源危机很快打断了疫情**的最初力量。 随之而来的更严峻的挑战来自通货膨胀、利率风险以及由此产生的宏观金融风险。 与美国类似，自 2023 年下半年以来，该地区的核心通胀和政策利率指标一直具有粘性，呈现出令市场动荡的厚尾模式。 这些宏观变量在过去几十年中罕见的压力情景中停留的时间越长，政策分析和操作的挑战就越大。 从主基调来看，预计2024年欧洲经济景气度将继续下滑，货币政策或将在争议中再次由紧转松。 在地缘政治冲突和国际关系大幅缓和的乐观假设下，区域经济温和复苏和货币政策稳步正常化是可能的。
欧洲经济的现状和特点
2024年，欧洲经济复苏势头逐渐减弱，下半年起将处于衰退边缘（图1）。 第三季度，欧盟实际GDP增速仅为01%。另一个一体化地区，欧元区及其经济中心德国，均按季跌至-01%。同期，英国的环比数据降至-003%，此前连续6个季度的季度环比数据徘徊在零附近。 区域内增长动能减弱存在明显的节奏分化，这主要是由于经济结构的差异所致。 例如，法国和西班牙表现相对较好，原因是服务业和国内需求延迟放缓，GDP增长为0。第三季度环比增长3% 和 18%。此外，欧美两大发达经济体的短期走势接近分化，美国经济在2024年前三季度出现强势复苏。 这种地区差异主要是由于对私人消费和投资的不同需求，以及其经济增长的驱动力。
内需不足和外需波动性大是近期欧洲经济复苏受阻的主要原因。 在2024年前两季度欧盟经济的需求结构中，家庭消费、投资、**支出和净出口分别占该季度总产出的%和4%。 由于消费需求占比最大，该项目对实际GDP的环比拉动率较快**，自2024年第四季度以来一直停留在接近零的水平，基本决定了整体经济的疲软。 此外，**支出持平，投资几乎与家庭消费同步放缓。 近年来，外需对经济增长的拉动作用非常不稳定。 净出口环比拉动率从0.上升到2024年前两季度65% 翻转至 -034%。尽管欧盟的进出口总额**略高于GDP，但以净出口衡量的外部需求在总需求中所占的份额相对较小。 因此，外需拉动率的不稳定性主要源于自身指标的高波动性或外需的不稳定性。 与欧盟相比，英国的出口保持韧性，内需和进口从2024年第二季度开始大幅放缓。
需求问题更具体地表现在家庭商品消费支出和商品**的低迷。 在经济复苏的不平衡发展中，商品和服务市场之间的重大结构性差异非常具有代表性。 在2024年8月之前，家庭消费和国际**服务需求将保持弹性。 这可以从采购经理人指数（PMI）分项指标从欧洲到全球的差异中看出。 摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）的全球制造业采购经理人指数（PMI）在2024年9月跌破繁荣-萧条线（50），此后一直在收缩的低位波动。 相应的全球服务业采购经理人指数（PMI）在2024年前10个月一直保持在繁荣和萧条线上方，并处于扩张状态。 此外，该指数在首五个月已实现阶段性**。 对于欧洲经济来说，这一时期全球制造业和服务业两大PMI指数的背离意味着对商品和服务的外部需求的冷暖对比和演变。 在同一时期，欧元区和英国的类似情绪指标与全球基准有相似的模式，但往往低于全球基准。 从2024年8月起，这两个地区的服务业PMI均降至50以下，转为收缩。
在投资需求方面，库存变化和固定资产形成表明企业部门对经济前景持谨慎态度。 欧洲经济正处于库存周期的紧缩阶段，库存变化对经济增长的拉动率具有高波动性的特点。 库存周期的阶段性判断通常基于库存变化占实际GDP的比重与PMI指标表现的综合权衡。 欧盟的这两项指标在2024年前两个季度都呈下降趋势，显示出去库存的迹象。 作为投资决策行动的结果，库存变化及其对经济增长的拉动率从企业角度反映了需求因素、风险水平和风险偏好的趋势。 近年来这些指标的下降趋势反映了企业部门决策环境的高度不确定性和政策制定者的谨慎态度。 去库存对欧盟经济增长的拖累在2024年第四季度和2024年第一季度尤为突出，环比拉动率为-026%、-0.57%，下个季度略有增长。 固定资产投资提供的拉动率已连续三个季度接近于零，更直接地反映了企业投资需求不足、持谨慎态度。 英国在2024年前三季度连续去库存，预示着固定资产投资随后降温。
经济韧性和货币政策选择的考验
欧洲宏观经济账户在2024年第三季度之前的复苏中显示出强于预期的韧性。 根据 2008 年全球金融危机和 2020 年 COVID-19 危机情景（图 1）的比较，在后一种情景中，欧洲和美国发达经济体遭受了更直接的经济损失，但复苏速度更快、更积极。 纵观地区间对比，2024年底欧洲经济复苏情况不逊色于美国。 此外，欧洲在遭受俄乌冲突和能源危机的直接冲击，以及全球高通胀、高利率的挑战后，仍实现了快速调整。 总体而言，与全球金融海啸和随后的欧洲债务危机相比，欧洲对疫情和随之而来的一系列重大挑战的抵御能力要强得多。
这种韧性与危机的性质和政策的正确使用密切相关。 这场具有公共卫生和地方军事冲突性质的危机很快得到控制。 迄今为止，这些外部冲击的影响已大大减弱或有限。 相比之下，历次重大金融危机的根源和影响都深深植根于经济金融体系的运行机制。 宽松的政策和救助措施有助于遏制风险蔓延，实现资产意义上的稳控**，但很难在短时间内恢复内部运行机制。 因此，过去十年的危机后时期很长;在这场公共卫生危机之后，疤痕修复似乎比通常预期的要快得多。
文章**丨《清华金融评论》2024年12月第121期
本文由王毛编辑
责任编辑丨丁凯燕.
校对丨蓝寅帆.
初审丨徐兰英。
终审丨张伟
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